| 标题 | 企业并购的财务协同效应实证分析 |
| 范文 | 曹翠珍+吴生瀛 【摘 要】 企业并购作为我国上市公司谋求发展的重要手段，并购后财务协同效应的实现显得尤为重要。文章根据企业并购财务协同效应的主要表现，以2013年发生并购的主并购公司为研究对象，运用因子分析和逐步线性回归进行实证分析，针对财务协同效应在短期和长期如何实现及财务协同效应的影响因素进行分析研究，结果显示企业并购在短期内可以实现财务协同效应，但是长期这种效应会减弱；从影响因素来看，并购企业的盈利水平、负债能力、并购类型和并购现金支持比例财务协同效应的实现影响显著。根据实证分析结果对如何更好地实现财务协同效应提出建议。 【关键词】 企业并购； 财务协同效应； 财务整合 【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）24-0035-05 一、引言 随着市场经济的不断深化，企业并购呈现出越来越活跃的态势。并购是企业资本运作规模扩张的一种有效手段，很多企业并购的主要动机是获取财务协同效应[1]。因此，研究企业并购财务协同效应，对有效实施并购后的整合，充分发挥财务协同效应，促进并购达到理想的效果，增强企业综合实力等具有重要的现实意义。 财务协同效应的概念由Weston Willamson（1970）提出，始于20世纪60年代[2]。财务协同效应理论主要指并购给企业带来的财务方面的效益，我国对企业并购财务协同效应的研究角度多样化，目前针对财务协同效應的理论较多，认为财务协同效应主要通过提升企业的财务能力、提高企业现金流效率、降低企业的资本成本、合理降低税负等方面实现[3]，但是学术界单纯对财务协同效应后期表现和影响因素进行研究的很少，而且研究多采用案例的形式，所以本文将结合两种实证方法对并购的财务协同效应进行研究。 二、企业并购财务协同效应的主要表现 企业并购后财务协同效应主要表现在：（1）提高负债能力。企业并购以后可以集中管理资产，对于重复的资产可以统筹规划减少资金占用量，对闲置资产出手获得的资金也可以用来偿还债务，提高企业的负债能力。（2）引起股票增值效应。增加股东财富作为企业发展的主要目标之一，当企业实施并购战略，并购企业的市盈率高于被并购方，但是被并购方的每股收益高于并购企业时，说明被并购方的评价偏低。并购之后企业可以平均每股收益，市盈率会因为每股收益的上升而上升，最终引起股价上涨，增加股东财富。（3）增强盈利能力。并购以后，一方面引起营业收入增加，另一方面产品成本会降低，通过并购实现规模经济，减少管理成本和人力成本，协调使用整体资源，还可以降低技术开发投入，从各方面降低产品成本，从而提高盈利能力。（4）提高资本运营效率。并购后可以实现对企业资源的有效整合，减少资金占用量，减少企业对运营和固定资产的投资，使现金流更加稳固。如果并购企业有闲置资金，刚好投入到资金短缺的被并购企业，可以获得良好的收益，这种互补作用在多元化战略中更为显著。同时还可以提高企业信用等级，增加投资机会，从而进一步提高资本运营效率。（5）提高发展能力。并购活动开拓了企业的发展空间，可以实现投资机会互补，使投资活动内部化和资金统一调度，多元化并购可以使企业进入一些新的领域，提供更多的发展机会。（6）合理避税效应。由于利息收入、股息收入、资本收益和营业收益这些不同类型的资产征税率也有所不同，所以如果能选择合适的财务处理方法完成并购活动，可以在合理支出的范围内减免税收。另外，选择股权支付，被并购企业会获得减轻或延迟纳税的好处，因为在购买时是免税的，待股票出售时才需按规定纳税。如果并购一家亏损企业，并购企业可以利用亏损递延盈亏互抵，达到降低税负的效果[4]。 三、企业并购财务协同效应的现状 近年来，我国并购活动发展迅速，据统计，并购企业由2012年的1 903家一路飙升至2015年的6 496家，涨幅达2.4倍，交易金额从18 998亿元上升至30 139亿元，上升了58%。2016年可能受到A股市场持续低迷的影响，相比较2015年有所下降，但整体从交易数量和金额来看仍高于2014年。 虽然企业并购活动不断增加，但是对于并购后财务协同效应的实现情况却不尽相同。优酷并购土豆后不仅共享资源提高了盈利水平，降低了企业的筹资成本，同时实现了合理避税，在一定程度上实现了财务协同效应[5]。苏宁作为家电行业的领先者，在2012年并购红孩子以后，无论是偿债能力、营运能力、发展能力和盈利能力，还是现金流量水平，都有稳步上升，说明企业逐渐获得了财务协同效应并形成良性发展[6]。上海百联集团采用捆绑方式将上海一百、华联、联华组合在一起，这艘所谓的“超级航母”虽然因为在短期内利用政府的干预将财务状况有所改善，但是企业很难根据市场需求调整投资决策，所以长期来看不能形成企业间的互补效应，各企业并没有发挥财务协同效应。曾被称为“蛇吞象”的吉利并购沃尔沃，由于吉利想要迅速实现技术跨越，在选择沃尔沃作为并购目标时未能考虑周全，所以并购后不仅没有发挥财务协同效应，反而造成负债规模急剧增长，使其背上了300亿元的巨额债务，在并购后两年内财务状况也有所下降。 随着并购数量不断增多，相关制度不断完善，企业对并购后财务协同效应的认识也不断加强，但我国企业并购仍处于发展调整阶段，企业在短期可以实现财务协同效应，但想要在长期持续发挥财务协同效应，需进一步提升并购后的财务整合能力[7]。 四、企业并购财务协同效应的影响因素实证检验 （一）研究设计 1.样本选取 本文选取了在2013年发生并购的主并购公司为研究对象，以并购董事会决议预案公告日为并购日，在245个合并企业样本中，剔除合并失败、非重大合并、并购方向不明确、一年中存在多次并购、数据残缺以及在2012年未上市的企业，获得了79个企业为研究样本。 2.评价指标选取 根据前面所述财务协同效应的主要表现，评价指标的选择主要从负债能力、盈利能力、发展能力、资本运营效率、股票增值效应、合理避税效应等方面，共选取14个指标从性能上来反映上述各方面情况。其中，负债能力选取权益负债比、流动比率、速动比率等指标；盈利能力选取每股收益、净资产收益率、销售净利率等指标；发展能力选取营业收入增长率、利润总额增长率、净利润增长率等指标；资本运营效率选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等指标；股票增值效应选取每股收益增长率指标；合理避税效应选取净利润占利润总额之比指标。 3.研究假设提出 （1）因子分析 本文选择了14个财务指标运用SPSS软件进行因子分析，通过主成分分析方法得出公共因子，最终计算综合得分。 F=f1R1+f2R2+f3R3+…+fmRm （1） 其中：F表示综合得分，fm表示第m个公因子的权数，Rm表示第m个公因子。另外，设并购当年即2013年综合得分为F0，2012年、2014年、2015年分别为F-1、F1、F2。用以上方法来判断财务协同效应的实现情况，据此提出假设1和假设2。 H1：并购企业在短期内可以实现财务协同效应。 H2：并购企业在长期没有实现财务协同效应。 （2）多元回归模型 根据企业并购财务协同效应的影响因素，本文将用表1中七个指标来进行多元回归分析。 建立回歸模型： Y=K0+K1X1+K2X2+K3X3+K4X4+K5X5+K6X6+K7X7+Ut （2） 其中：Y为因变量，表示并购的财务协同效应的实现情况，用2015年与2012年综合得分的差值来表示。Xi为自变量，此处变量的具体解析见表1。Ut为随机干扰项。针对影响因素提出假设3—假设9。 H3：非关联交易并购比关联交易并购更有利于实现财务协同效应。 H4：相关并购比非相关并购更有利于实现财务协同效应。 H5：并购后的持股比例与财务协同效应正相关。 H6：现金支付占交易价格的比例与财务协同效应负相关。 H7：并购企业并购前三年的平均权益负债比与财务协同效应正相关。 H8：并购企业并购前三年的平均净利润增长率与财务协同效应正相关。 H9：并购资金占并购方总资产比例与财务协同效应正相关。 （二）实证检验 1.企业并购是否产生财务协同效应的实证检验 运用因子分析法对2012—2015四年的14个财务指标进行分析，企业并购的财务协同效应在短期和长期的表现通过综合得分来体现。 分析结果显示，四年的KMO值分别为0.718、0.650、0.523、0.554，均大于0.5；Bartlett球形度检验中四年的显著性概率均为0.000，高度显著，所以适合做因子分析。解释的总方差显示前五个因素的方差贡献率分别为80.465%、76.638%、71.345%、77.897%，均超过70%，说明用前五个因子足以获取对于原始数据14个指标的信息。 在计算5个主成分的得分之后，可以根据公式进一步计算并购各年的综合得分均值： 2012年的综合得分均值（F-1）=（0.33777R1+0.21848R2+0.0978R3+0.07662R4+0.07398R5）/0.80465 2013年的综合得分均值（F0）=（0.27351R1+0.2151R2+0.10603R3+0.09542R4+0.07632R5）/0.76638 2014年的综合得分均值（F1）=（0.216R1+0.18776R2+0.12615R3+0.09762R4+0.08592R5）/0.71345 2015年的综合得分均值（F2）=（0.24312R1+0.18426R2+0.13975R3+0.12261R4+0.08924R5）/0.77897 由表2、表3可以看出，虽然2013年综合得分比2012年稍有上升，但2012年和2013年得分均为负值，说明并购当年并没有从本质上改善企业的经营状况，没有很好地体现财务协同效应。但2014年比2013年得分有明显提升，说明财务协同效应在并购后一年才逐渐发挥作用，可以看出财务协同效应的实现呈现出一定的滞后性，需要一段时间的融合期。但是综合得分在2015年又有所下降，说明财务协同效应在并购后第二年所发挥的作用开始减弱。综上所述，可以验证假设1和假设2，财务协同效应在短期内可以实现，但长期内不容易实现。 2.企业并购财务协同效应影响因素实证检验 由于企业并购的最终目的是为了谋求长远发展，所以本文仍以这79家公司为例，将2015年即并购后第二年与2012年即并购前一年的综合得分之差（F'2-F'-1）作为衡量企业并购在长期内实现财务协同效应情况的标准，通过逐步线性回归的方法进行研究，判断表1中七个方面的因素将如何影响财务协同效应的实现。 由SPSS结果可知，R2为0.605，调整后的R2为0.331，对于分析类似社会经济问题的结论尚可。另外，方差分析表显示P值为0.000，通过了显著性检验，说明可以建立该回归模型。 （1）收购前三年的平均净利润增长率系数为正，说明盈利能力发展较强的企业进行并购所产生的财务协同效应要优于发展能力较弱的企业，验证了前面的假设8。这是因为盈利能力强的企业自身拥有较强的财务能力，所以并购以后可以更快地实现财务资源的整合，起到充分利用资源的效果，对于被并购方有较强的吸收能力。相反，盈利能力较差的企业可能对目标公司的吸收能力较弱，会加大并购的财务风险，增加企业的并购压力，很难发挥企业并购的财务效应。 （2）现金支付占比的系数为负，说明所支付的并购价款中现金支付的比例越大，越不利于财务协同效应的实现，验证了前面的假设6。因为在企业没有大量闲置资金的情况下，用于并购支付的现金越多，带给企业的现金流压力也会越大，如果企业短期内没有进行有效的并购整合，会使财务状况在短期内受到影响，另外资金因不能及时发挥效应而降低资金调配的灵活性，同时也不利于财务协同效应的实现[8]。 （3）收购前三年的平均权益负债比系数为正，说明偿债能力较强的企业在进行并购时更容易发挥财务协同效应，同时验证了前面的假设7。由于企业在前期有较强的偿还负债能力，在并购后也会带来较小的资金压力，同时完成并购进一步整合资源后，对一些多余的资产可以变现，进一步提高偿债能力，降低资本成本，有利于实现财务协同效应。 （4）并购类型系数为正，说明相关并购比非相关并购更容易实现财务协同效应，验证了前面的假设4。因为横向并购可以扩大企业规模，增强垄断，纵向并购能更好地实现一体化发展，形成产业链，提升企业综合竞争力。而多元化战略虽然能带来非相关行业的发展机会，但是在分散风险的同时会加大企业的整合成本，相比而言，相关并购能更好地进行投资选择，把握资金流向，减少并购后的时间和成本，提高资金使用效率，能更好地实现财务协同效应。 由表4可得，是否关联交易、并购后总持股比例、并购资金占总资产的比例这三个因素被剔除，说明其对企业并购财务协同效应的实现影响不显著。这是由于： （1）随着市场经济的发展，关联交易这种非市场行为逐渐减少，为了实现特殊目的的并购也在减少，取而代之的是并购市场化，所以并购交易双方是否为关联方对于财务协同效应的实现不再是重要因素。假设3未通过验证。 （2）并购后的总持股比例体现了企业对于被并购公司的整体控制程度，主要表现在对企业发展后期的资源管理及整合的控制，但是要发挥这种管理和整合能力需要进行长期调整，可能在短期内很难完整地体现出来，所以在本文考察的时间段内表现不明显。假设5未通过验证。 （3）并购资金占总资产的比例一定程度上反映了企业并购能力的大小以及被并购企业的价值，由于本文是在全部上市公司中选取样本，并且没有具体到行业或者地区，企业间可比性较弱，所以对财务协同效应的影响不明显。假设9未通过验证。 五、结论与建议 （一）结论 本文综合运用因子分析和回归分析，以2013年我国发生并购的79家上市公司为样本，研究企业并购的财务协同效应，得出如下结论：总体来看，企业并购在短期可以实现财务协同效应，但是在长期这种效应会减弱，这是因为企业没有注重并购后资源的整合，一味追求规模扩张却忽视了资本管理运作的重要性。从影响因素来看，企业并购前期较高的盈利能力和负债能力有利于实现财务协同效应，增强企业综合实力；相关并购比非相关并购更容易实现协同效应，因为企业更容易掌握被并购方所处行业的情况和特有的管理模式，这种认知的优越性使资金可以有良好的投向，对于并购后的整合相对较易实现；并购活动中现金支付比例过大不利于财务协同效应的实现，会给企业带来一定的资金压力。而是否关联交易，并购后总持股比例，并购资金占总资产的比例对于财务协同效应没有显著影响。 （二）建议 针对上述分析结论，为充分发挥企业并购财务协同效应提出以下建议： 1.合理制定并购战略，选择并购目标 企业应该针对自身经营管理及发展现状和现阶段所处行业来决定是否实施并购政策，在充分分析可能存在风险与权衡利弊的基础上确认企业的并购意向。如果企业在自身盈利能力不强，经营管理能力也较弱的情况下企图通过并购来挽救企业，那么在并购过程中就难以取胜，结果与初衷很可能背道而驰。此外要充分地了解市场和自身的并购动机，合理选择并购目标并进行详细的调查研究，以企业核心能力的物质载体为出发点，综合考虑并购方与目标企业所处的以及意图进入的产业环境，评估并购所需要的战略资源，确定核心能力和培育方向，以提高企业的经济效益为前提条件，使并购双方实现优势互补，综合利用优势资源，同时培育寻找欠缺的资源，使企业并购的财务协同效应转化为实际的经济利益。 2.选择适当的支付方式，控制支付风险 现如今并购支付方式有很大的选择空间，企业不应当单一地考虑现金支付方式，而应该结合自身发展现状、融资难易程度、资本结构、股权比例、资金流状况等进行适当的选择，尽可能實现现金、债务和股权等方式的不同组合。相比之下，股票支付可以弥补现金支付给并购企业带来的现金流转压力，被并购企业可以将资本收益税递延至出售股票，而且可以使并购双方互相持股的利益更加相关而有利于实现共赢，但这种方式的缺陷在于股价的波动性会加大目标企业的风险，对于并购方而言可能摊薄企业每股收益和每股净资产，导致原有股东控股权被稀释。所以并购之后如果企业预测股票市场价值将被高估，则并购时采取股票支付方式会承担较小的成本；反之，如果股价是被低估的，企业管理层考虑到股价上升的预期，则采取现金支付方式较为有利[9]。 3.实施产业相关性并购，发挥优势竞争力 企业并购中，横向并购可以扩大企业经济规模，通过行业集中减少了同行业中企业的数量，增强并购企业对市场的控制力，形成某种层面的垄断，增加市场占有率和综合实力，降低经营风险；纵向并购在资产专业性强的企业之间发生居多，当资产专业性较强时，企业可以通过并购上游企业而达到原材料自给自足，也可以通过并购下游供应商建立独立的营销渠道，形成一体化服务，增加企业利润来源，增强企业综合竞争力。所以长远来看选择相关并购对于现阶段的企业更容易发挥财务协同效应，使企业更好地发挥其优势业务的实力，在市场中处于有利地位。 4.做好并购财务整合，为切实发挥协同效应提供保障 并购后的财务整合是财务协同效应实现的重要保障，为实现并购后的利润增长和利益最大化，提出以下财务整合建议：（1）有效地控制现金预算流转，提高资金运用效率。并购企业应该在全面预算的基础上，以信息流为依据，以现金流为纽带，做到对经营风险及财务风险的全面防范和控制，对目标公司的经营活动与财务活动进行全程动态监控[10]。（2）进行财务管理人员整合，实现有效的财务监督。并购企业可以实行财务委派制，对目标公司的财务负责人实施严格的选拔、任命、考核和奖惩制度，并赋予其足够的职责，使所有者的监督落实到企业的日常经营活动和财务收支中[11]。（3）完善会计核算体系的整合，有助于建立统一的财务制度体系。企业应该通过现代信息技术整合会计核算体系，使并购企业能及时、准确获取被并购方的财务信息，提高财务管理的有效性。（4）优化业绩考核标准，提高公司经营绩效。并购企业应针对被并购方重新建立一套业绩评价考核制度，既考核被并购企业的各类经营指标，也要考核该公司对并购企业的贡献，提高经营绩效。（5）加快企业存量资产整合，提高企业运营效率[12]。对于一些财务状况和经营业绩不佳的被并购企业，为了减少资源消耗，并购后的首要工作通常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到租金便宜的地段、裁减人员等。相比企业破产、把富余人员推向社会的做法，并购后盘活存量资产可以使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解决，形成更大的社会效益和经济效益。 【参考文献】 [1] FLANAGAN D，KREUZE J，SMITH O M. 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