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标题 薪酬激励交易规模与并购绩效研究
范文 李鸿焕



摘要：本文以2012- 2014年沪深A股上市公司共578起并购交易为样本，从不同并购类型角度考察薪酬激励、交易规模与并购绩效三者之间的关系。研究发现：并购交易规模显著降低了企业并购绩效，并且多元化并购进一步加剧了这种负相关关系；薪酬激励有利于改善企业的并购绩效，并且这种正相关关系在不同并购类型中差异明显，多元化并购中薪酬激励显著促进了企业的并购绩效表现；薪酬激励对并购交易规模与并购绩效之间存在一定的调节作用，缓和了交易规模对并购绩效的负向影响，而这种调节作用主要体现在多元化并购中。
关键词：薪酬激励 并购交易规模 并购类型 并购绩效
中图分类号：F271.5 文献标识码：A
0 引言
并购是企业寻求发展的重要方式。随着并购交易市场的日渐发达，并购交易的规模也屡创新高。企业能否通过并购实现协同整合，发挥规模效应从而创造企业价值，并购交易的规模是一个重要因素。然而是否并购交易规模越大，企业的并购绩效就越好呢？国内外学者的研究结论并不一致，从并购双方能否实现协同整合这一角度，一部分学者认为相关并购相较于多元化并购，更容易通过规模效应和范围经济创造价值。但也有一部分学者发现多元化战略并购同样也能够提升公司价值。同时高管作为企业经营战略行为的决策主体，在企业并购交易的判断、执行与整合过程中均发挥重要作用。制定合理科学的薪酬激励制度，提升高管的积极性与创造性，对于企业实现并购价值创造具有举足轻重的作用。
而关于高管薪酬激励与企业绩效的相关性，目前学术界的研究結论存在一定分歧。一部分学者认为高管的薪酬安排和企业绩效的相关性并不显著；另一部分学者则认为薪酬激励有利于企业绩效的提升。通过上述的研究和分析，我们存在以下几个疑问：并购交易的规模是否影响企业绩效？不同类型的并购是否影响交易规模与企业绩效之间的关系？薪酬激励能否促进并购绩效？它在并购交易的规模、类型以及绩效之间又有着怎样的联系？
基于上述疑问，本文在考虑不同并购类型后，将高管薪酬激励、并购交易规模和并购绩效纳入一个统一的分析框架，利用2012—2014年沪深两市A股市场共578起并购交易数据，实证检验了不同并购类型下交易规模和薪酬激励与并购绩效的相关关系，同时验证了薪酬激励在并购交易规模和并购绩效间的调节作用。
1 理论分析与研究假设
1.1并购交易规模与并购绩效
企业并购是一个连续动态的过程，并购价值的创造主要来源于双方资源的有效整合所产生的协同效应。在并购交易的诸多特征中，并购交易相对规模直接反映了并购双方资源的规模，是并购双方整合协同的基础。Kusewitt（1985）认为企业并购中协同效应的实现程度与目标企业和并购企业间相对规模呈正相关关系。李善民和郑南磊（2008）通过对青岛啤酒和燕京啤酒间的并购案例分析，认为在并购中“大吃小”要比“强强联合”的绩效表现更好[1]。虽然大规模并购交易可以为企业的快速发展提供更多的资源和市场，但是并购交易的规模越大，也就意味着并购企业面临高额的财务支付压力以及繁重的整合压力。在并购整合的过程中，除了生产经营资源面临重新分配调整，企业制度和运作方式同样面临着因不同企业间可能存在的较大差异而需要重构，并购整合的过程中同样需要消耗大量成本。而在相关并购中，横向并购由于业务相近，企业可以较快实现生产规模扩张、市场规模拓展与专业化分工协作从而实现范围经济与规模效应；纵向并购（垂直并购）则由于并购企业之间具备业务上下游关系，对于新的业务领域相对熟悉，便于并购企业迅速完成整合，实现产品生产的纵向一体化从而降低成本，提高市场竞争力。但在多元化并购中，由于并购企业迈入新的行业，过往的企业制度和运作方式往往不能适应新的领域，在企业文化、物质资源和人力资源的整合上都需要花费更长的时间与更多的成本，因此多元化并购在实现价值创造上面临更大挑战，在企业绩效的表现上也相对更差。基于以上分析，提出以下假设：
H1a：并购交易规模越大，企业的并购绩效越差
H1b：多元化并购加剧了并购交易规模对企业并购绩效的负面影响
1.2薪酬激励与并购绩效关系
传统代理理论认为，并购价值创造受损的主要驱动因素，是并购企业管理层追求个人利益，通过并购扩大企业规模进而提高企业对管理层的依赖度[2]（Masulis，2007）。因此，企业制定合理的薪酬契约制度，激发企业管理层的工作主动性与积极性，是实现企业股东与管理层利益一致性的前提条件。王爱国和徐向真（2015）通过研究2010-2012年央企数据后发现高管的薪酬水平和企业绩效具有显著正相关关系[3]。在企业并购交易活动中，对于高管的薪酬激励一方面有利于缓解代理问题，避免企业高管由于个人私利盲目追求规模扩张降低企业的绩效表现；另一方面，合理的薪酬制度有利于提高企业高管在并购活动中的工作热情与积极性，实现企业并购的规模效应与协同效应。而多元化并购交易涉及企业进军新的业务领域，在初始阶段由于对新领域和新业务的不熟悉，企业管理层需要消耗大量的时间对并购目标进行搜寻和筛选，在完成并购交易后又要面临较高的整合成本和失败风险。多元化并购的这些特征进一步凸显了并购企业制定合理的薪酬激励制度的必要性。基于以上分析，提出以下假设：
H2a：高管薪酬水平越高，企业的并购绩效越好
H2b：相较于非多元化并购，多元化并购中高管薪酬水平对并购绩效的正相关关系更加显著
1.3薪酬激励在交易规模与并购绩效中的影响
外部并购为企业的发展扩张提供了资源基础，为企业实现资本成本降低、管理效率提升、产品质量提高、市场规模扩大以及企业竞争力的增强提供了现实条件，而能否实现以上目标，除了需要考虑并购企业双方的自身特征契合，更为重要的是企业将并购资源优势成功转换为现实竞争优势的能力。李善民等（2015）通过对2011-2014年创业板上市公司并购事件的实证检验发现，企业自身的信息优势并不一定能够提高企业的并购绩效，信息优势能否实现价值还取决于企业决策者自身对信息优势的搜寻和把握[4]。事实上，企业决策者作为企业战略行为的主导者，其对于资源的有效配置与合理利用，是企业经营成败的关键因素[5]。在企业并购中，决策者能否把握企业战略方向，合理选择并购目标，整合和配置各种资源，是并购交易实现价值创造的核心要素。
并购交易规模越大，企业管理层的战略执行能力与企业运作能力越受到考验，管理层对并购活动的掌控、调整与运作好坏将直接关系到并购整合的效率和结果。有效的薪酬激励将促进企业高管在面对巨大挑战时的信心和动力。多元化并购交易带来的新业务的碰撞融合，进一步考验了企业高管在并购整合过程中的创新能力与协调能力，有效的薪酬激励能够鼓励管理层充分调动各种资源，实现企业并购整合中集团内部多元化经营的生产、销售以及财务等多方面的组合优势。基于以上分析和前述假设，我们提出：
H3a：薪酬激励有利于调节并购规模对并购绩效的负面影响
H3b：多元化并购中薪酬激励对并购规模与并购绩效的正向调节作用更加显著
2 研究设计
2.1样本选取
本文选取2012—2014年沪深A股上市企业发起的所有并购交易事件作为初始样本，并对样本按以下标准进行筛选：剔除金融行业企业样本；剔除ST和PT企业，因为这些企业的财务数据异常，容易使研究结果产生偏误；并购双方企业均为国内企业，并剔除非人民币交易样本；剔除财务数据有缺失的样本；如果同一上市公司在一年内发生两次及以上次数的同类型并购，选取交易金额最大的一次为准；剔除关联并购的样本。由于本文的研究中需要获得样本企业并购前一年到并购后一年的财务数据，所以实际所用样本跨度为2011—2015年。最终获得并购样本共578起，并购样本及财务数据来自Wind数据库与国泰安数据库。
2.2变量设计
2.2.1因变量
本文的被解释变量为并购绩效。企业并购绩效的衡量目前主要有两种方法：事件研究法和财务指标法。考虑到相较于国外成熟资本市场，中国资本市场发展时间相对较短，股价披露信息完成性和股票价格的波动容易受到干扰，故本文采用财务指标衡量企业并购后绩效表现。本文结合宋淑琴和代淑江（2015）与周昌仕（2008）的方法，选择净资产收益率（ROE）衡量企业的并购绩效，计算方法为分别通过并购后一年、并购当年的指标与并购前一年的值做差再求和。
2.2.2解释变量
并购类型。本文将企业的并购类型分为多元化并购与非多元化并购，为虚拟变量，其中多元化并购视为1，非多元化并购视为0。具体划分如下：第一，当企业在并购公告中明确表示为扩大企业规模，提高市场份额；第二，被并购企业其主营业务所在行业与主并企业一致，第三，并购企业在公告中反映出该并购目的为加强企业供应链稳定，保证原材料供应或明确表示加强企业产业链上的一体化。
以上三点满足一点则定义为“非多元化”并购。并购企业若在公告中明确表示并购目的为多元化经营或业务转型，或者被并购企业主营业务与并购企业不属于同一行业，则定义为“多元化并购”。由于很多并购目标公司不属于上市公司，在确认目标企业经营行业方面存在一定困难，本文利用Wind并购企业库，基于数据库中的并购信息对初次并购样本进行分类，结合并购公告内信息辅助判别企业并购类型。本文选取Wind并购企业数据库中的并购类别共包括“横向整合”“垂直整合”“多元化战略”“业务转型”，由于“业务转型”在本文研究中其性质符合多元化并购，而“横向整合”“垂直整合”符合非多元化并购，所以分别进行了样本合并，最终获取多元化并购125起，非多元化453起。
并购交易规模。本文采用交易规模相对指标，即并购交易价值/主并企业前一年末企业总资产。
薪酬激励。关于高管薪酬激励，目前学术界主要以货币薪酬激励来衡量。本文参照徐昭（2017）的做法，以高管薪酬总额的自然对数来衡量高管薪酬激励的强度。
2.2.3控制变量
董事长CEO两职兼任（Dual）：为虚拟变量，1为兼任，0为非兼任；
独立董事规模（Insize）：独立董事人数除以董事会规模人数；高管规模（Exsize）：企业高管人数；高管持股比例（EI）：高管总持股数量除以企业总股本；
财务杠桿（Lev）：期末总负债除以企业总资产；
企业规模（Size）：企业总资产的自然对数。
2.3研究模型
本文建立以下模型分别检验假设H1～H3。其中模型1用以检验并购交易规模与并购绩效的关系以及并购类型对并购交易规模与并购绩效的影响。模型2中检验薪酬激励在并购交易与并购绩效关系中的调节作用，并按照并购样本类型作分样本回归，模型中所有涉及交互项的变量均已中心化处理。
3 实证结果分析
3.1描述性统计
从表1的描述性统计结果中可以看出，并购总体的净资产收益率（ROE）最大值为14.89%，最小值为-21.26%，均值为-0.03%，说明并购总体来看未能带来绩效上的提升。多元化并购样本组净资产收益率（ROE）最大值仅为1.63%，最小值则达到了-21.26%，均值为-0.24%，小于并购总体均值，说明多元化并购的企业绩效较差。而非多元化并购分组的净资产收益率（ROE）最大值为14.85%，最小值为-2.56%，均值0.03%为正数，表明非多元化并购的绩效表现不仅由于多元化并购，而且也优于整体样本。薪酬激励方面，总体上看最大值为9.07，最小值为3.85，均值为6.18，标准差为0.77，表明企业间的薪酬激励有一定差异，但并不明显。
3.2实证结果分析
3.2.1并购交易规模、并购类型与并购绩效分析
表2的（1）至（3）报告了假设1的回归结果。第（1）列中Resize的系数为-0.0354，在5%的水平上显著，表明企业的并购交易规模显著降低了企业的并购绩效。第（2）列的回归中加入并购类型变量，从结果中可以看到，MT的系数为-0.284，且在5%的水平上显著，表明多元化的并购类型显著降低了企业的并购绩效表现。第（3）列中并购交易规模与并购类型交互项的系数为-0.0805，在5%的水平上显著为负，表明了在企业并购规模与并购绩效的负相关关系中，多元化并购进一步加剧了交易规模对企业绩效的负面影响。董事CEO两职兼任在（1）（2）（3）列中均显著为正，表明当企业的董事长兼任总经理时，企业的并购绩效更好。造成该现象的原因可能是当董事长兼任总经理时，高管与股东间的代理问题更容易得到缓和，同时两职兼任有利于加强CEO对高管团队的把控，更有利于在并购整合过程中促进高管团队协作。回归结果验证了假设1a和假设1b。
3.2.2薪酬激励、并购类型与并购绩效分析
表2的（4）至（6）列报告了假设2的回归结果。第（4）列的全样本回归结果中可以看到，薪酬激励的系数为0.202，通过了5%的显著性检验。而第（5）和第（6）列则是按照并购类型进行的分样本回归结果。多元化并购样本中，薪酬激励的系数达到了1.007，并且在1%的水平上显著为正，表明在多元化并购中，企业的薪酬激励显著提高了企业的并购绩效。而在非多元化并购样本中，薪酬激励未能通过显著性检验。控制变量中，两职兼任除了在多元化并购样本回归中遗憾未能通过10%水平的显著性检验外，在全样本中5%的水平上显著为正，在非多元化并购样本中以1%的水平上显著为正。假设2a和2b均得以验证。
3.2.3薪酬激励的调节作用分析
表3汇报了假设3的回归结果。为了验证薪酬激励的调节作用，首先对模型5进行了实证检验。列（1）（3）（5）分别为模型5的全样本回归结果、多元化并购样本回归结果和非多元化并购样本回归结果。从表中可以看到，在同时加入并购交易规模与薪酬激励变量后，虽然在全样本的结果中，都通过了5%水平的显著性检验，前者系数为-0.0363，后者系数为0.206，但是分组回归的结果则差异明显。在多元化并购样本回归中，模型5的薪酬激励和交易规模都在1%的水平上显著，前者回归系数为1.231，后者回归系数-0.158，都在绝对值上大于全样本回归结果。而非多元化并购样本回归中两者均未能通过显著性检验。这表明在控制了交易规模的情况下，薪酬激励越大，多元化并购的绩效越好。列（2）（4）（6）是加入薪酬激励与并购交易规模交互项后的模型6回归检验结果。列（2）的结果显示从全样本回归来看，薪酬激励对并购交易规模与企业绩效的调节作用并不明显，未能通过10%水平的显著性检验。列（4）和列（6）汇报了分样本回归的结果。可以看到，薪酬激励的调节作用在多元化并购样本中通过了5%水平的显著性检验，系数为0.292为正，表明多元化并购中，企业确实可以通过薪酬激励缓解并购交易规模对绩效的负面影响。而在非多元化并购样本中，虽然交互项的系数也为正，但是未能通过10%的显著性水平检验。假设3部分得证。
3.3稳健性检验
本文采取以下方法进行稳健性检验：一是针对假设1，使用并购交易规模总价值的自然对数作为替代变量，考察并购交易规模对并购绩效的影响，以及并购类型在其中的作用；二是针对假设2和假设3，使用高管团队前三名薪酬总和的自然对数作为替代变量，考察薪酬激励与并购绩效的关系，以及薪酬激励在并购规模与并购绩效间的调节作用。回归结果与前文基本一致，说明本文结果仍然具有较好的稳健性。
4 结论
本文选取2012-2014年沪深A股市场上市公司并购交易为样本，实证研究了不同并购类型下的薪酬激励、并购交易规模与企业并购绩效之间的关系。通过实证研究得出如下结论：第一，并购交易规模显著降低了企业并购绩效，并且多元化并购进一步加剧了这种负相关关系；第二，薪酬激勵有利于改善企业的并购绩效，并且这种正相关关系在不同并购类型中差异明显，多元化并购更能体现薪酬激励提高了企业的并购绩效；第三，薪酬激励对并购交易规模与并购绩效之间存在一定的调节作用，这种调节作用主要体现在多元化并购中，薪酬激励缓和了交易规模对并购绩效的负向影响。
本文的研究具有以下现实意义：第一，企业在发起并购交易时，应加强公司内部治理，针对企业管理层设计科学合理的薪酬激励，提高管理层在并购交易及并购整合中的积极性，特别是在通过并购进入新的行业领域时，更应注重对企业管理层的监督与激励；第二，企业应注重并购目标选择，基于企业自身发展实际合理制定发展战略，综合分析企业内部成长动力与外部环境因素后，开展并购交易活动，增强企业的市场竞争力。
参考文献：
[1] 李善民，郑南磊.目标公司规模与并购绩效——青岛啤酒、燕京啤酒产业整合策略比较研究[J]..证券市场导报，2008 （1） ：47- 55.
[2] R W Masulis，C Wang. Corporate Governance and Acquirer R eturns[J]. Journal of Finance，2007，62（4）：1851- 1889.
[3] 王爱国，徐向真.高管薪酬、在职消费、薪酬差距与企业绩效——来自2010～2012年沪深上市中央管理企业的经验数据[J].财务研究，2015（2）：48- 56.
[4] 李善民，黄灿，史欣向.信息优势对企业并购的影响——基于社会网络的视角[J].中国工业经济，2015（11）：141- 155.
[5 ]张祥建，徐晋，徐龙炳. 高管精英治理模式能够提升企业绩效吗——基于社会连带关系调节效应的研究[J].经济研究，2015（3）：100- 114.
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更新时间：2024/12/22 23:24:16