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基于高管薪酬与资本结构动态的研究

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柏洁

摘要：所有权与管理权的分离，造成了现代公司的委托代理问题，管理者有可能会利用自身资源做出损害股东利益的行为。基于此，本文首先介绍了高管薪酬与资本结构的相关概念与研究内容，其次根据A股上市公司的相关数据，以上司公司为例，通过数据分析方式、文献研究方式，对高管薪酬激励与企业资本结构之间的动态关系进行分析。最后针对分析结构，给出进行薪酬结构与资本结构调整的相关建议。

Abstract： The separation of ownership and management rights has caused the principal-agent problem of modern companies. Managers may use their own resources to make behaviors that harm the interests of shareholders. Based on this， firstly this paper introduces the related concepts and research contents of executive compensation and capital structure. Secondly， taking listed companies as an example， the paper analyzes the dynamic relationship between executive compensation incentives and corporate capital structure through data analysis and literature research. Finally， for the analysis structure， relevant suggestions for adjusting the salary structure and capital structure are given.

關键词：高管薪酬;资本结构;调整速度;动态调整;契约

Key words： executive compensation;capital structure;adjustment speed;dynamic adjustment;contract

中图分类号：F272.92;F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文献标识码：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章编号：1006-4311（2019）12-0036-03

0 ?引言

资本结构决策是公司筹集发展资金、优化融资决策的关键环节，也一直是金融研究与财务管理领域的焦点问题。目前，我国的上市公司在资本结构上发展差异很大。不同行业之间发展不平衡，进而导致同一行业之中的不同公司资本结构出现很大不同。另外，公司主体资本结构的决策执行者是内部的各层高管，因而，资本结构与公司高管的薪酬有着多方面的相互作用。

1 ?高管薪酬体系概述

我国《公司法》第217条认为：高管是指公司经理、财务负责人、董事会秘书及公司章程规定的其他管理人员[1]。高管薪酬（Executive Compensation）是指上述人员在公司中，通过个人劳动获得的工资、年终奖，以及通过资本经营获得的、可以转化为货币的公司股票。公司的高级管理者作为一种高级人力资本，拥有比较丰富的工作经验、理论知识和专业技能，具有很强的稀缺性。因而，很多公司利用薪酬激励这种最直接的激励方式，降低公司运行中的经营风险，激发高管的潜在能力，避免人才流失，为企业创造更大的价值。2015年1月1日“限薪令”施行，到了2016年，我国国资委公布了111家公司负责人在上一年的税前薪酬情况。由此，企业高管薪酬改革正式开始，并取得了一定的成效。

2 ?资本结构动态概述

资本结构（Capital Structure）是指企业各种资本的价值构成及其比例，包含：企业的长期资本价值、企业的长期股权资本、企业的债权资本构成及其比例关系。整体来看，企业资本结构主要包括两方面内容，即属性结构和期限结构;首先，资本的属性结构主要指，如果企业的属性投资不同，其价值和构成比例关系也会出现一些改变;其次，在资本期限结构之中，主要是由不同的限期资本所构成的基本比例情况。

资本结构动态调整是指：综合考虑成本要素、风险要素、弹性要素，依据成本最低原则、时机适宜原则、最优筹资组织原则，最终实现对目标资本结构和实际资本结构的全面调整，并将其中的偏差程度降到最低。以降低企业的综合资本成本率，获得财务杠杆利益，增加公司的整体资产，保障公司股东的利益最大化。根据2015-2018年的A股上司公司的数据显示，多数公司都会在不同的速度上，不断进行资本结构动态调整。

3 ?高管薪酬与资本结构的动态关系研究

3.1 高管薪酬激励对资本结构的影响

研究高管薪酬激励对资本结构的影响，主要基于委托一代理理论、人力资本理论和激励理论。①委托一代理理论：高管作为企业的实际经营管理者，在自身利益与公司剩余利益的分享关联程度较低时，会通过多种途径扩大自身的收益。卢西恩·波切克和杰西·弗里德的《无功受禄——审视美国高管薪酬制度》一书中提到，高管的超额薪酬越高，公司的资产负债率越低[2]。②人力资本理论：公司高管的工作积极性影响着企业的经营治理环境，当环境较差时，高管更容易通过调整企业的杠杆率，利用自己拥有的权利，获得更多的报酬。③激励理论：高管的薪酬处于较低水平时，进行公司资本结构调整的需要和动机不足。美国哈佛大学教授威廉·詹姆斯研究发现，适当增加高管薪酬构成中的货币薪酬，与增加资本结构调整速度之间，存在正向相关关系。

3.2 高管薪酬与资本结构的动态关系分析

3.2.1 研究假设

基于上文中高管薪酬对资本结构的影响研究，依据委托一代理理论、人力资本理论和激励理论。为此，本文进行了如下假设：

H1：如果高管的整体薪酬水平提升，整个公司的资本结构调整速度也会进一步加快。

H2：高管整体薪酬水平越高，公司目标资本结构与实际资本结构之间的差距越小。

这两个假设的合理性在于，公司的资本结构受到外部市场环境、国家宏观调控政策、行业发展水平等复杂因素的影响，处于一种动态变化的过程中。公司高管在目标资本结构的制定、实际资本结构的调整过程中，有较大的操作空间。基于自身利益考虑，在高薪酬水平下，高管行为受到的约束性更强。

3.2.2 研究过程

①研究样本数据。本文以2008-2018年在沪深A股上市的部分公司作为研究样本，主要数据来源于国泰君安（CSMAR）数据库、Resset 数据库。在样本数据选取上：1）剔除金融以及退市、停牌和暂停上市的公司。2）对连续数据进行1-99% 的缩减处理，以降低资产负债比率小于零的公司的干扰。3）考虑到公司的经济体量与股东的行为模式，主要选取东部发达地区的公司。4）按照中国银监会的相关管理规定对所选数据的行业进行分类。5）用CPI指数平减方式，对由人民币计价问题。经过筛选后，共获得12个行业的105家公司，总计564個样本。

②假设检验模型。在本文研究过程中，主要应用的资本结构部分调整模型有两种，其中一个是Flannery，另一个是Ranggan，凭借以往的文献分析方法，对资本结构的调整速度进行分析，具体模型如下所示：

在上述两个假设检验模型中，企业的目标资本结构、实际资本结构主要受到公司规模（size）、盈利能力（prof）等因素影响，而且行业年度杠杆中位数的影响同样不能忽略[3]。通过对上述两个假设检验模型的研究分析，可以找到高管薪酬激励变量的滞后项，并通过对高管薪酬决策和资本决策之间存在的内在联系，对前文假设内容进行验证。

③变量的描述性统计。

变量解释：公司规模（size）：表2中，使用公司总资产的自然对数来衡量公司的规模，因而，从表中的数据中可以看出，公司的规模与负债率展示出明显的正比例关系。

盈利能力（prof）：从表2中数据可以看出，净资产收益率的使用，可以将公司实际盈利能力展示出来。从表中的数据可以看出，公司的盈利能力与公司的负债率呈负相关关系。

资产有形性（prof）：表2中，使用公司固定资产、存量资产的和/公司总资产这一比值，衡量公司的资产有形性。从表中的数据可以看出，公司资产的有形性，与公司的杠杆水平存在正向相关关系。

成长性（grow）：从表2中数据可以得到，总资产下的市场价值/资产的账面价值，可以将公司的成长性展示出来。从表中的数据可以看出，具有较大成长潜力的公司，还能对一些新的筹资方式进行合理选择。

非债务税盾（dep）：从表2中数据中得知，使用固定资产折旧总额/资产总额的结果，能够对公司的非债务税盾进行有效衡量。从表中的数据可以看出，非债务税盾与企业的负债水平负相关。

行业年度杠杆中位数（median）：中位数能够体现样本公司资本结构在该行业中的集中情况。

④统计结果分析。

从表2中可以看出，我国上市公司资本结构偏离程度（dis）的均值为0.1258，实际中位数数值为0.1198，而且中位数结果要低于平均值，从这里也可以看出，很多公司的实际投资成本和目标成本之间均存在较大偏差。最大值为0.865，最小值为0.0001，说明不同行业的上司公司，同行业中的不同上市公司之间，存在着较大的偏差差异。公司规模的最大值为14.650，最小值为10.126，表明我国的上司公司在规模上存在很大的差异;盈利能力的均值为15.45，最小值为0.008，这表明不同公司的盈利能力不同，很多上市公司在市场盈利方面也存在一定欠缺;整个资产有形性均值数字大约为0.256，最大值为4.56，企业的固定资产在总资产中所占的比重较高，能够用于发展投资的资本相比较少。成长能力均值为3.458，最大值为4，表明一些公司市场价值远高于账面价值，很多公司具有光明的发展前景，受到了投资人的青睐。非债务税盾均值为12.65，最小值为0.89，标准差较小，表明非债务税盾差异较小，行业的发展在这一方面比较均衡。资本结构的行业年度均值（median）的平均数为11.2，表明不同公司的资本结构差异很大。

⑤变量相关性检验。

根据表3的假设检验分析结果对变量进行赋值，回归结果用公式表示出为：

从该计算结果可以看出，不同公司高管实际获得的薪酬水平差距很大，除了各个杠杆之间存在明显的相关性之外，其他的变量数值相关性系数均不足0.5。所说，研究人员可以进行如下假设：检验变量之间根本不存在线性相关的问题。

从假设检验的模型分析中，可以初步判断出，提高公司高管的薪酬，能够显著拉近公司实际资本结构和目标资本结构之间的距离，而且主体高管的工资水平越高，资本偏离程度也会相应降低。在1%的显著性水平上，高管薪酬中的货币薪酬越高，越有力利于将低资本结构的偏离程度。

⑥检验结果分析。

从上文的回归结果分析可以看出，高管薪酬与公司债务杠杆之间存在着显著的正向相关关系，公司的债务资本结构是影响公司高管薪资水平的重要因素。从而验证了H1、H2假设。在公司的人员结构上，如果存在董事会高层与经营管理高层人员重合的情况，高管很有可能会利用手中的权力为自己谋求更高的薪酬。公司的股权越集中，掌握大量公司股权的人数越少，公司股东大会就会越倾向于减少公司高管的薪酬。

除此之外，从上述表格数据中还可以看出，公司高管货币形式的薪酬与高管股票形式的薪酬之间存在负相关关系，也就是说，高管持有的公司股票越多，对货币薪酬的要求就会越低。

4 ?优化高管薪酬制度改革、优化资本结构的相关建议

4.1 加深对薪酬契约关系的理解

从上文的分析可知，高管薪酬对公司资本结构调整的速度有着多方面的影响。因此：

第一，公司股东要重视对公司高管薪酬调整问题的重视，在进行薪酬制度改革的过程中，更多的听取相关领域专家的意见，增强决策的科学性与合理性。加强与公司高管的交流，关注高管在薪酬调整过程中工作积极性的变化，避免不合理的薪酬激励制度调整对高管的工作热情造成伤害。

第二，股东在高管薪酬结构调整的问题上，可以将公司资本结构的调整优化作为一项考察指标，从公司财务安全与财务风险的角度，思考高管薪酬激励制度改革的成效。股东要尽可能的全面了解公司的情况，提高决策的效率，降低公司高级人才的流失率，提高股价收益。

4.2 多途径提高高管的实际薪酬

高管薪酬与公司的资本结构的调整不是对立的，而是统一的。虽然公众对公司高管的薪酬有诸多负面印象，但从本文的分析可知，公司高管薪酬水平的提高，对公司的长远发展具有深远意义。

首先，公司应根据生产经营的实际状况，适当的增加高管的货币薪酬水平和股权薪酬水平，确保高管可分享到更多的索取权利，这样一来，高管可以和股东之间的利益状态保持一致，将高管工作热情激发出来，最终实现互利共赢的良好局面[5]。

其次，公司股东要将注意力更多的放在优化高管薪酬提升的方式上，按照市场化机制，根据高管对公司经营管理的贡献，完善高管的薪酬激励机制与约束机制，提高高管在公司资本结构优化中的积极性。

4.3 进行差异化的高管薪酬改革

上市公司可以通过主动调整和机械调整的方式，将高管薪酬激励制度进行完善和扩充，让公司资本结构稳定性得到更好强化。

4.3.1 主动调整

主动调整是指上市公司通过调整银行贷款的规模、发行新的股票、进行股票回购的方式，促使高管主动调整公司的资本结构。在这个过程中，要注意：①重视管理者代理问题，通过提高高管的薪酬，延缓管理者代理问题出现。将高管的实际利益与公司的利益紧紧捆绑在一起，缓解短期股东与长期股东之间的冲突对公司长远发展造成的负面影响。②加速国有企业高管薪酬改革。这不仅是民众关注的焦点问题，也是具有明显统计学意义的现实问题。从本文的研究数据与现有文献的研究结果中可知，相对于民营企业，国有企业的高管拥有更少的股票期权，很难分享企业发展的剩余价值，提高国有企业高管的薪酬尤其是货币薪酬，是推动国有企业资本结构调整的有效手段。

4.3.2 机械调整

機械调整是在主动调整的基础上进行的，是指公司总结一年的盈余或亏损，结合行业发展的大数据，对公司资本结构调整的速度与方向进行分析。各个公司要根据自身的实际发展情况，分析当前阻碍资本结构调整的主要因素，对公司高管进行适当的期权激励，重视长期激励的作用，提高高管的积极性。

5 ?结论

综上所述，高管薪酬总体水平与资本结构调整的速度具有正向相关关系，资本结构的偏离程度对薪酬水平影响显著。从本文的分析可知，通过对高管薪酬和资本结构动态的深入性研究，可以将具体的货币薪酬和股权薪酬对公司资本动态的具体影响展示出来，为动态调整工作的开展提供基础，探究产权性质与薪酬水平、资本结构之间的关系，为资本结构的优化与薪酬激励制度的完善提供合理化建议。为此，各个管理人员应该对资本结构优化程度提高重视程度，将其在薪酬制定中的作用展示出来，确保高管薪酬水平进一步提升。

参考文献：

[1]毛剑峰，杨梅，杜杏华.市场化进程、资本结构与高管薪酬关系的实证分析[J].统计与决策，2018，34（15）：174-176.

[2]赵卓琳.大股东持股、高管薪酬激励与资本结构调整速度[J].企业科技与发展，2017（12）：29-31，35.

[3]常亚波.我国上市公司高管薪酬、现金股利与公司价值研究[D].首都经济贸易大学，2015.

[4]邹颖，汪平.股权资本成本与高管薪酬激励——一个高管薪酬改革思路的理论性阐释[J].经济与管理评论，2015，31（01）：41-48.

[5]陈日清，付贞义，庄照京.上市公司资本结构对高管薪酬的影响研究[J].东北财经大学学报，2014（04）：51-58.

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