| 标题 | 私募EB减持可行性论证“三步走” |
| 范文 | 彭莎 摘要：2017年5月27日减持新规发布以后上市公司董监高减持受限，但私募可交债在减持新规中的规定尚未明朗，市场对私募可交债是否适用于上市公司董监高减持也引发了广泛的讨论。文章以“三步走”的形式论证私募可交债减持的可行性。 关键词：减持新规；私募可交债； 2016年下半年开始，可交债成为市场追捧的品种。历时一年，市场对可交债的追逐热度总体上还在持续。究其原因，还是因为可交债是一种进可攻，退可守的融资工具。在当前减持新规出台，对“集合竞价”“大宗交易”“协议转让”三种传统减持方式有明确限制的情况下，可交债成为资本市场大股东减持的热门选项。 在实际工作中，换股意图明确的发行人往往比较关注本次可交债发行最后是否能够保证完成换股。由于具体事项还得和资金方询行就市的谈判确定而市场情况又变化莫测，我们未必能够给出一个100%确切的结论。但可以从以下几点来论证私募EB减持的可行性。一、市场已发行可交债减持换股情况分析 （一）目前实现换股或赎回退市情况统计 从数据统计来看，换股溢价率设置平均为9.8%，对于预期股票走势较好（行业前景广阔）的标的股票（例如：亿纬锂能）换股溢价率甚至能够达到近30%。因此参照已完成换股或赎回摘牌案例换股溢价率设置，建议换股意图明确的可交债换股溢价率初步拟定在10%，即初始换股价格为债券发行期首日正股价格溢价10%确定。 （二）减持新规后私募EB的换股情况 2017年5月的减持新规“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”通过可交债减持受到减持新规的约束，具体如何执行的细则却迟迟没有出台。 从上交所和深交所公告来看，减持新规公告后，有多只私募EB进行了换股，且均在较短时间内实现减持1%以上的股份，比如本钢板材股东在2个交易日内减持3.05%；亿纬锂能控股股东在进入换股期后1个月内全部减持换股完毕，占總股本4.06%；金禾实业控股股东从3月份起开始减持换股，并在8月份全部减持换股完毕，累计换股占总股本7.44%。这侧面验证了发行端并非按照“大宗交易”或“集中竞价”或“协议转让”的规定处理，股东可以通过私募EB在较短时间内实现减持。 明确减持意图可交债在发行端暂不受减持新规限制，但需注意本次债券合格投资者需分散，单个投资者持有债券数额换股完成后其累计持有标的股票股份不超过5%，防止因超过5%成为特定股东减持受限情况（战略投资者除外）。二、下修条款保障完成换股的案例分析 私募EB的下修条款指的是，当正股股价下跌，大幅低于私募EB的换股价格时，发行人可降低换股价格，使得债券持有人依然可以通过换股取得收益。 下修条款是可交换债券实现换股的重要保障，以15世宝01债为例： 15世宝01于2016年5月19日进入换股期。进入换股期后，浙江世宝股价低迷，触发了下修条款。2016年6月7日，15世宝01的换股价格从36元/股调整为26元/股。换股价格下降使得债券持有人积极换股。6月29日，浙江世宝公告15世宝01全部4亿元债券均完成换股，世宝控股合计减持15，384，611股。可见，下修后能够快速完成换股。 明确减持意图私募EB，可以参照15世宝01债向下修正换股价格以达到换股目的。三、其他资本运作助力完成换股的案例分析 通过对比完成换股的可交债正股走势分析发现，可交债换股均发生在上市公司股价的上升趋势中。这是因为在股价上升走势中投资者获得的换股溢价收益能够顺利变现，而在股价下降趋势中，换股溢价收益具有较大的不确定性，换股后即面临较大股价下跌的风险。 以16金瑞EB为例，虽然可交债于2017年2月22日进入换股期时标的股票金禾实业股价19元/股已高于换股价格，但投资者并未大幅换股，而是等到2017年3月月底和6月月底两次股价上升趋势中完成换股。 此外，发行人可以利用其它资本运作短期内营造出股价上升走势促使投资者换股。 以15东集EB为例，债券于2015年6月份发行时正股价格为12元/股，随后股价一路下跌，进入换股期后，标的股票东旭光电股价一度触发下修条款。然而2016年5月月底开始，东旭光电陆续发布一系列与“石墨烯”概念相关的战略布局信息，通过主动向市场释放积极信息，在可交债进入换股期后成功营造出股价上升走势，使投资者迅速完成换股。 由此可见，投资者为了考虑能够及时将换股溢价收益变现通常会在股价上升趋势中完成换股，明确换股意图可交债可借鉴此类资本运作在可交债进入换股期后短期内助推股价上升走势以促使投资者完成换股。四、总结 私募EB有两个环节涉及到“减持”的意味，环节1：私募EB换股；环节2：处置换股所得股份。 《若干规定》指出，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”；深交所指出，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则”；上交所指出，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用本细则”。 从字面意思可以看出，《若干规定》和深交所的表述应当是针对“环节1”的，而上交所的表述应当是针对“环节2”的。如此来看，3个文件关于约束环节的表述本身就是不统一的。 但从上文减持新规后私募EB的换股情况来看，在“环节1”并无太大影响。在“环节2”要注意合格投资者的分散，防止累计持有股份5%成为特定股东。 虽然私募EB的监管规则仍未完全明朗，但减持新规后，私募EB仍在正常换股之中。私募EB本身就有利率低、质押率高、条款灵活有多种方法可推动换股等优势，再加之减持新规就目前来看对私募EB影响不大，故减持新规之后私募EB仍然是有力的减持工具。 参考文献： [1]李悦，李莉.对我国可交换债券问题的研究[J].商业会计，2017（09）. [2]联合证券研究所.可交换债券：限售股解禁中的缓冲器[J].资本市场，2008（10）. （作者单位：湘潭大学） |
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