| 标题 | 证券市场动量效应研究综述 |
| 范文 | 摘要：动量效应广泛存在于不同地区、不同类型的金融资产市场中，且具有显著的季节性。诸如行业特征、异质性风险等因素可用于阐释动量收益。我国股市的卖空限制、融资融券、投资者情绪对其动量效应的赢利性特征影响显著。但从非理性金融行为出发，行为金融学是否能够有效解释我国股市的动量效应，研究分歧较大。我国股市短期、超短期动量效应的存在，已为学界普遍认可，但对中、长期动量效应的存在性远未达成共识。因此，未来有关动量效应成因的研究应尝试探究两类解释间更深层次的逻辑联系以及共同内涵。 关键词：动量效应;有效市场假说;行为金融学;A股市场 一、 引言 对动量效应的特征、成因、影响的研究极大地促进了实证资产定价理论的发展。在成熟的金融市场中，金融资产价格变动所蕴含的动量效应能够为投资组合构建、策略优化提供强有力的指引。因此基于动量效应的趋势跟踪策略被大型投资机构、量化对冲基金广泛应用于CTA、ETF等金融产品以获取超额收益。本文旨在回顾有关动量效应的重要研究成果以及围绕我国股票市场的动量效应而展开的一些颇具意义的论证，并展望未来有关动量效应研究的可能方向。 二、 动量效应研究综述 大量实证研究为动量效应在不同地区、不同类型金融市场中的存在提供了证据。购买历史赢家股票同时卖出历史输家股票的策略能够在持有期内产生显著正收益，这是Jegadeesh和Titman（1993）基于1965到1989年美国股票市场个股收益率的日度数据进行实证检验得出的结论。具有良好（差）历史业绩的股票往往会继续其优异（糟糕）表现，他们将该类收益可预测模式称为动量效应。实际上，部分国际股市也存在动量特征。在Rouwenhorst（1998）的研究中，欧洲股票市场呈现出与美股非常相似的动量特征。Fama和French（2012）研究了北美、欧洲、日本、亚太地区的股票市场，并在这些市场检验到显著的动量特征。 此外，动量收益特征还表现出一定的季节性。Jega-deesh和Titman（2001a）使用1965到1989年美股收益率数据，通过剔除小市值股票，分别在1月份内与1月份外构建动量策略组合并比较两类策略表现。结果发现，1月份基于动量构建的多空策略平均回報率为-1.55%，而1月份以外建立的多空策略收益显著为正。 许多研究试图使用风险溢价解释动量收益。该类研究认为动量效应的可能来源包括：个股数据的横截面差异、系统性风险因子的时序正相关以及异质性风险因子的时序相关性。Fama和French（1996），Grundy和Martin（2001）以及Jegadeesh和Titman（2001a）发现在Fama-French三因子的模型设定下，股票的横截面差异不能作为动量效应的主要来源。使用单因子模型，Jegadeesh和Titman（2001）指出风险溢价在时间维度上呈现负相关，因此无法作为动量收益的来源。单因子模型在解释动量效应上的乏力，致使更多研究采用除市场风险因子外的其他因子对动量效应进行解释。例如，将行业因素引入现有模型以增强解释动量效应的能力。Moskowitz和Grinblatt（1999）指出，具有高动量特征的行业组合表现优于具有低动量特征的行业组合，行业差异是动量效应的重要来源。同样，Grundy和Martin（2001）的研究进一步证实了使用行业特征构建投资组合具有优势。 事实上，风险溢价很难为动量效应提供强有力的解释。行为金融领域的一些代表性研究可以解释动量效应形成背后市场参与者的行为逻辑。Barberis，Shleifer和Vishny（1998）引入“保守偏差”及“代表性偏差”的概念。“保守偏差”认为投资者在更新先验信念时倾向于低估新信息的重要程度。“代表性偏差”会使投资者错误的认为由公司优异的业绩增长导致的超额收益会在未来持续。“保守偏差”造成反应延迟，“代表性偏差”进一步加剧资产价格对其价值的偏离程度。两种行为偏差组合引起的“反应不足”促进了动量效应的产生。Daniel，Hirshleifer和Subramanyam（1998）认为投资者具有“自我归因”的特征，他们倾向于将股票的持续优异表现归因于自身的选股能力，而将股票的糟糕表现归因于坏运气，这种“过度自信”导致表现优异的股票价格进一步偏离其价值，产生动量效应。Hong和Stein（1999）将投资者分为“知情交易者”与“技术交易者”两种类型。“知情交易者”能够获得有关企业未来基本面的信息，但无法知晓历史价格。“技术交易者”则正好相反。在处理新信息时，两种类型的交易者都是理性的。一方面，由于“知情交易者”占比较小，因此他们获得有关公司基本面的新信息会缓慢反映在股价中，造成“反应不足”，进而产生动量效应;另一方面，“技术交易者”根据历史价格信息进行交易，会进一步加大股票价格对其价值的偏离程度。 行为金融理论假设，公司层面信息不能有效反映在股价中，这是产生动量的主要诱因。许多代理变量可以对公司层面信息的类型、质量、扩散速度等特征进行刻画。因此部分研究通过检验这些代理变量与动量效应间的关联性，试图从横截面差异角度进一步解释动量效应。Hong，Lim和Stein（1998）指出，若公司规模被用作控制变量，分析师的注意力较少聚焦的股票，其动量特征更明显。股票受到分析师注意力的聚焦越少，投资者所能够获得的公开信息越少，因此公司层面的信息会更加缓慢的反应在股票价格上。Daniel和Titman（1999）认为成长股的动量收益高于价值股。成长型股票相对于价值型股票更高的估值难度是造成这种现象的主要原因，因为投资者倾向于对更富挑战性的事物“过度自信”。Lee和Swaminathan（2000）的研究发现，换手率可以部分解释动量特征。这可能是由于市场对高换手率所揭示的信息存在不同的解读，这种认知偏差导致了估值困难，而投资者对估值困难带来的挑战性“过度自信”造成该类股票动量效应显著。 三、 动量效应与中国股票市场 个人投资者主导、短期卖出限制、以及昂贵的套利成本等因素导致的高度的投机性以及重复出现的泡沫，导致我国股票市场的收益结构复杂。自然地，我国股市动量效应究竟呈现何种特征引起国内学者极大的研究兴趣。 许多研究已经考察了中国股市的动量特征，但结论并不一致。王永宏和赵学军（2001）发现，自1993年以来，到2000年底，A股没有明显的短期及中期动量特征，但在1年～3年的长期存在反转效应。刘博、皮天雷（2007）研究了A股在1994年～2005年的时间框架内是否存在动量与反转。然而，未发现明显的动量特征，但反转效应是显著的。李志兵、杨光艺（2017）考察1994到2015年五因子模型在A股市场不同时期的应用，没有发现显著的动量效应与反转效应。但是，股权分置改革后，如果使用五因子模型进行风险调整，突出的反转特征在这一时期显现。得到类似结论的具有代表性的研究还包括：杨炘、陈展辉（2004），鲁臻、邹恒甫（2007），钱春海（2010）。值得注意的是，相当一部分研究得出了相反的结论，认为中国A股市场呈现动量特征。周琳杰（2002）指出，若假设交易实现存在单边卖空限制，在一个月的持有期内，动量组合回报优于其他动量组合。随着持有期限增加，动量组合有效性减弱。徐信忠和郑纯毅（2006）进一步得出结论：平均来讲，中国股市动量特征的消失快于西方发达国家市场。游家兴（2008）发现，中国股市呈现显著中期动量特征。得到类似结论的研究还包括：樊家鸣（2011），王甜甜和郭朋（2014），史永东、宋西伟和谷佳音（2016）。国内研究在中国股市是否具有中长期动量效应方面，结论存在差异。潘莉、徐建国（2011）总结了造成这种分歧的原因，概括起来包括以下四方面：样本区间差异、样本选择及数据整理方法差异、组合形成期与持有期之间是否存在间距、数据频率差异这四方面。 由于发达国家资本市场的有效性，国外研究使用了大量的低频数据来研究动量效应。相较而言，我国股票市场具有高换手率，高短期波动率，投机氛围浓厚等特征。因此，使用高频数据对A股市场短期、超短期的动量进行检验更具现实意义。在朱战宇、吴冲锋和王承炜（2003）的研究中，月频率动量组合的回报并不显著，但使用周频数据构建动量组合時，形成期和持有期为4周的动量组合回报较高。潘莉和徐建国（2011）发现反转效应普遍存在于不同的时间频率下，但只有对日度、周度数据的检验呈现出显著的动量特征，并且只有特定持有期的周度动量策略收益显著。文章结论支持短期、超短期动量效应存在的具有代表性的研究还包括：贺学会和陈诤（2006），高秋明、胡聪慧和燕翔（2014），宋光辉、董永琦和陈杨炀等（2017）。 中国股市始于20世纪80年代后期，有限的历史沿革，特殊的经济、政策环境造成我国股市在交易机制、投资者构成、功能定位上国情特征明显。据此，有必要探讨我我国股市的特殊性对动量赢利的影响。国内学者试图从卖空限制、融资融券、投资者情绪等角度出发，研究股票市场特殊性造成的动量效应赢利特征的变化。朱玉杰、王铁琪和王浩（2017）通过变点检测技术改进了策略构建方法，发现A股市场个股做空机制缺失导致动量组合构建所依赖的自融资策略难以实现，卖空限制对动量效应的作用显著并且不可忽略。李锋森（2017）分析了机构投资者的行为，发现在股东构成中机构占比较高的股票，其“两融”交易的动量效应并不显著，相反地，在股东构成中机构占比较低的股票，其两融交易反转效应明显。史永东和王镇（2015）将A股划分为乐观情绪主导时期以及悲观情绪主导时期，并检验不同时期内的动量效应特征。发现具有较长形成期的动量组合收益显著，并且情绪乐观期具有较情绪悲观期而言更大的平均动量收益。 遵循国外的研究思路，国内有关动量效应成因的研究主要分为两类，一类研究尝试使用因子模型阐述动量效应的成因。朱玉杰、王铁琪和王浩（2017）的研究发现，即使采用变点检测技术改进策略构建后，Fama-Franch三因子模型仍无法完全解释组合的正反向超额收益。宋光辉、董永琦、陈杨炀、许林（2017）进一步考虑流动性影响，并将其嵌入Fama-French五因子模型，并发现它可以解释75%的动量特征。另一种类型的研究基于行为金融理论探索动量特征成因。但研究结论尚存分歧。何诚颖、陈锐、蓝海平、徐向阳（2014）基于Daniel等（1998）的“过度自信理论”，发现随着过度自信程度的提高，非持续性过度自信也随之增强，导致股市出现更加显著的反转特征;而当市场对新信息保守时，动量特征较突出。但高秋明、胡聪慧和燕翔（2014）的研究结论意味着现有的行为金融理论不能解释不同规模、B/M、换手率、异质波动率是如何影响动量的。 四、 结论与展望 综上所述，动量效应广泛存在于不同地区、不同类型的金融资产市场中，并且具有显著的季节性特征。系统性风险溢价并不是造成这种现象的主要原因，非系统性风险溢价可能是动量效应的主要来源。该类风险主要由金融资产的异质性特征决定，这种特征包括行业特征、异质性风险等。然而，动量收益并不完全来源于风险溢价，现实的市场总呈现一定程度的非有效性，非理性交易行为导致资产价格在反馈新信息时偏离贝叶斯规则，形成“反应不足”或者“反应过度”，这种偏离导致的收益可预测性是动量效应另一主要诱因。 国内的大量研究普遍支持短期、超短期动量效应的存在，但对中、长期动量效应是否存在仍未达成共识。样本区间差异、样本选择及数据整理方法差异、组合形成期与持有期间是否存在间距、数据频率差异都可能是造成这种分歧的原因。我国股票市场具有特殊性，研究发现，卖空限制的长期存在、短暂存在的融资融券、市场情绪、行业特征对股市动量效应赢利性特征作用显著。经典的三因子模型无法完全阐释我国股市动量效应成因，但通过引入不同风险因子构造的多因子模型会使模型的解释能力大大增强。行为金融理论是否能够对我国股市呈现的动量特征提供合理解释，学术界仍未达成共识。 未来有关动量效应的研究可以从以下几方面展开：首先，尝试结合我国A股市场的特殊性，解释短期、超短期动量效应存在的原因，以及導致有关中、长期动量效应是否存在的分歧性结论的原因。此外，我国的资本市场仍处于迅速发展的阶段，行政干预和政策主导的特征明显并将长期存在，现有的研究普遍从我国金融市场微观结构的特殊性出发对动量效应进行研究，而没有考虑监管、宏观政策变动对A股市场动量效应的影响。最后，虽然因子模型与行为金融学都能够对动量效应的形成做出完整并且逻辑清晰的解释，但两者非割裂的，未来有关动量效应成因的研究可以尝试探究两类解释间更深层次的逻辑联系以及共同内涵。 参考文献： [1] 王永宏，赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）：56-61，89. 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