| 标题 | 基于核心企业的产业并购基金研究 |
| 范文 | 摘要：在我国经济发展进入新常态和资本市场日益完善的背景下，产融结合、大力发展实体经济的时代趋势对企业提出了要求。供应链上的核心企业开辟了设立并购基金以整合上下游产业链、发挥规模效应的供应链金融新路径。文章从供应链金融背景下的核心企业角度切入，创新推出核心企业设立并购基金的两种重要模式，在此基础之上对并购基金的运作流程作详细设计分析。 关键词：产业并购基金;核心企业;供应链金融 一、 引言 2016年3月，工信部、人民银行、银监会正式印发《加强信息共享促进产融合作行动方案》，提出要促进金融资源向实体经济企业集聚的有效途径，实现产业与金融协调发展、互利共赢。供应链金融是产业资本与金融资本融合的产物，不同于传统金融“基于金融而金融”的范式，给现代金融服务的发展带来了新的思路。2017年国务院办公厅印发的我国首个供应链政策——《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》指出，要“积极稳妥发展供应链金融，推动供应链金融服务实体经济”。我们必须响应时代要求，探索出供应链金融助力实体经济发展的切实路径。 在此背景之下，又得益于目前资本市场发展态势良好，产业并购基金作为企业在资本市场的重要融资工具，成为了我国企业进行并购重组，从而促进产业转型升级、整合上下游产业链，实现规模效应和协同效应的强有力的实现途径。以2016年为分界线，2016年是并购基金爆发式发展的一年。据统计，2014年到2016年上半年期间，上市公司一共设立了并购基金466支，在2014年设立了59支并购基金，2015年设立了226支基金，2016年仅上半年设立了181支基金。而2016年以后，由于资管新规、资本市场乱象频生等原因，企业在参与并购基金的设立选择上显得更加慎重而理性。 然而，传统的产业并购基金研究都是基于资本市场的角度。本文从供应链金融的角度出发，以供应链上的核心企业为研究主体，着重于分析核心企业通过设立产业并购基金以并购上下游中小企业，减少交易费用，实现资金反哺，保障主营业务供应链的稳健发展。本文总结了核心企业设立并购基金的两大模式，并在此基础之上详细分析了运作流程设计以及风险控制管理，最终为核心企业设立并购基金提供新的思路。 二、 国内外研究评述 目前，国内国外鲜少有从供应链角度出发，以供应链上的核心企业为研究主体的研究成果出现。因而，在探究学者们的研究成果时，主要从并购基金的概述、企业设立并购基金、“PE+上市公司”型并购基金模式等研究方向入手。 国外对于产业并购基金的研究多集中于对并购基金的价值创造、绩效表现、退出机制及风险控制方面。Harris（2014）等人研究了近1 400家美国收购和风险投资基金的绩效，发现收购基金业绩比以往的表现要好，其表现一直超过公开市场。Sven Fürth和Christian Rauch（2015）利用1999年至2008年间在美国收购的222个IPO支持的IPO数据，结果发现并购基金选择一个特定的退出策略不仅取决于各个公司的特征，还取决于收购投资者的对这笔交易的各项评估。Dricssen、Lin、Phalippou（2007）基于GMM的方法来评估非交易资产的性能和风险敞口，揭示了基金的风险敞口较高才能使规模较大的基金获得更高的收益回报。 国内学者大多集中在我国并购基金的发展现状、运作模式探究，在企业组建并购基金的研究中，学者侧重于对“PE+上市公司”这一模式的探讨。而随着我国并购基金发展进入新阶段，研究样本的增加以及研究样本进入退出收益阶段，使得运用定量分析对上市公司主导的并购基金带来的财富效应研究成为国内研究的新趋势。 对于并购基金的定性研究，已经形成了相对成熟的理论体系。董银霞、杨世伟（2013）从资本市场的角度，通过对比研究发现我国的资本市场相比西方国家还是呈现落后态势。王硕（2016）认为供给侧改革、“一带一路”、国企改革都成为了并购金融的需求扩张和深入发展的历史机遇。宋毅成、张琦（2018）提出并购基金应始终以服务实体经济的健康发展为目标的论断。李皓（2018）认为并购基金应通过积极寻求资金来源、加强主动管理能力来适应资管新规带来的更为严峻的生存态势。 在定量研究方面，学者综合事件研究法、回归分析法、财务指标法、经济增加值EVA法，通过累计超额率CAR对市场进行测度，从而分析并购基金设立对上市公司及股东财富的影响。庞家任、周桦、王玮（2018）用事件分析法研究上市公司设立并购基金的短期财富效应。马才华、马芸（2016）选取A股上市公司为研究样本，用累计超额报酬率CAR与平均超额报酬率AAR测度设立并购基金事件的市场反应，其结果显示上市公司设立并购基金事件只形成了短期市场价值效应。 三、 核心企业设立并购基金的背景 1. 政策支持。近年来，我国为了推进总体经济转型升级，将企业并购重组提到了战略高度。我国政府对并购市场和并购基金的顶层设计考量，我国银监会、证监会等相关部门也不遗余力地完善资本市场体系，改善资本市場环境，通过丰富融资渠道、降低企业融资门槛来实现资本市场的多样化。如2016年证监会发布的《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》中规定，为防范“杠杆融资”可能引发的相关风险，对合伙企业作为交易对方时的信息披露要求做了进一步细化。 2. 行业环境。中国经济已经从高速发展向中高速发展转变，为了建设现代化经济体系，改善行业环境，必须促进产业和资本合作的深度和广度。 核心企业设立并购基金是将产业和资本融合这一抽象化概念的具体化表现，通过高效的资源要素配置和重组，实现供应链核心企业及其上下游企业之间的纵向兼并效应。在目前金融行业脱离实体经济，忘却了服务实体经济的健康发展才是其初衷的背景下，核心企业设立并购基金，是并购基金在运作中将自身的金融资本转化为产业资本，在推动实体产业发展中实现自身价值，脱实向虚，回归于实体经济。 3. 核心企业的内在动机。 （1）满足企业自身的融资需求。核心企业的市场开拓和业务拓展往往需要大量资金作为支撑，单靠公司自身的利润留存是极难实现的。由于近年来银行授信管理体制日益严格，且往往采用“穿透式”风险审核机制，对于贷款企业的资质要求较高。 （2）降低并购投资的风险。产业并购基金的设立，在满足核心企业融资需求的同时，也开发了投资项目。由PE机构结合自身的优势为核心企业进行目标公司的筛选，同时针对目标公司进行大量的行业分析和方案设计，这一系列的准备工作都大大减少了核心企业很多并购初期的工作，而且能更了解标的公司，减少信息的不对称风险。同时，PE机构与核心企业的合作，有助于并购项目的顺利审核和对项目的后续监管。 （3）提供供应链上下游企业的融资新思路。在核心企业开展贸易的全产业链中，其对于有效整合上下游企业资源有不可推卸的责任。整体产业链的运转对于资金需求量极大，上下游各个企业都需要资金支持以顺利开展主营业务。供应链涉及到一些中小企业，这类企业在供应链上属于弱势地位，且由于自身存在企业信息不公开、融资规模较小、不具备完善的管理体系等局限性，以及我国目前缺乏完整信用公布体系，从而限制了商业银行对中小企业取得信用记录的行为，这就造成了这类中小企业往往有较大的融资缺口。因此核心企业应承担起开拓新的融资渠道的责任，设立并购基金具有必要性。 四、 核心企业设立产业并购基金的模式 核心企业设立产业并购基金的主要目的是并购供应链上下游企业，以减少业务交易费用，因此选择设立控股型并购基金，而在组织形式的选择上，具有避免重复征税的有限合伙制成为主流选择。以下，将从核心企业在有限合伙制的组织形式设立产业并购基金的具体交易模式进行分析。 模式一：由核心企业的控股投资管理子公司设立并购基金。 目前，产融结合成为核心企业的一大发展方向。处于供应链上的核心企业一般具有多个业务板块，核心企业设立投资管理控股子公司打理公司金融业务，从而为主营业务运营进行资金反哺是常见现象。因此由核心企业的投资管理子公司直接作为GP和基金管理人，管理并购基金的投资运作等各项事宜，而核心企业作为LP，发挥公信力优秀的优势为并购基金吸引其他投资者加码，是为核心企业设立产业并购基金的模式之一。在这种模式下，核心企业担任LP，核心企业投资管理子公司担任GP，基金管理人为子公司。该模式的优点在于，对于具有多个业务板块的核心企业，可以按照既有的业务布局由相关下属主体参与并购基金的设立，减少母公司层面与下属业务条线的过多交叉干涉，便于管理和核算。 模式二：核心企业与PE机构合作设立并购基金。 对于没有设立投资管理子公司的核心企业，与PE机构合作是一个双赢的选择。而与一般“PE+上市公司”型并购基金不同，核心企业在合作中不再扮演简单出资者的角色，而是参与到基金管理中，掌握一定的决策权，由核心企业和PE机构出资设立基金管理有限責任公司，实现双GP的模式。核心企业将更大程度上扩大基金管理权，从而在筛选投资项目时拥有更大的自主性，以达到供应链纵向整合的目标。核心企业与PE机构的合作，综合了核心企业在供应链上稳定高效的融资能力、优良的信用体系以及PE机构专业的投资管理能力。 五、 核心企业设立产业并购基金的运作流程 经过对核心企业设立产业并购基金的模式的论述，考虑到目前与PE机构合作是主流形式，因此以下将围绕模式二进行具体的运作流程设计，以探究供应链金融背景下的核心企业设立产业并购基金的流程范式。 （1）组织架构。核心企业与PE机构共同出资建立基金管理公司作为普通合伙人（GP），并由基金管理公司认购并购基金的份额，而核心企业和PE机构根据出资比例可对此并购基金间接管理，成为事实上的双GP。 （2）募集资金。在设计此并购基金的出资来源及出资额度时，需要向社会其他LP募集。目前并购基金的融资渠道日益多元化，银行、券商、信托、保险、资管、PE等都可以作为资金供给方。特别地，核心企业参与的并购基金对投资者来说具备独特的吸引优势，核心企业稳定的财务状况让投资者对其抱有良好预期，提高了吸引投资的可能性。 （3）投资交易。核心企业、PE机构、基金管理公司三方各派一人，成立投资决策委员会进行投资决策，并且核心企业享有一票否决权。并购基金在决定投资方案事实之前，必须经由投资决策委员会的三分之二委员赞成通过，才可执行。 首先，应该明确投资方向。主要以促进核心企业对外并购整合为出发点，投资供应链上下游企业以及与公司主营业务具有协同效应的相关企业，具体方向为上下游全产业链上的企业的股权。 其次，应该尽职调查，筛选投资项目。PE机构的职责范围主要是对投资项目进行尽职调查与筛选，承担并购基金的日常管理工作。核心企业则协助PE机构进行企业筛选、行业分析、投资条款设计和实际管理等。由于核心企业在行业内的雄厚资源和强势的核心企业地位，在投资项目的提供和筛选上起主导作用。 最后，在投资决策方面，由于并购基金采用“基金管理公司”的组织架构，相应的，在投资决策方面，也要在公司的层面进行决策权的划分。 由于基金管理公司在并购基金中担任GP，因此各方在管理公司中出资比例的高低会在一定程度上影响基金的日常运营及管理决策。但由于管理公司通常只对日常性的事务进行决策，并不能决定基金的所有事务，因此多数采用“基金管理公司”架构的并购基金也同时采用决策委员会或协议约定的形式对其他事项的决策作出安排。 （4）并购后管理。在并购基金完成投资工作以后，PE机构和核心企业将根据自身的专业优势对投资标的企业进行并购后的整合重组。PE机构将以专业的投资视角，对投资项目企业进行战略宏观层面的指导，对其所处行业进行细致化分析。核心企业对于控股型收购的项目企业在保留一部分原管理层以稳定被并购企业的发展环境的同时，针对其自身能源贸易业务的战略目标和战略计划，将委派代理人监督和协助被收购企业的具体内控管理，负责管理收购企业的日常工作。 对并购公司的整合管理应是整合管理和分散管理的有机结合。整合管理包含统一业务流程管理、统一上游采购资源、开拓交叉销售业务，分散管理涉及使标的企业保持原有的特色业务品牌，最大程度上的保持原有管理团队。在管理过程中，既要采取与管理层签署竞业禁止协议、延长管理成持股的锁定期措施以稳定管理层，又要结合如允许标的企业持股者凭借现有股份提取核心企业股份的措施以发挥激励效用。 （5）并购基金的退出。对项目投资达到一定期限时，并购基金会考虑撤出资金，实现收益。退出渠道优先考虑核心企业收购。因为在该种设计框架下，所选择的并购目标企业主要还是核心企业的上下游企业，通过并购可以使核心企业的业务实现纵向或横向拓展，最终降低成本、提升利润。因此，并购基金的退出可以通过在未来向核心企业转让并购标的企业股权的方式实现，而这种股权对价的支付可以以资金划拨的方式结清，也可以通过转让部分核心企业股份或股份期权的方式，以获得更大的灵活性。 若目标项目经营状况良好，其主要退出方式有以下几种：①核心企业收购。一般的并购基金规定在项目投资三年之内，核心企业可以在其他企业选择前优先进行收购，三年之后，并购基金可自由处置，选择其他退出渠道;②在国内外资本市场上进行股票公开发行，实现退出;③由目标项目公司经营者将股权回购，实现退出。 若目标项目经营不善，在投资亏损部分，一般由核心企业大股东对项目进行兜底。核心企业大股东和其他有限合伙人按比例出资，一旦项目失败，若亏损金额小于大股东出资金额，则由其承担全部亏损，若亏损金额超出其出资金额，超出部分则由其他合伙人按其出资比例共同承担。 另外若并购基金的设立是为了企业的并购产业募集资金，那么大股东除承担项目全部亏损外，还需对其他合伙人的出资承担保本付息的责任。 六、 结论 在愈来愈热的产融结合、大力发展实体经济的背景下，扭转金融行业“脱实向虚”的不良态势需要借助產业并购基金的发展。本文从核心企业的角度出发，研究了当下背景下核心企业设立并购基金的两种模式，并剖析了其具体流程，这给处于供应链网络的核心企业以融资新思路、纵向整合战略等重要启示。由于本文研究重点关注于核心企业，大多从供应链一体化整合等角度分析问题，因而有关并购基金的财务运作、收益分成等内容还有待进一步研究。同时，本文论述的是一般性的核心企业，并没有细分到各个行业设立并购基金的不同考量，这都成为未来核心企业设立并购基金的实践和学术研究方向。 参考文献： [1] 解维敏.“脱虚向实”与建设创新型国家：践行十九大报告精神[J].世界经济，2018，41（8）：3-25. 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