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短期控制权之争对企业价值的影响分析

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摘要：本文选取上海家化控制权争夺事件，是因为该事件发生在2013年推出积极发展混改制度不久，具有典型性，为研究企业价值提供很好的案例借鉴作用。基于前人的研究成果以及上海家化控制权争夺前后的基本情况，用季度的经济增加值（EVA）指标、市场股价反应和Tobins Q方法分析控制权争夺对企业价值的影响。研究的结论为：控制权争夺事件对企业价值有一定的负面影响。在如今混改“东风”陆续而至，希望在实践方面为目前正在混改的企业提供警示作用，也为可能出现控制权争夺事件的其他企业引起重视。

关键词：控制权争夺;企业价值;上海家化

一、引言

自中共十八届三中全会《决定》提出“积极发展混合所有制经济”，很多国企根据自身需要与民企融合进行自我保值增值。从2013年至今，随着经济的发展迅速，加上混合所有制改革的政策逐渐出台，混改的路径变得越来越多，包括引入新的战略投资者或者国企并购重组等。然而，在这个混改过程中，投资方会与原来的管理层中各个中心人物发生控制权争夺事件。因此科学分配控制权对混合所有制改革的成效有一定的促进作用。但是随之面临的是股权能不能科学合理分配的问题。我们都知道，企业采取联合的方式都是想企业的价值发挥最大，从而为股东或者利益相关者创造利益。因此控制权争夺对于企业的价值有一定的影响。

近年来许多学者对于控制权争夺事件高度关注，他们从企业绩效、动因分析、经济后果与公司治理等多角度进行分析。比如郝云宏、汪茜（2015）对鄂武商控制权争夺事件进行剖析，阐述了第二大股东面对股权制衡之境该如何治理的问题。徐细雄、刘星（2012）对国美电器控制权争夺事件探讨了家族企业的控制权配置及治理问题，重点突出让渡控制权对企业决策和资本融合有重大影响。还有倪银珠（2016）以雷士照明事件为例，分析引入新的投资者对控制权的市场反应，实证表明外部利益相关者介入的市场反应是负显著影响，损害了上市公司的公司价值。杨继伟，张奕敏（2017）基于万科宝能控制权争夺事件为背景，分析了股权结构和控制权有着密不可分的关系，得出混合制的上市公司更应注重反收购措施的结论。但是很少有学者会针对控制权争夺事件对企业价值的影响做分析，因此本文以上海家化公司的控制权争夺为例，运用其混改的背景，追溯其发生的动因及其演变的历程，用季度的经济增加值（EVA）指标、市场股价反应和Tobins Q方法分析控制权争夺对企业价值的影响，希望能得出较为准确的结论。

二、案例公司简介和控制权争夺过程

1.案例公司简介

（1）中国平安

中国平安（HK2318）保险（集团）股份有限公司为经营区域覆盖全国，以保险业务为核心，以统一的品牌向客户提供包括保险、银行、证券、信托等多元化金融服务的全国领先的综合性金融服务集团。平安于1988年诞生于深圳蛇口。中国平安在香港联合交易所主板及上海证券交易所两地上市。截至2017年年底，集团总市值在全球金融集团中排名第6位，全球保险集团市值、品牌第一。

（2）上海家化

上海家化联合股份有限公司（600315）是中国日化行业历史悠久的民族企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行，于 2001年在上海证券交易所上市，今年已步入发展的第122年。上海家化专注于美容护肤、个人护理、家居护理三大领域。

通过一系列资料的收集，可以看出上海家化自成立至今，它的发展十分坎坷。2001年它在上海联合产权交易所公开挂牌上市。在2001年-2005年检，上海轻工控股集团对家化实施实际全额控股权;到了2006年，由上海大盛资产有限公司控股;随后到了2008年，上海大盛资产与上海盛融投资合并为上海国盛集团后，家化归入国盛。因为家化想脱离国资委的控制，寻找新的出路。因此在2010年，家化集团开始进行混合所有制改革，到了2011年，整体改革完成。上海平浦投资有限公司拥有家化（集团）有限公司的100%的股权，同时对上海家化联合股份公司拥有28.38%的股权。

2.控制权争夺过程

家化经历了混改变更大股东后，董事会的结构还是改制之前那样，依然是公司创始人“一揽独大”的局面。平安成为上海家化集团的最大控股股东后，家化的市值短期内暴涨，家化的管理层更是有了更大的发展空间。但是久而久之，两方的管理观念不一致发生了摩擦。由于家化集团的老总葛文耀对海鸥表项目有着不一样的感情，海鸥表项目是一个可以开拓家化市场和守住民族品牌的项目，在被平安收购的时候在合同要约中平安也承诺会在这个项目拓展业务。但是当平安的人员前往海鸥厂调研后，认为其价值不足以开发否定了这个项目，这令葛文耀十分不满。与此同时平安认为家化内部的治理模式难以控制，必须尽快夺回控制权。到了2011年11月底，平安就开始对家化的原董事会进行改组。随之到了12月18号，召开了股东大会，童恺顺利当选家化集团的新任董事会成员，但是他有个特殊的身份为平安信托的董事长。由此，平安开始逐步插手家化的业务管理。2013年3月份，上海家化的神秘内部人员向平安信托举报某高层有私设“小金库”行为，虽然经调查情况不属实，但是却成了平安解除葛文耀董事长职务的理由。然后从5月到11月份这段时间，葛文耀表示对平安的种种行为不满，但是这場控制权争夺的斗争还是以葛文耀辞职之事结束。因此，混改后股东之间的控制权分配不合理和双方管理理念不一致是导致控制权争夺的根本原因。

三、企业价值的市场影响分析

1.基于股价变动体现

（1）控制权争夺前

上海家化于2010年12月开始停牌进行混改，于3号开始至2011年9月6日这一年期间的整改。2011年12月，平安成功并购上海家化100%的股权，并开始进入家化的管理层。平安没有派人入驻其管理层，当时的家化董事长是葛文耀，整个家化的战略决策还是掌握在葛文耀手中。平安入驻给家化提供了强大的资金支持，利于家化扩大生产链。混改经历了一年的时间，在9月6日上海家化以37.13的股价开盘，虽然一开始有大幅度的降低，甚至有30.01这样的低价，那是因为在混改即将完成的过程中有许多外部因素推动着股价。总的来说，整体处于上升的趋势。这场混改也证明了家化在国内资本市场有很好的影响力，许多股民纷纷加入投注。完成混改一直到2013年5月前的股价情况。到了12月平安入驻家化后，经历过28.91最低价后，然后一路涨涨跌跌到2013年5月，出现了76.48股价新高点，是之前经历过最低价的2.65倍。上海家化在经历过混改和平安并购种种增值事件后，股价一直上涨，加上2012年上海家化实施股权激励政策，表明了上海家化的外部市场表现不错，体现了市场投资者较为认可上海家化的企业价值。

（2）控制权争夺时期

为了能清楚体现控制权争夺期间的股价体现，抽取了年线图如下：

经历了股价76.48峰值后，随之而来由于“小金库”事件的发酵，管理层要求葛文耀辞去董事长之职。从2013年5月9日起上海家化的股价大幅度下跌，甚至跌停。在停牌后一天，家化的股价继续下跌，到了28号跌幅达到34.97%，这几次的大幅度下跌使家化的市值蒸发了几十亿，许多持股者纷纷抛出手中的股份，从成交量10.63万手下降到5868.57手，足以表明家化在控制权争夺期间企业价值受到外界的不好看，同时家化自身的企业价值也在降低。一直到9月17日，家化发出葛文耀离职申请的公告再次引发股票市场的强烈动荡，从那天起股价连续10天下跌，成交量越来越少，市值持续蒸发。从图1中可看出，2014年上半年的股价整体呈下跌的趋势，跌幅很大，接近1倍。许多持股者对家化的前景并不看好，这有损家化了家化的无形价值，因此从外部市场表现表明了控制权争夺对企业价值是有负面的影响。

2.基于托宾Q方法体现

为了更清楚反映市场对于家化控制权争夺事件做出的反应，运用托宾Q值变化来观察。这几年来，许多国内外学者用托宾Q值来反映某件事对企业价值的影响情况。由于家化控制权争夺事件发生在2013年5月-9月这期间，因此从国泰安数据库中只截取了每季度的托宾Q值。

由图2可知，从2010年进行混改开始，一年后托宾Q数值还是相对上升的，不可否认的是国企混改是可以提升家化的整体企业价值的。2012年家化进行了股权激励政策，由于该政策实行的效果不错，季度的托宾Q数值一直处于上升的趋势。可是到了2013年上海家化控制权争夺事件发酵这个几个月中，托宾Q数值就逐渐处于下降趋势。说明了该事件影响了家化在市场的地位，许多投资者对家化的前景不如之前那般看好。

综合股价和托宾Q方法的表现分析，我们可以看到上海家化控制权争夺事件是影响了其企业价值。内部控制权争夺的风波使其市值减少，许多投资者利益受损。

四、基于EVA指标反应企业价值

近几年来许多学者用EVA模型来评估企业价值。EVA指标具有短期效应，它能对企业的整体状况进行分析，从而来把握企业目前的现状。用EVA指标来分析家化控制权争夺事件，通过在国泰安数据库中EVA主题中截取控制权发生时期的前后段时间来反应此事件对企业价值有何影响。

由图3我们可以发现从2013年5月家化控制权争夺事件公开化开始，连续3个季度EVA都处于下降趋势，即使有一小幅度的增加，可是整体仍是下降。由此说明家化控制权争夺事件在投资者眼中是被看成对其企业价值损坏的信号。我们可以发现从2013年5月家化控制权争夺事件公开化开始，连续3个季度EVA都处于下降趋势，即使有一小幅度的增加，可是整体仍是下降。由此说明家化控制权争夺事件在投资者眼中是被看成对其企业价值损坏的信号。

五、研究结论与建议

1.研究结论

（1）混合所有制改革对家化有积极的影响。通过市场股价和Tobins Q方法的反应，上海家化的混改引入平安获得了更大的发展空间，提升了企业价值。上海家化的管理层经过长期的考虑，选择综合实力强的平安。与此同时，上海家化脱离了上海国资委的束缚，经过混改后加上2012年的股权激励政策的出行，优化了其内部公司结构，许多员工和投资者都纷纷认可其经营理念。市场的反应表明了此次的平安与家化的合作得到了大众的肯定，与此同时，为企业价值带来了积极的影响。

（2）通过季度EVA值变动情况反应，上海家化控制权争夺对企业价值带来了负面的影响。新进投资者平安能给家化带来机遇和资金的支持，但是平安仍比较看重投资回报。家化管理层基本是葛文耀所带领的团队，他的核心地位影响着众人。葛文耀更希望家化能成为综合性时尚集团，拥有多条产业链;可是平安认为传统的日化企业才是家化发展的方向。两方就这些问题无法协调，平安不满家化管理层的治理方式，也不满于其脱离控制，这样导致了两方开始控制权争夺之战。这场争夺战虽然最终是平安胜出，但是这场短期斗争使市场投资者对公司的前景充满担忧，损害了其品牌形象，这对企业价值产生了负面影响。

2.政策建议

（1）选择有一致认同感的投资方

在进行混改的过程中，谨慎选择投资方是很重要的。选择合适的投资方能尽量避免控制权争夺事件的发生。像上海家化看重了平安背后的雄厚资金，可是没有考虑平安的经营理念是否与自己一致，最终才会慢慢演变成争夺控制权。平安作为金融资本，它看重的是所并购方为自己带来多少价值。因此寻求一致文化认同是选择投资方的一个重要考量方面。以这个方面为前提下，选择一个能够长期合作的战略投资者。

（2）双方要遵守契约精神

选择正确的投资者后，双方是否遵守契约精神是很重要的。平安与家化在签订的条约中承诺会积极拓展海鸥表项目，可是事后经评估后发现其投资回報很低，后面就直接否定其拓展。大股东与原管理层应遵守契约，即使遇到无法一致认同的项目，应双方沟通后再否定。以这个为前提条件，避免“一股独大”，更加避免双方争夺控制权。

（3）科学配置股权

并购后的企业，两方要对控制权进行科学的配置，避免发生内部争夺。通过这些方式，能减少企业控制权争夺事件，也避免其企业价值受到影响，利于保证企业经历混合所有制改革后整体的稳定性。

参考文献：

[1]梁上坤，金叶子，王宁，何泽稷.企业社会资本的断裂与重构——基于雷士照明控制权争夺案例的研究[J].中国工业经济，2015（4）：149-160.

[2]郝云宏，汪茜.混合所有制企业股权制衡机制研究——基于“鄂武商控制权之争”的案例解析[J].中国工业经济，2015（3）：148-160.

[3]杨继伟，张奕敏.中国混合所有制公司股权治理及控制权——基于万科案例[J].财会通讯，2017（5）：97-99.

[4]倪银珠.控制权争夺、利益相关者介入和公司价值[J].湖北经济学院学报（人文社会科学版），2016（5）：65-66.

作者简介：陈鑫婷（1996- ），女，汉族，广西财经学院，硕士在读，研究方向：会计信息系统和大数据分析

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