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国有股权、资本结构与企业绩效

范文

张东萍

摘要：本文通过考察2008—2013年我国1 385家上市公司平衡面板数据来检验公司资本结构与企业绩效的关系。研究结论表明，由于国企与政府的天然联系，国企的财务杠杆对企业绩效的负向效应要低于民企，使得政府变相为国企分担了风险。本文意为改善国企资本结构、加强国企自主经营、强化政企分离的新一轮国企改革方案提供依据。

关键词：国有股权资本结构企业绩效

一、引言

作为我国国民经济的顶梁柱，国有企业改革是整个经济体制改革的核心环节。在向企业放权让利、打破平均主义、强调效率优先的改革过程中，国有企业的改革是重点，其中资本结构是影响国企绩效的重要因素。鉴于国企视角下探讨资本结构与企业绩效之间关系的研究甚少，OLS回归方法、资本结构理论等又存在缺陷，本文从所有制视角探讨财务杠杆对企业绩效的影响可能产生的差异，并使用面板数据来分析由于个体无法观测的遗漏变量问题衍生的内生性问题。

二、理论分析与研究假设

基于MM理论之后关于资本结构与企业价值分析理论的不断更迭，帕蒂选取美国银行业公司的相关数据研究资本结构与企业绩效之间的关系，陈德萍和陈永圣研究发现企业资产负债率的税盾效应可以提升企业绩效。综上分析提出假设：

假设1：资产负债率与企业绩效之间存在正相关关系。

Hall以英国中小企业为样本研究了资产负债率对盈利能力的影响，Hammes研究各种类型负债对公司绩效的影响，肖作平通过资本结构与企业绩效的联立方程研究二者相互间的影响。综上分析提出假设：

假设2：资产负债率与企业绩效之间存在负相关关系。

吴咏梅、黄伟通过对2007年至2011年的上市企业样本数据的研究发现资本结构差异导致民营上市公司普遍优于国有控股上市公司的企业绩效。潘瑞涛发现国企通过与政府的关系获得了额外的风险保障，这使得由于财务杠杆提升导致的企业绩效降低的风险损失在国企中大大降低。因此我们提出以下的假设：

假设3：国企的财务杠杆对企业绩效的负向效应要低于民企。

三、研究设计

（一）数据和样本

我们以上海、深圳证券交易所的2008—2013年上市公司为初始样本，将金融保险业企业，ST、*ST、SST，资料不全及在内地退市的公司剔除。剔除之后，符合条件的上市公司剩下1 385家，六年共8 310个样本，为了剔除异常值影响，本文对模型中的连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾（Winsorized）处理。收集的样本数据均来自各大权威财经网站，保证了研究结果的真实性与可靠性。

（二）企业绩效的度量

综合指标数值对研究目标的重要性，本文主要选取投资报酬率、资产收益率、净资产收益率三个指标对企业绩效进行度量。

（三）控制变量

本文选取的控制变量见表1。

（四）研究模型

本文要研究企业杠杆对企业绩效的影响效应，并研究其中股权性质产生的异质性效果，在借鉴陈德萍计量模型的基础上设置了如下实证模型：

PERi，t=β0+β1LEVi，t+β2lN（SIZE）i，t+β3Qi，t+β4GROi，t+β5SHi，t+β6PPi，t+β7INTi，t+β8YEARi，t+βi，t

PER表示企业绩效，用ROTA、ROA、ROE来衡量，LEV表示企业的杠杆率，其他为控制变量。方程下标中的i表示企业，t表示年度。

四、描述性分析

从表2可以看出，表示企业绩效的指标投资报酬率（ROTA）、资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）情况，其中ROE的标准差最大，说明在样本中企业的净资产收益率差距较大。另外，我国上市公司中，企业的资产负债率均值是56.155%，这个比例相对于国外发达国家上市公司负债水平来讲是较高的。进一步分析，国企的资产负债率均值是58.05%，民企资产负债率是53.53%，显然国企由于能够获得更多的银行融资，使得其能够获得更多的负债融资。

五、回归分析结果

对于上市公司平衡面板数据，本文主要采用控制个体和时间的双向固定效应的估计方法，考虑到面板数据同时可能存在异方差、截面相关和序列自相关，按照Driseoll & Kraay（1998）的方法，对标准差进行了相应的修正。此外还提供了截面OLS回归的结果用以对照。

（一）全样本回归分析结果

在表3全样本回归结果中，三个关键的企业绩效指标与企业杠杆关系为负，并且均在1%水平显著。说明对于上市公司样本而言，如果企业杠杆提高，那么将会导致企业绩效显著下降。具体来说，根据回归结果可以看出企业杠杆上升1%，将会同比导致上市公司的企业投资报酬率下降0.12%、资产收益率下降0.109%、净资产收益率下降0.18%。说明我国企业目前的企业杠杆偏高，在这种情况下，增加杠杆带来的高风险成本将冲减其带来的税盾收益，将导致企业绩效下降。因此，假设1得到支持。

从回归结果中还可以发现，企业绩效与企业规模的系数显著为正。说明我国上市公司的样本企业获得了规模经济效益，随着企业规模变大，绩效也越来越好。企业绩效与企业价值与资本系数的系数显著为正，说明企业的价值越高，企业的绩效越好，这显然是符合实际情况的。企业价值与主营业务收入增长率系数显著为正，说明企业收入增长率越高，企业成长能力越强，其经营状况变好，故企业绩效也会越来越好。企业绩效与资产负债率系数显著为负，企业绩效与企业固定资产比例系数显著为负，企业拥有的资产以固定资产比例的性质持有越高，其变现能力就越差，导致企业的资金流动性降低，使得企业绩效下降。最后，企业绩效与企业的第一大股东持股比例系数显著为正，说明第一大股东持股比例上升有利于企业的决策效率，从而提高企业绩效。

表中OLS、FE为回归系数，系数下方为T值，且在固定效应下，T值是经过Driscoll-Kraay标准差修正后的t统计量，同时考虑了对异方差、截面相关和序列相关的处理。以下各表相同。其中回归模型1、3、5是普通OLS回归，模型2、4、6是固定效应GLS回归。

（二）分样本回归结果

我们将样本拆分进行分组回归（第63页表4）。从表4可以看出，无论国企还是民企样本，三个关键的企业绩效指标与企业杠杆关系显著为负。对于国企而言杠杆上升1%，将会同比导致企业投资报酬率下降0.09867%、资产收益率下降-0.1331%、净资产收益率下降0.1276%；对于民企而言杠杆上升1%，将会同比导致企业投资报酬率下降0.1111%、资产收益率下降0.1463%、净资产收益率下降0.1199%。另外，从拟合优度指标也可以看出，在相同的控制变量条件下，国企企业杠杆指标对企业绩效的解释程度也大于民企。实证结果显示，企业杠杆对于国企绩效的影响远大于民企。因此，假设3成立。

（三）稳健性检验

为了保证结论的稳健性，我们还采用不同的方法计算投资报酬率、资产收益率和净资产收益率，比如将分母平均资产换成期末资产；或是添加管理层持股、营业收入或者无形资产比例等作为控制变量；重复以上回归，结论未发生变化。

六、主要结论与政策建议

研究结论表明，我国上市公司财务杠杆提升会显著降低企业绩效，在进一步区分国企与民企样本后发现，国企的财务杠杆对企业绩效的负向效应要低于民企，这是由于国企与政府的天然联系，使得政府变相为国企分担了风险。

本文的政策建议是，国企通过与政府的天然联系，将企业的部分风险转移到了政府部门，这对于国企的长期发展来讲是非常不利的。国企改革已经进入深水区，应努力增加国有资本效率，建设权责明确、产权清晰、管理科学的现代企业制度。进一步强化执行政企分离，提高国企的经济独立性，增强抗风险能力，改善国企绩效，进而为经济社会持续良性进步，实现中华民族伟大复兴，为中国梦而贡献自己的力量。

参考文献：

[1]肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005，（3）.

[2]张倩.基于TIROLE可变投资型的最优资本结构研究——以浙江省上市公司为例[J].商业会计，2016，（1）.

[3]曹廷求，杨秀丽，孙宇光.股权结构与公司绩效：度量方法和内生性[J].经济研究，2007，（10）.

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