| 标题 | 不同产权结构下的投资效率影响因素研究综述 |
| 范文 | 易其安 [摘要]文章通过对不同产权结构下投资效率影响因素的研究进行梳理，发现外部环境对上市公司投资效率的影响因素主要为宏观经济环境与政府；就内部环境而言，财务层面影响因素主要是企业集团内部资源配置和公司财务杠杆的使用等；公司治理层面可从完善内部控制制度和提高机构投资者影响力等方面提升投资效率。 [关键词]产权结构；投资效率；影响因素 [DOI]1013939/jcnkizgsc201808092 1引言 近年来，我国上市公司在发展过程中普遍存在着以简单的规模化投资、盲目的多元化投资为特征的非效率投资现象，降低了公司治理效率，成为制约上市公司长期持续发展的影响因素。 上市公司的产权结构与非效率投资存在密切关系。一般认为，当国家或地方政府为上市公司控股股东时，上市公司的投资效率会受较大影响，根源在于大多情况下实际控股股东的缺位使经营者“以权谋私”的动机增强。因此，国有控股上市公司更易产生非效率投资（郭胜和张道宏，2011）。 2外部环境对上市公司投资效率的影响 国内外大量研究表明，公司投资受外部环境影响。外部环境不确定性可能导致管理层在投資时更谨慎，从而减少投资；同时也增加了对管理层行为预测和监督的难度，掩盖了管理层在投资失败时需承担的责任，增加了管理层将资金用于给其带来私人收益的无效率投资的机会（Bloometal，2007）。 21宏观经济环境对上市公司投资效率的影响 宏观经济环境不确定性对不同产权性质上市公司投资效率的影响也不同。整体而言，宏观经济发展对非国有控股公司的投资效率有正向影响，而对国有控股公司的影响较弱，甚至会产生一定的负面影响。 对上市公司投资影响最大的宏观环境为金融环境。金融发展能抑制上市公司的过度投资行为，而对于中央国资委和私有产权控制的公司的抑制作用明显弱于地方国资委控制公司（刘广瑞等，2013）。 22政府对上市公司投资效率的影响 政府在市场经济中起着不可忽视的作用，国有股的存在为政府干预上市公司提供了便利（张敏等，2009），地方政府会利用金字塔结构加大对其直接控股的上市公司的干预程度，可能会导致非效率投资（陈信元和黄俊，2007）。但政府干预对不同产权性质公司的投资决策影响并不完全一致，相对地方国有上市公司，当地政府对当地央企的干预程度小，因此地方国有上市公司的投资过度现象更为严重（张洪辉和王宗军，2010）。 政府不仅可通过直接干预公司活动影响投资决策，也可通过政策与法规的制定影响。李延喜等（2015）通过对A股上市公司的研究，发现政府干预程度越弱，金融发展水平和法治水平越高的地区的上市公司投资效率越高。 此外，政治关联能有效改善上市公司的过度投资和投资不足行为，可以保护公司产权免受政府损害（张功富，2011）。 政府干预对上市公司投资效率的直接影响主要体现在国有控股的上市公司。而政府通过政策法规的制定和金融市场的完善会对上市公司投资效率产生显著的影响，但对非国有上市公司而言影响为正向，对国有上市公司而言则为负向。 3内部环境对上市公司投资效率的影响 31财务层面 多个国家的经验证据表明，相对于独立企业，企业集团普遍启用了内部资本市场以在各成员企业之间分配资源。众多学者认为，企业集团总部与各成员企业之间，以及企业集团的控股股东与外部中小投资者之间存在着代理问题，会降低内部资本市场配置资源的效率，导致企业价值减损（辛清泉等，2007）。 上市公司对资金的管理对投资效率会产生非常重要的影响。徐玉德和周玮（2009）发现提高财务杠杆水平对于提高上市公司投资收益并未产生显著影响，但无论是对地方国有上市公司还是非国有上市公司都会显著降低其投资效率。进一步研究表明，财务杠杆水平较高的地方国有上市公司更易产生过度投资问题，而对于央企，无论财务杠杆水平如何，过度投资问题都普遍存在且投资效率较低。 32公司治理层面 321产权性质方面 上市公司不同的产权性质决定了其不同的内部治理结构，从而影响其代理成本。随着国家投资占比的增高，上市公司的代理成本也会相应增加。无论是对中央控股公司、地方控股国有公司还是私有产权控股公司，随着代理成本的增加投资效率均会下降。比较中央与地方控股国有公司，中央控股公司投资不足的程度较小，但改善地方控股国有公司因代理问题导致的效率损失能更快提升投资效率（罗明琦，2014）。 322内部控制方面 完善内部治理、提高投资效率已成为我国上市公司普遍面临且亟待解决的一个重要问题，而提高内部控制质量就是一个重要手段。高质量内部控制能够降低上市公司过度投资与投资不足的非效率投资现象，并且对于高质量内部控制抑制上市公司非效率投资行为的效果，民营上市公司优于国有上市公司、地方国企优于中央国企（王治等，2015）。 323机构投资者方面 机构投资者作为重要的资本市场投资主体，随着我国资本市场的逐渐完善、机构投资者的专业实力及影响力逐渐提高，更能有效监督上市公司的非效率投资行为。但是在不同的产权制度下，机构持股变化对抑制公司非效率投资行为及其效果存在差异，尤其在国有公司中这种治理效应会受到明显限制，从侧面反映出机构投资者只有在合适的治理环境下才能够充分发挥积极的治理作用（叶松勤和徐经长，2013）。 324管理者个人特征方面 Hambrick and Mason（1984）最先提出了“高层梯队理论”（Top Management Team，TMT），该理论认为高层管理团队的人口背景特征，如年龄、任期、学历、职业背景等，会影响管理者的行为，对公司的投资活动产生很大影响。李焰等（2011）以不同产权性质的上市公司为研究样本，研究了不同背景的代理人所选择的投资行为对业绩的影响，发现代理人的年龄、任期和投资规模等特征与非效率投资的关系在不同产权性质的上市公司表现不同，即在国有上市公司中，这些特征与投资非效率呈显著的负相关关系；而在非国有上市公司中，这些特征与非效率投资之间的关系不显著。 两权分离是产生非效率投资的重要原因之一，“所有者虚位”现象又是造成国有上市公司严重代理问题的根源，会对上市公司投资效率产生较为显著的影响。通过完善内部控制制度能降低代理成本，提高投资效率。同时，机构投资者能给上市公司投资效率带来正向影响，但对国有上市公司而言，“一股独大”会减弱该种影响。 4总结与思考 本文通过对不同产权结构下的投资效率影响因素的研究进行梳理，发现外部环境对上市公司投资效率的影响因素主要为宏观经济环境与政府。就内部环境而言，财务层面影响因素主要是企业集团内部资源配置和公司财务杠杆的使用等；公司治理层面可从完善内部控制制度和提高机构投资者影响力等方面提升投资效率。为提高我国上市公司投资效率，有以下建议以待改进。 第一，完善公司治理结构，提高公司内部控制质量，通过营造有效的公司内部治理环境，从而降低股东间的代理冲突。 第二，完善我国资本市场，提高市场公平性及有效性，提高国企市场化决策机制，通过政企分离降低政府干预的影响，从而提升国有上市公司的投资效率。 第三，优化国有上市公司产权结构，积极引入其他多元化的投资主体，并通过法律或制度予以保障，不同利益主体相互制约，实现股权治理均衡。 参考文献： [1]陈信元，黄俊政府干预、多元化经营与公司业绩[J].管理世界， 2007（1）：92-97 [2]李延喜，曾伟强，马壮，等外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率[J]. 南开管理评论，2015， 18（1）：25-36 [3]罗明琦企业产权、代理成本与企业投资效率——基于中国上市公司的经验证据[J].中国软科学，2014（7）：172-184 [4]辛清泉，郑国坚，杨德明企业集团、政府控制与投资效率[J].金融研究， 2007（10A）：123-142 [5]张洪辉，王宗军政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论，2010，13（3）：101-108 |
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