| 标题 | 财政赤字货币化研究 |
| 范文 | 苏鹏 [提要] 近期，“财政赤字货币化”的观点引起学术界的激烈讨论。本文简要阐述财政赤字货币化的概念，分析财政赤字货币化的可行性与合理性，以及赤字货币化的阻力，并展望未来可能的投向、使用途径与时机。 关键词：财政赤字货币化;量化宽松;货币政策;财政政策;“六保” 中图分类号：F81 文献标识码：A 收录日期：2020年8月17日 一、什么是财政赤字货币化 财政赤字货币化，也称为“直升机撒钱”，即政府进行扩张性财政政策，所需资金由中央银行提供，是一种财政与货币政策相互配合的双宽松行为。只要通过发行货币支持财政赤字，不管用什么方法，都可以算作财政赤字货币化。比如，狭义下的现金转移至国库、央行直接购买政府债券、债务减记、债务转化;广义下的人民银行降低商业银行法定存款准备金率，商业银行用由此释放的流动性来购买国债，以及人民银行在二级市场上大量购买政府债券、支持国债发行。 二、支持财政赤字货币化的依据 （一）财政政策比货币政策的效果时滞更短。从经济学理论出发来看，相对于貨币政策，财政政策对经济产生影响的时滞更短。如当前，在疫情的意外冲击下，如果采取宽松货币政策，其对经济的刺激作用很难立即产生效果，而且财政政策具有较强针对性与指向性，更能直接刺激私人部门的支出，其效果时滞更短。 （二）二级市场上发行国债会产生挤出效应。在疫情的冲击下，财政收入大幅减少。在二级市场上发国债从表面上看还有空间，但这个空间也不是太大。如果是大规模地向二级市场发债，会带来两个方面的挤出效应。一方面数量上的此多彼少，财政占用的资金多了，市场可用的资金就会变少，银行信贷资金也会变少;另一方面价格也可能会抬高，基准利率也会上浮。 （三）货币宽松政策面临失效的可能性。当一国的经济增长长期低迷，降息、降准等传统货币政策工具又逐渐失效或者没有实施空间时，财政政策的效果可能会更佳。金融危机之后，欧美各国均采取了持续的量化宽松政策，利率已经处于负利率，央行QE政策空间受到挤压，持续宽松的货币政策基本失效。此时，如果考虑采取财政政策，直接将资金作用于私人部门，其效果将更显著。 （四）与传统财政扩张相比，能降低未来税负。传统的财政扩张需要政府发行债券融资，这就会加重政府的债务负担，而政府在负担过重时，转移负担的直接办法就是征税，税负加重的情况下，财政扩张的效果就会被削弱。 （五）资金能够精准投放，更加具有针对性。量化宽松政策与狭义的赤字货币化的重要区别在于，量化宽松作用面太宽，持续的量化宽松的结果更可能导致资产价格泡沫，扭曲资产价格，出现恶性膨胀。而赤字货币化最终回归财政政策，相对来说可以实现更为精准的资金投放，也易于控制。 三、当下实行财政赤字货币化可行性与合理性 （一）可行性。可以通过发行特别国债的方式，适度地、精准地实现赤字的货币化，把财政和货币政策进行高效的结合，以缓解财政的压力，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。同时，特别国债不计入中央的一般公共预算赤字，可以缓解赤字率出现激增的担忧。 （二）合理性。在疫情的冲击，并且可能长期存在的客观现实下，当下企业面临的困难可能远超出我们的想象，特别是小微企业和个体经营者。全球疫情的冲击对进出口企业的影响非常大，并会通过供需链条，传递到其他企业和行业。在这其中，中小微企业必然首当其冲要接受挑战，可能会大量倒闭。疫情的冲击就会使国内的经济与产业形成恶性循环。小微企业的倒闭是一个渐进过程，逐步影响就业、福利等其他方面。 众所周知，新冠病毒不是短期内能被消灭的，中国乃至全球的经济发展环境已经处于高度不确定的状态。国内经济运行的宏观环境已经根本改变了，全球疫情还在不断扩散，国际环境也根本改变了。在这样经济环境的改变下，财政赤字货币化也不失是一种风险权衡下的合理选择。 （三）财政赤字货币化有利于加强货币政策与财政政策的配合。中国金融的市场化程度是不足的，所以政府完全可以通过金融机构发挥一些政策性的功能，让财政发挥财政的作用，强化财政的功能，特别在促进社会公平方面，目前大多时候是在让金融发挥这方面的作用，其实应让财政更多地发挥作用，或者让二者做更多的配合与结合。 政府使用货币融资，或者说财政赤字货币化，其实反过来也有利于货币政策和财政政策的配合，或者说能支持货币政策更好地发挥作用。 四、实行财政赤字货币化的阻力与弊端 （一）法律禁止。由于财政赤字货币化影响力较大，大多数国家的法律都禁止央行直接为财政支出融资。若要实行赤字货币化，就需要修改相关法律。在中国，1995年《中国人民银行法》正式公布，其中第二十九条规定，“人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，从而在立法上防止财政赤字货币化。”因此，我国暂时没有央行直接对财政支出进行融资的法律基础。但第二十二条规定，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用货币政策工具之一，即，在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。”这也说明，我国央行可以在二级交易市场买卖国债，但一级发行市场禁止。 （二）恶性通货膨胀。财政赤字货币化，相当于提供了无限发行货币的权力。如果央行无节制地发行货币，可能会导致货币超发引发通胀。因此，能否合理控制货币发行规模，保证通胀不会过度，也是进行财政赤字货币化要重点考虑的问题。 （三）央行失去独立性。财政赤字货币化是由政府主导的财政行为，货币政策只是作为辅助存在。财政开支的规模、结构和持续性均由政府决定，如果央行一味无条件、无节制支持，难免会演变成政府控制央行的局面，财政政策与货币政策两大工具的平衡将会打破，货币政策服从于财政政策的需要，货币政策的独立性将大打折扣，央行的职能将会大大弱化，也会削弱物价稳定的基础。 （四）破坏财政纪律。从政策实行的过程与工具来看，财政政策更具行政特点，而货币政策则更有市场特点。财政支出如何做到公平、精准、有效，行政性资源配置如何提高配置效率，始终是各国、各级政府要面对的大山。一旦政府财政丧失“纪律”，财政过度负债，使得政府占用大量资源，资源错配，挤出企业部门的经济活动和资源，严重则将导致整个经济的生产率和增长潜力下降，以及经济结构的畸形。同时，预算硬约束机制会被破坏，会促成政府随意开支的习惯，很可能会对赤字货币化产生依赖性，以至于在非特殊时期也继续推行赤字货币化，这也是对货币纪律的挑战，最终也会导致恶性通货膨胀。 （五）诱发金融风险，扭曲金融市场定价机制。财政赤字货币化，从理论上说政府债务没有上限，无上限的政府债务除了引发通货膨胀，还会扭曲金融市场定价机制，引发金融风险等一系列宏观经济问题。总需求增加而私人部门的经济资源不足就会引发资产价格上涨乃至严重的通胀。但其实，欧美QE的经验已经说明，除了考虑通货膨胀之外，由此导致的贫富差距和不断增加的金融杠杆其实更危险。此次疫情下美国金融市场的流动性危机可以证明，杠杆和负债规模与结构是关系金融和经济稳定性的重要因素。 （六）诱发“流动性陷阱”。根据凯恩斯的流动性陷阱假说，当货币政策非常宽松，名义利率降低到非常低的地步，甚至接近零甚至负值时，由于“流动性偏好”的作用，人们宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富以资本的形式作为投资或作为个人享乐的消费资料消费掉。在流动性陷阱下，任何货币供给量的增加，都会被吸收，货币政策几乎无效。当前，中国已经实行了较为宽松的货币政策，若再进行“赤字货币化”政策，将继续增加市场的货币供给，这可能导致“流动性陷阱”现象。在“流动性陷阱”的情况下，居民的投资和消费意愿减小，财政政策的乘数效应也会遭到减弱。 五、应理性看待并科学使用赤字货币化 （一）理性看待赤字货币化。对于财政赤字货币化，应理性看待并科学使用。一方面不能一直抱着其违背理论，目前法律还不允许，或者目前中国还有货币政策空间，还无须使用，又或者考虑到执行过程中可能存在潜在风险而简单粗暴地反对，应百家争鸣，多角度分析;另一方面推行财政赤字货币化，不可以是没有规则、没有限制的，否则将严重破坏财政、货币纪律，诱发金融风险。 看待财政赤字货币化，要同时研究其形式与本质，如果仅就本质而言本质，财政赤字货币化其实在中国已经实现了。一是发行的特别国债，虽然不是央行直接购买，从形式上看不是赤字货币化，但实质上是赤字货币化;二是棚改，从实质上看并不完全是货币政策手段，因为棚改有很强的外部性，它不是一个纯粹的市场化的行为，所以在一定程度上也可以说是赤字货币化。对待财政赤字货币化科学理性的做法应该是，在理论结合实际经济环境的前提下，研究财政赤字货币化适用的情形与时机、评估潜在的风险，综合做出科学决策。 （二）科学使用赤字货币化。财政赤字货币化在欧美国家实行，主要是因为欧美国家面对疫情的冲击，货币政策又几乎已经没有空间。2020年，美国金融市场发生了“四次熔断”，美国金融市场面临着严峻的挑战。一方面防控疫情改善就业需要财政扩大赤字和增加支出，对资金量的需求极大;另一方面由于过高的杠杆和存在不合理的负债结构，使得金融市场面临流动性危机，国债已经很难从二级市场上募集到足够资金。在金融市场已经失灵的情况下，为应对疫情冲击，稳定金融和经济，美联储出台了无限量QE政策，美联储直接购买财政部发行的国债，开启了美国的“财政赤字货币化”。但其实，这是美国在特殊时期实行的特别的政策工具。 实行赤字货币化应充分剖析一国的经济环境、法律基础与政策空间。如果一国金融市场总体运行平稳，流动性较好，市场有较高的积极性购买国债，国债发行总体上还有较大的空间，提高财政赤字，扩大支出其实大部分还是可以通过二级市场来实现，或者发行特别国债。赤字货币化虽然只是国债买卖的一个环节，但其对宏观经济调整的影响力是深远的，同时赤字货币化也有多种手段，所以应当谨慎科学使用，分析经济环境，正确把握时机，使用合理的赤字货币化手段，协调财政政策与货币政策，共同维护金融和经济稳定。 六、疫情下财政赤字货币化可能的投向 2020年4月17日，中共中央政治局召开会议，提出“六保”：保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转。 在疫情的持续影响以及当前特殊的经济形势下，可以围绕“六保”实行积极的财政政策，通过发行特别国债实现财政赤字货币化来刺激经济，保障民生。 由于疫情的冲击，个体经营户和中小微企业均面对着严峻的挑战，这部分企业又吸收着很大一部分劳动力，他们的生存将直接影响失业率的状况，关系民生。所以，从刺激对象来看，财政政策应该重点刺激就业吸纳能力强、风险承受能力小的私营企业、中小微企业和个体工商户;从行业角度来看，可以优先扶植批发和零售业、制造業、住宿和餐饮业。关键还要支持医疗体系建设和疫情防控，完善公共卫生制度与体系。 在财政刺激手段上，可以选择：（1）直接对失业人员发放失业救济金，缓解失业人员的日常经济压力;（2）对私营企业和个体工商户直接发放资金补助与补贴，缓解其资金流动性压力和不可变成本压力;（3）对私营企业、中小微企业、个人工商户或特定行业减税降费。由此，保护市场主体，保障基本民生，有效防止中小微企业破产，稳定金融与经济环境。 主要参考文献： [1]周春生，冯科.理性看待财政困境慎用财政赤字货币化[J].行政管理改革，2020（07）. [2]骆振心.透视“财政赤字货币化”之争[N].中国经营报，2020.5.25. [3]刘尚希，盛松成，伍戈，余永定，张明，张斌.财政赤字货币化的必要性讨论[J].国际经济评论，2020（04）. |
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