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论完善信用债违约后的处置机制及再构类主体信用的路径

范文

徐进侯群

摘要：成熟的市场必然有出清！随着债券市场规模的壮大，近几年，信用债券的违约主体个数与规模都呈大幅增加的趋势。叠加当前供给侧改革，加快了市场出清的步伐。在分析当前信用主体违约的特征，并探讨完善信用债违约后的处置机制，并进一步讨论了类主体信用再构的路径。

关键词：信用债违约;违约特征;处置机制;类主体;信用再构

中图分类号：D9 ? ? 文献标识码：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.080

1 信用债违约的特征

1.1 违约主体数量多，涉及金额巨大

至2019年12月6日，信用债违约总金额4505亿元（包含了违约主体未到期的债券余额，本次统计包含了未到期债券余额）;不论是债券市场，还是信贷市场，企业融资时的信用信息获取是无障碍的，尤其银行作为债券投资者。在同一时点，违约主体的已使用授信额度为8.4万亿元。当前，信用债市场债券存量规模是37.87万亿元（统计均未包含资产支持证券），民营企业已用信额度为4.98万亿元。

1.2 民营企业特征（趋明显）

违约中民营企业违约总额3111亿元，占违约总额的69%。而且民营企业债券违约额度较高，相对于地方国有企业（上海云峰集團债券总额66亿元，是规模最大的国有性质企业;而上海华信、永泰能源债券总额分别为286.2亿、206.2亿元）。

1.3 违约的行业特征虽有集中性，但全行业扩散性的特征更明显

债券违约的总额在50亿以上的主体有31家，行业已经遍布全行业。按照Wind行业分类，综合性企业（方正、华信、中城建）、能源类（煤炭、石油、钢铁等）、建筑、消费（零售、食品肉加工、电子产品）是违约金额较大的行业。全市场行业的扩散，必然会对市场经济供应链上下游产生不利影响。

1.4 违约发生的突发性

以北大方正集团为例，其总资产3657.2亿元，总负债3029.51亿元;货币资金454.58亿元;联合资信给其的长期评级为AAA。2019年12月2日，构成实质违约的是其19方正SCP002。超短期融资债券的额度是银行间市场交易商协会注册的，其2019年注册额度仅为30亿元。

1.5 主体评级AA的民营企业融资规模极低，平均利率较高，信用市场分化极其严重

我们统计了2019年1月1日至2019年10月31日间，主体评级AA、AA+的民营企业在债券市场的发债情况。期间AA的主体发行债券73只，发行平均利率7.0%，发行总额346.59亿元;AA+主体发行债券264只，平均发行利率6.13%，发行总额1972亿元。而同一个统计区间，AA民营主体的到期应付债券本息约2463亿元，AA+主体的到期应付债券本息约为1239亿元。AA主体存在严重的融资困境。

违约的逐渐“量化、常态”，会逐渐提高融资成本，分化信用定价;并且市场伴随严重的民企信用弱化现象，会限制大量的投资者于门外。随着信用弱化的深入，个券流动性风险上升，导致类主体流动性风险上升，违约金额及区域、机构集中度风险会骤增，首当其冲影响非银金融机构的流动性风险，其次会冲击银行类金融机构风险;金融系统内的风险具有不可预测和不可模拟的特性，当金融系统内出现流动性或信用风险时，全国经济政治的系统性风险极有可能爆发。区域性的银行出现流动性风险时，会对该地区的政商的有序经营产生根本影响，民生难以保障与商业难以经营（流动性风险传导详见图1）。

由于信用债发行人发生了债券违约，投资者认为违约会对该发行人所在行业或其相关联行业的其他信用主体（乃至违约主体所在地区的主体）的信用产生负面影响，将这类信用主体，称之为违约主体的类主体（简称“类主体”）。

2 违约后处置机制的完善

（1）健全违约债券的二级市场交易机制。加快培养高收益债券基金的发展，对最低投资金额、备案效率给予一定的政策支持;对商业银行代销高收益债券基金给予政策鼓励。于此，可鼓励证券公司、商业银行使用自有资金参与垃圾债市场的做市，盘活垃圾债市场的流动性。

当然，当二级市场的市场收益率大于估算“清偿率”时，则存在违约债券的配置或投资价值，投资者会主动投资。保证上述有效进行的前提是投资者能够充分且真实地掌握违约主体的财务、债务等全部数据与现实全况。如此，投资者可依其专业性测算主体的风险价值。

（2）加强债券持有人会议制度的法律地位，法院应认可持有人会议作出的特定事项决议的法律地位，以保障债权人的合法权益，防止发行人逃债漏债行为。并由于债券是标准化产品，司法追诉过程中，司法机构或执法机构应向债券持有人提供便捷、一体化的追诉服务。一体化追诉服务应在“流程、费用、清偿”上摒弃地域、时间、文本等差异。避免因司法属地原则而造成区域性信息障碍，这也会耗费司法资源。

（3）按省组建专业性的不良资产管理公司，或国有资产充实已有不良资产管理公司的资本，制定市场化的业务激励机制，大力支持资产收购、业务重组、公司并购等业务。当前类主体及已违约主体面临的最大问题应该是资产的处置变现。

（4）信用风险对冲工具及债券融资支持工具。2016年银行间交易商协会发布了四类产品的指引：信用风险缓释合约、信用违约互换、信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据。当时这些工具的推出是应市场之急，解市场所需;在主管部门的支持下，至今CRMW发行约113单，金额457亿元，惠及64家民企标的。这里面，存在着一定的用CRMW来替换原有债券额度的成分。未来债券到期兑付压力仍然巨大，监管应给予厚实的政策支持各机构参与进CRMW的创设，让参与机构都获利，这样才能自发、有效地市场调节发展。

（5）建立有效、清晰、统一的破产重整体系。破产程序开始后，企业的债务全部到期，债权人进行债权登记，违约债券是普通债权，受尝列在优先债权、破产费用、共同债权等之后，其受偿率一般不高，对于债券持有人，破产诉讼是没办法的办法。由于债券具有可便捷质押融资的特性，持有债券的持有人极有可能是质押融资资金购入债券或依靠债券质押融资，2-5年的诉讼周期或者清偿效率对于债券持有人来说十分耗费成本，也严重影响债券持有机构的正常业务运作。司法机构应建立统一、有效、清晰的破产诉讼系统，便捷快速的方便全国债权登记，联合资产清算或不良资产机构加速资产变现，快速定位债权特性，偿还资金。

3 类主体的信用再构路径

经济关系中的信用，是信用主体间履行承诺、合约等的效用。信用也是市场经济有序、长效发展的基石。在当前复杂的环境下，行政可从如下几个方向着手信用再构。

（1）拓宽直接融资渠道，提高资金的使用效率。随着国家金融结构性的调整，当前主要的融资工具有信贷、债券、票据和权益市场。信贷与社融有着高度的相关性，权益融资相对于民用企业来说具有周期长，质量好的企業也都已经上市。进一步拓宽融资渠道和快速干道，可大力推进债转股、放宽银行理财资金投资股市的限制，以此激活权益市场，间接性地激活直接融资市场。

（2）强化国家纳税信用等级的应用。2014年10月1日起，《纳税信用管理办法（试行）》实行;2019年11月，国家税务总局发布《关于纳税信用修复有关事项的公告》。纳税信用等级分为A、B、M、C、D五级。税务机关按照守信激励，失信惩戒的原则，对不同信用级别的纳税人实施分类服务和管理。税务机关应加强纳税信用等级的宣介，并加入考量其他公共行政服务机构对纳税主体的评价，以此综合考量信用等级。纳税信用等级应作为国家行政服务机构对纳税主体进行服务的主要考量，重大激励、奖励、补助、救济均应参考纳税信用等级。

（3）建设省级信用担保平台，注力省内企业融资，尤其是民营企业融资。强有力的担保能够淡化投资者对投资主体信用的考量，而会转向对担保机构的考量。建设省级政府性质担保平台，给予投资者强有力的“地方政府支持地方企业发展”的信心。担保机构本身是杠杆性机构，一定的资本担保倍于资本金的金额。当下地方平台、民营企业资金都很紧张的情况下，信用担保平台能够激活资金的活力。省级担保平台应该根据民营企业的信用等级情况，结合其在省内的经营情况，作出是否给予担保支持。

（4）信用主体应主动出售资产，增加其自身流动性，改善或增强投资者对其短期或长期的流动性增强预期。下经济周期的过程中，信用主体应提高资金周转的预期，提前做好现金流的工作。出售资产获得现金流的消息，有助于激增投资者对主体的信心。

（5）债券交易制度上，增加债券交换要约制度。国外市场上成熟的叫债务互换：发行人运用其各自在国际市场的优势，将所借债务的货币种类或债务利息率的种类和水准进行互换，这样就弥补各自在市场上直接筹借这类货币或利息率的劣势。国内可尝试让发行人可以拟新债券交换“旧债券”，或发行人A寻找另一个发行人B，以债券A交换债券B。前者新发交换的要约，可看作是直接融资市场的信用延续;后者交换要约，若B是信用等级更高的主体，则相当于增加了A的债项信用。

（6）尝试以地方政府牵头，构建“信用地方”特色的企业市政信用形象。企业是地方财政之源，也关系民生。地方政府牵头地方企业，打造出地方特色的安全、可信的企业氛围。让投资者、当地民企、全国政商信赖当地政务，隐性给出地方政府的信用加持，充分增加外部对当地企业信用未来的预期。

参考文献

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