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标题

控股股东股权质押与股价崩盘风险

范文

邵剑兵费宝萱

内容提要：控股股东股权质押是资本市场中常见的融资手段，其对上市公司股价崩盘风险的作用机制有待进一步探讨。基于控制权转移视角，本文以2009—2018年A股上市公司为研究样本，构建控股股东股权质押影响股价崩盘风险的模型，并引入真实盈余管理作为调节变量，探究控股股东股权质押对上市公司股价崩盘风险的影响路径。研究发现，控股股东股权质押与股价崩盘风险存在显著正相关关系，真实盈余管理在股权质押与股价崩盘风险之间存在显著的正向调节效应，且在控制权不发生转移的情况下，上述两种关系更加显著。进一步研究发现，上市公司的股权集中度和治理结构影响本文的研究机制，当控股股东的直接持股比例小于50%或该上市公司不存在董事长与总经理兼任时，股权质押、真实盈余管理与股价崩盘风险三者的影响路径更为显著。

关键词：控股股东股权质押;真实盈余管理;控制权转移;股价崩盘风险

中图分类号：F272.35文献标识码：A文章编号：1001-148X（2020）12-0110-14

收稿日期：2020-09-11

作者简介：邵剑兵（1973-），男，辽宁盘锦人，辽宁大学商学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：公司治理、战略管理;费宝萱（1996-），女，黑龙江鹤岗人，辽宁大学商学院硕士研究生，研究方向：公司治理、战略管理。

一、引言

根据Wind数据库统计，截止到2019年12月31日，我国A股市场仍处于未解压状态的股份数量超过5700亿股，质押股份的最新市值将近5.5万亿元，占股票市场总市值约10%左右。我国资本市场的股权质押促进了资本市场的快速发展，但如此巨大的融资规模也带来了不稳定因素。2019年末，沪深两市质押股份的疑似平仓市值超2.3万亿，接近质押总市值的50%，关于控股股东股权质押是否加剧了市场风险、损害了上市公司的运行效率等都已成为近期研讨热点。

一般认为，控股股东为了规避控制权转移风险，会要求上市公司通过盈余管理进行市值管理[1-2]。这里存在着一个重要的逻辑假定，即控股股东要求上市公司实施市值管理是为了防止其由于股价下跌而面临追加股权质押的压力，从而让控股股东可以有效避免最终不得不放弃所质押股权的困境。从我国资本市场的监管特点看，股权质押经常是控股股东出现融资困境时的无奈之举，一旦控股股东的经营状况持续难以改善，势必会发生因股价跌破警戒线而被强行平仓的局面，最终结果就是公司控制权发生转移。对2009—2017年期间我国控股股东股权质押的5940个（公司—年）上市公司进行分析，可以发现在进行股权质押的第二年，即2010—2018年中139个（公司—年）上市公司发生了控制权转移，占比为2.34%。需要指出的是，这里的控制权转移指的是该上市公司的控股股东发生变更。当考虑到股权质押过程中出现控制权转移的可能性后，则可以认为会存在两种不同情况：第一，控股股东无法阻止股价持续下跌，其所质押股份不可避免被强行平仓，这导致控股股东最终不得不放弃对上市公司的实际控制权;第二，控股股东即时补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口，有效地规避了因股价大幅度下跌所引发的被强制平仓风险。尽管上述两种情况下，控股股东均会在股权质押过程中积极要求上市公司采取盈余管理等手段来实施市值管理，但无论何种形式的盈余管理都会使公司信息不透明程度提升、负面信息囤积[3]，增大公司股价崩盘的风险。一旦控股股东股权质押的上市公司发生股价崩盘，很可能会引发资本市场的一系列连锁反应，引发市场监管机构的重点关注，这些都会对上市公司声誉带来较为严重的负面影响。因而，控制权转移与否将会在很大程度上影响控股股东对股价崩盘风险的承受能力。那么，控股股东股权质押使得控制权转移成为一个不得不面临的现实选项后，控股股东要求上市公司通过盈余管理进行市值管理的行为是否会发生异化，以及其对股价崩盘产生什么影响，就成为迫切需要解答的问题。

二、理论分析与假设提出

（一）控股股东股权质押与股价崩盘风险

一般情况下，控股股东在进行股权出质时，出质的只是财产权利，相应的管理权投票权并不随之转移。即股权质押后，质权人只能行使其中的受益权等财产权利，公司重大决策和选择管理者等非财产权利则仍由出质股东行使[4]。但这并不代表债权人的权利仅限于此，根据《中华人民共和国担保法》第71条规定，债务履行期届满质权人未受清偿的，可以与出质人协议以质物折价，也可以依法拍卖、变卖质物。因此质权人可以与出质人协议转让质押的权利，或者拍卖、变卖质押的权利，若质押的标的物是股权，则公司的股东就会发生变化，若进行股权质押的出质人是控股股东，且被质押的股权份额较大，则对上市公司的影响是巨大的，即控股股东进行股权质押会使该上市公司面临控制权转移的风险。

实际上，当公司的股东大会做出决议同意出质股份时，就已经包含了允许届时可能出现的股份转让情况，《担保法》规定：以有限责任公司的股份出质的，适用于公司法股份转让的有关规定。比照《公司法》的规定，股权质押分为两种情况，一种是质权人为公司的其他股东，此时以公司的股份质押无须经过他人同意;另一种是当以公司股份向公司股东以外的人质押的，则应当需要全体股东过半数同意。因为如果股价下跌导致质押标的物价值变化，或者公司经营不善导致股东资金流动困难无法偿还债务，都会导致质权人行使质权，从而成为公司的股东。所以控股股东进行股权质押看似是个人行为，但质押的可能后果会涉及公司的各利益相关方，相当于控股股东进行股权质押后，其公司的控制权将长期处于一个不稳定的状态，因此利益相关者会高度关注公司的各项变动。对于内部利益相关者，他们对公司的经營情况有着较为清晰的认知，其恐慌感较小;而公司的外部利益相关者实际上与公司有一定的距离，当公司的控制权有可能产生变更时，外部群体的恐慌感大大增加，进而造成股价的波动风险。

以往学者的研究还发现企业对外披露信息的透明度也会对其股价产生影响[5-6]。我国资本市场信息透明度不高，外部投资者往往不能够及时有效地了解公司高管行为背后的真正含义，并且我国资本市场仍然属于新兴经济体，市场制度建设并不完善[7]，上市公司与外部投资者之间并没有形成有效的信息渠道，加上机构投资者的“从众效应”和众多“散户”的专业素养不足[8]，也导致上市公司的股价波动加剧。研究表明控股股东进行股权质押的上市公司缺少披露特质性信息的动机、股价同步性较高，导致了资本市场信息效率的降低[9]，故外界投资者在难以获取真实有效信息的情况下，控股股东进行股权质押的真实目的常被外界所怀疑，并且企业融资后的资金是否真的有助于企业经营、获取利润，以及公司对外披露的信息是否经过操纵，这些问题对于外界投资者来说都是一个未知数，进而会影响其投资行为，最终影响该公司未来股价的走势。而在控股股东进行股权质押后，公司的这些问题对外界投资者行为的影响更为显著，在投资者不能得到更为真实可信的信息时，其对上市公司负面信息和股价波动风险的敏感性大大增加，任何“风吹草动”都会引起大批投资者抛售股票的行为，股价一旦开始下跌，股民会效仿他人的做法将手中的股票清仓，引起股价更大幅度的下跌，从而引起股价崩盘。对此本文提出以下研究假设。

H1：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押与股价崩盘风险存在正相关关系。

（二）真实活动盈余管理的调节作用

从盈余管理的内涵来看，它是企业管理者在利用会计准则“自由空间”的基础上，通过将企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为，具体的调整方向和会计科目由操纵者的目的来决定，本文分别从盈余管理实施者公司高管和盈余管理监督者控股股东来探讨公司进行盈余管理的动机。

一方面，现代企业的各项激励政策使公司高管拥有足够的进行盈余管理的动机[10]。现代企业制度使得公司的所有权与经营权分离，管理层的首要目标往往是出于自身利益考虑，当股权激励机制实施不健全时，管理层的利益更多地源于绩效和薪酬激励，这就造成了管理层往往过多考虑眼前利益。同样，在经济全球化的大背景下，跨国商业行为加速了职业经理人市場的发展，公司高管的离职率逐年攀升，经理人的短视行为越来越明显。对于管理者个人，公司控股股东进行股权质押，给公司的控制权带来了诸多不确定因素，一旦控制权发生转移，公司高管的职位也极有可能发生变动，进而使得管理层缺少足够的动力去耐心经营，为了快速获得更好的经营绩效，公司高管常常会选择通过盈余操纵行为来调控公司业绩。

另一方面，进行股权质押的控股股东为向外界展示出公司的良好经营状态，增大其外部融资的可能性[11]，也有足够的动机去关注企业的市值管理，通过调整研发支出等会计科目以进行盈余管理，是进行股权质押的控股股东倾向于采取的一种手段[12]。而其他股东迫于控股股东的压力，或者是出于利益共同体的考虑也会默许这种盈余管理行为，此时董事会对公司管理层的监督效应减弱，这也为公司高管进行盈余管理提供了更多的空间。

进一步，控股股东选择股权质押融资后，为解决其面临的财务风险，还会倾向于增加真实盈余管理的程度[2]。虽然真实活动盈余管理灵活度更高、隐蔽性更好，但它实际上仍然是一种构造企业交易活动、控制企业相关活动发生时间、操纵公司对外披露会计信息的行为，这种行为可以存在于对外披露过程中的任何一个环节，也可以采用多种多样的形式，从而导致企业最终对外披露的财务信息更加偏离实际，可能误导投资者的判断。当控股股东进行股权质押后，若公司的业绩仍不能有较为良好的表现，就会在一定程度上引起该公司投资者的担忧，股东和管理层可能会更多地进行盈余管理，对外披露的会计信息过分偏离实际情况，直到单纯的盈余管理已经无法“掩盖”企业的真实情况，巨大的偏离使得投资者争相抛售手中的股票，股价崩盘随之产生。对此本文提出研究以下假设。

H2：在其他条件相同的情况下，真实活动盈余管理在控股股东股权质押与股价崩盘风险的影响路径中起到调节作用。

（三）控制权转移的影响机制

相对于传统的银行信贷等融资渠道，控股股东选择股权质押要面临更多的不确定性，最大的风险还是控制权可能被转移的风险，无论是控股股东本人存在这种意愿还是由于不能按时履行义务而被迫失去股权，控股股东股权质押的行为本身就会加重投资者的担忧。以往研究也表明股权质押与大股东对上市公司的掏空行为有关，实际上强化了侵占效应[13-14]。当公司的信息不对称程度较高、信息披露质量较低时，控股股东的利益侵占导致了管理者的职能失职，从而更加剧了中小股东的利益损失[15-16]。故外部投资者更倾向于相信控股股东进行股权质押的目的会对上市公司产生不利影响，甚至是损害投资者自身利益，而外部投资者的不看好增大了上市公司的股价崩盘风险。因此控股股东进行股权质押，会造成公司股价“免疫力低下”，任何负面信息都有可能成为股价大幅度下跌的“导火索”，一旦股价触碰“警戒线”，股票被迫平仓，公众为了避免产生更大的损失，纷纷抛售手中的股票，进一步引发股价崩盘，而出质方也真正失去了出质的股权。

控股股东进行股权质押后，如果不想控制权被转移，则会积极行动改善公司的经营业绩[17]，但控股股东进行股权质押后的上市公司其股价波动频率会显著增加，这也增加了公众对于公司经营业绩的敏感性，迫于业绩表现的压力，控股股东在股权质押期间为规避控制权转移风险，其所在公司更有可能发生信息披露违规行为[18]。同时，由于各种激励机制，作为内部人的公司经理也倾向于披露积极信息，刻意隐瞒消极信息，而外部投资者无法获取全面客观的信息而承担了更多的风险，这也提高了他们对于股价波动的敏感性。随着企业盈余管理程度的不断增大，当公司囤积的负面消息超过承受阈值，大量坏消息一并爆出，投资者的恐慌情绪急剧上涨，从而导致投资者的“踩踏行为”。

H3a：在其他条件相同的情况下，控股股东的控制权转移会影响控股股东股权质押与股价崩盘风险的正向关系。

H3b：在其他条件相同的情况下，控股股东的控制权转移会影响真实活动盈余管理的调节效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究样本包括2009—2018年A股上市公司，选用2009年以后的数据是因为在2008年金融危机之后，股市渐渐回暖，我国上市公司股权质押逐渐进入全面发展阶段，另外要说明，因为本文选取的考察公司股价崩盘风险与控制权转移的指标为滞后一期数据，所以股价崩盘风险与控制权转移的代理变量的样本期间为2010—2018年，其他变量的期间为2009—2017年。本文控股股东股权质押数据来源于WIND数据库，并与CSMAR数据库进行了交叉核对，股价崩盘风险、真实盈余管理、控制权转移及其他变量数据均来源于CSMAR数据库。同时对样本数据进行了如下处理：（1）鉴于金融保险业上市公司的资本结构较为特殊，本文剔除了金融类上市公司;（2）剔除研究期间内ST、*ST及PT类公司样本;（3）剔除数据缺失的公司样本;（4）为使股价崩盘风险的估值更加可靠，本文参照Jin & Myers[5]的估值方式，剔除每年交易周数小于30的样本;（5）剔除测度真实盈余管理指标时年度行业样本数小于10的样本。最终得到15805个观测值（公司—年），为减少极端值的影响，本文对所有连续变量按年份进行1% 和99% 水平的缩尾处理。使用的统计分析软件包括Excel2016和Stata15.1。

（二）变量定义

1.股价崩盘风险

本文研究的股价崩盘风险同以往大多数学者一样，并不是指真实发生股价崩盘，而是指股票收益的左偏程度。借鉴以往学者的研究方法[3，19-21]，本文采用如下方法计算股价崩盘风险：

4.真实盈余管理

借鉴以往学者的研究方法[24-26]，分别计算经营现金流量的销售操控、生产成本的生产操控和酌量性费用的费用操控，进而计算上市公司的真实盈余管理。

（1）经营现金流量模型。Roychowdhury认为，正常的经营活动现金流量与当期销售收入及其变化成线性关系，李彬等[27]、曹国华等[28]认为计算销售操控时应考虑固定成本对现金流量的影响，所以在Roychowdhury模型的基础上构建期望经营现金流量估计模型：

2.相關性分析

表3为按控股股东股权质押（PLD_DUMt）进行分组的差异检验，从中可以看出年末存在控股股东股权质押的公司，股价崩盘风险指标（NCSKEWt、DUVOLt）的均值和中位数均高于年末不存在控股股东股权质押的公司，且均在1%水平下显著。

表4为本文主要变量的相关性分析，从中可以看出我国A股上市公司控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险指标（NCSKEWt、DUVOLt）呈正相关关系，且Pearson、Spearman检验均在1%水平下显著，初步验证了本文的假设1。

（二）主要实证结果与分析

1.控股股东股权质押与股价崩盘风险

表5显示的是对假设1进行回归检验得到的结果。第（1）—（4）列是未对控制变量进行控制时的结果。其中，第（1）列和第（3）列检验的是年末控股股东是否存在股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0577和0.0325，且均在1% 水平下显著;第（2）列和第（4）列检验的是年末控股股东股权质押的比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_PERt的系数分别为0.0831和0.0443，且均在1% 水平下显著。第（5）—（8）列是加入控制变量后的回归结果。其中，第（5）列和第（7）列检验的是年末控股股东是否存在股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0462和0.0216，且均在1% 水平下显著;第（6）列和第（8）列检验的是年末控股股东股权质押的比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_PERt的系数分别为0.0667和0.0277，且分别在1% 和5% 水平下显著。以上结果说明了在控制其他条件不变的情况下，进行控股股东股权质押的上市公司，其股价崩盘风险要高于年末不存在控股股东股权质押的公司，说明控股股东的股权质押行为会显著增加上市公司股价崩盘的风险，并且随着控股股东股权质押的比例不断提高，股价崩盘的风险也随之增加，说明本文假设1通过了检验。

2.真实盈余管理的调节作用

前文已经证实了控股股东的股权质押行为会对上市公司的股价崩盘风险具有正向影响作用，为了探究这种影响作用的传导机制，本文在模型（8）的基础上，加入真实盈余管理作为调节项构建模型（9），表6即为对该调节作用（假设2）的检验结果。第（1）—（4）列对应的是t年真实盈余管理的回归结果。其中，第（1）列和第（3）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0498和0.0255，且均在1% 水平下显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.0910和0.0996，且分别在10% 和1% 水平下显著;第（2）列和第（4）列是检验在控股股东股权质押比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押比例（PLD_PERt）的系数分别为0.0709和0.0315，且均在1% 水平下显著，交互项（PLD_PERt×DREMt）的系数分别为0.1297和0.1237，且分别在10% 和5% 水平下显著。第（5）—（8）列对应的是t+1年真实盈余管理的回归结果。其中，第（5）列和第（7）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0520和0.0266，且均在1% 水平下显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.1200和0.1134，且分别在5% 和1% 水平下显著;第（6）列和第（8）列是检验在控股股东股权质押比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押比例（PLD_PERt）的系数分别为0.0728和0.0323，且均在1% 水平下显著，交互项（PLD_PERt×DREMt）的系数分别为0.1945和0.1528，且均在1% 水平下显著。第（1）—（4）列的回归结果说明无论是股权质押哑变量还是股权质押比例，在其与股价崩盘风险的关系中，真实盈余管理都起到了正向调节作用，也就是说真实盈余管理加剧了我国A股市场上市公司的股价崩盘风险，支持本文假设3。对比第（5）—（8）列的回归结果，t+1年的真实盈余管理样本组，控股股东股权质押对股价崩盘风险的正向影响系数与真实盈余管理的正向调节系数均有不同程度的增大，且显著性增加。

以上结果说明t+1年的真实盈余管理调节效应更加显著。说明控股股东在进行股权质押后不但会在当年进行盈余管理，而且在股权质押的下一年会进行更大程度的盈余管理，而本文选用的股价崩盘风险为滞后一期的代理变量，故与t+1年的真实盈余管理为同一时期，这更加验证了本文的理论逻辑，即进行股权质押的控股股东基于股价崩盘风险的压力而进行真实盈余管理。

表7表示的是控股股东的控制权转移在控股股东股权质押与股价崩盘风险关系中的影响作用。第（1）—（4）列是控股股东发生控制权转移时本文主效应的回归结果。其中，第（1）列和第（3）列检验的是年末控股股东是否存在股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0759和0.0087，但回归结果不显著;第（2）列和第（4）列检验的是年末控股股东股权质押的比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_PERt的系数分别为0.1503和0.0415，但回归结果不显著。第（5）—（8）列表示的是控股股东未发生控制权转移时本文主效应的回归结果。其中，第（5）列和第（7）列检验的是年末控股股东是否存在股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.2395和0.1515，且均在1% 水平下显著;第（6）列和第（8）列检验的是年末控股股东股权质押的比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_PERt的系数分别为0.3188和0.2222，且均在1% 水平下显著。对比两组样本的回归结果，控制权未发生转移的样本组，控股股东股权质押对股价崩盘风险的正向影响系数明显增大，且显著性增加。

以上结果在进一步验证本文假设1的基础上，同时说明了滞后一期的控股股东控制权转移与否会对本文的主效应产生显著影响，当控股股东进行股权质押后，若第二年该公司控股股东的控制权没有发生转移，则该上市公司的控制权问题一直处于一种相对不稳定状态，这使得公司的股价崩盘风险大大增加，而当控股股东的控制权发生转移后，股权质押的目的和结果已经明确，故控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响不再显著。假设3a得到验证。

表8表示的是控股股东的控制权转移在真实盈余管理的调节作用中所起到的影响机制。第（1）—（4）列是控股股东发生控制权转移时本文调节效应的回归结果。其中，第（1）列和第（3）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0837和0.0125，且均不显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.2782和0.1330，且均不显著;第（2）列和第（4）列是检验在控股股东股权质押比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押比例（PLD_PERt）的系数分别为0.1477和0.0407，且均不显著，交互项（PLD_PERt×DREMt）的系数分别为0.0854和0.0082，且均不显著。第（5）—（8）列是控股股东发生控制权转移时本文调节效应的回归结果。其中，第（5）列和第（7）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.2558和0.1650，且均在1%水平下顯著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.8030和0.5554，且均在1%水平下显著;第（6）列和第（8）列是检验在控股股东股权质押比例（PLD_PERt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押比例（PLD_PERt）的系数分别为0.3528和0.2501，且均在1%水平下显著，交互项（PLD_PERt×DREMt）的系数分别为1.0753和0.7959，且均在1%水平下显著。对比两组样本的回归结果，控制权未发生转移的样本组，真实盈余管理的正向调节系数明显增大，且显著性增加。

以上结果在进一步验证本文假设2的基础上，同时说明了滞后一期的控股股东控制权转移与否会对本文的调节效应产生显著影响，当股权质押发生后，若次年该公司控股股东的控制权未发生转移，即控制权转移并不是此次股权质押的目的，则控股股东为使其控制权更加安全会进行更大范围的盈余管理，而当控制权发生转移后，控股股东对股权的顾虑就此解除，故盈余管理的调节效应不再显著。假设3b得到验证。

五、进一步讨论

为了进一步探究控股股东股权质押、真实盈余管理与公司股价崩盘风险的关系，我们分别从公司股权集中度与公司治理结构的角度考虑，选取上市公司当年的控股股东持股比例（CHOSHAREt）和董事长与总经理兼任情况（POWERt）作为衡量指标考察其影响机制。

为了考察股权集中度对股权质押、真实盈余管理与股价崩盘风险三者关系的影响，本文选用上市公司当年控股股东的持股比例作为公司股权集中度的代理变量，按控股股东直接持有上市公司的股权比例是否超过50%，将全体样本进行分组检验。表9显示了分组回归的结果，第（1）—（4）列是控股股东直接持股超过50%的检验结果。其中，第（1）列和第（3）列检验的是控股股东是否进行股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0383和0.0109，t检验的结果一个是在10%水平显著，一个是不显著;第（2）列和第（4）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0435和0.0158，t检验的结果也是一个在10%水平显著，一个是不显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.0593和0.0813，但是t检验均不显著。第（5）—（8）列是上市公司控股股东直接持股比例小于等于50%的检验结果。其中，第（5）列和第（7）列检验的是控股股东是否进行股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0525和0.0285，且均在1% 水平下显著;第（6）列和第（8）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0558和0.0321，且均在1%水平下显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.1090和0.1099，且分别在10%和1%水平下显著。以上结果显示在关于控股股东直接持股比例是否超过50%的两组样本中，控股股东股权质押与股价崩盘风险的关系，以及真实盈余管理的调节作用的检验结果存在明显差异。

以上回归结果表明当公司的股权集中度较低时，股东的个人利益与公司的利益并不完全一致，控股股东进行股权质押等行为时，相对较少的考虑该行为结果对公司的影响，为维护股东的自身利益，必要时可能会部分牺牲整个上市公司的利益，此时的回归结果支持前文对股权质押、真实盈余管理与股价崩盘风险三者关系的研究结果。

控股股东的直接持股比例大于50%，公司的股权相当集中，控股股东达到绝对控股，尤其是当公司的投资方是类似于家族企业这样的完全私营资本时，控股股东的利益与公司的未来发展紧密相连，控股股东在做任何重大事项时都会慎重考虑此行为给公司整体带来的影响。在这种情况下，控股股东的短视行为大幅减少，股东进行股权质押的目的往往是为了给公司带来更多的融资、取得更好的经营成果，从而获得长远的盈利，同时由于控股股东直接掌控了上市公司超过50%的股权，外界投资者会倾向于认为控股股东与上市公司为利益紧密相关的一体，从而对公司运营结果更加信任，也更加看好公司的股价变动趋势，故持股比例大于50%的检验结果显著性大幅降低。

公司的治理结构影响公司的内部控制进而会影响公司的经营情况以及股价波动情况，本文选用上市公司当年的董事长与总经理兼任情况作为公司治理结构的代理变量，以是否存在两职兼任情况设置哑变量，存在则取值为1，否则为0，将全体样本进行分组检验。表10显示了分组回归的结果，第（1）—（4）列是存在两职兼任情况下的检验结果。其中，第（1）列和第（3）列检验的是控股股东是否进行股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0238和0.0003，但是t检验均不显著;第（2）列和第（4）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0208和0.0025，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为-0.0702和0.0255，但是t检验均不显著。第（5）—（8）列是上市公司当年董事长和总经理不存在兼任情况的检验结果。其中，第（5）列和第（7）列检验的是控股股东是否进行股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）的关系，PLD_DUMt的系数分别为0.0546和0.0288，且均在1% 水平下显著;第（6）列和第（8）列是检验在控股股东股权质押（PLD_DUMt）与股价崩盘风险（NCSKEWt、DUVOLt）关系中，真实盈余管理的调节作用，控股股东股权质押（PLD_DUMt）的系数分别为0.0589和0.0325，且均在1% 水平下显著，交互项（PLD_DUMt×DREMt）的系数分别为0.1369和0.1172，且分别在5% 和1% 水平下显著。以上结果显示在关于是否存在两职兼任情况的两组样本中，控股股东股权质押与股价崩盘风险的关系，以及真實盈余管理的调节作用的检验结果存在明显差异。

当上市公司不存在两职兼任情况时，公司的所有权与经营权分离，代理成本理论证实公司管理层的经营目标更加从个人利益去考虑，从而与股东和公司整体利益存在偏差，在这种治理结构下，职业经理人的运营目标往往不是基于公司的长远发展，管理层为了获得更好的经营绩效，可能通过盈余操纵行为来调控公司业绩，股权质押和盈余管理的双重影响会加剧公司股价崩盘风险，这也支持了前文的研究结果。

当公司的董事长和总经理为同一人时，相当于公司的所有权和经营权高度集中，董事会与管理层之间的信息壁垒大大减少，从而使得公司的管理者更加了解公司的实际情况、能够更好地实现经营理念、提高公司经营业绩，这向外界传递了一个更好的信息。同时，两职兼任使得董事会的权利向下延伸至管理层，董事会的意志也在管理层得到很好的表现，公司的管理者既要对股东负责，又要对公司的经营负责，权力与责任的共同作用，使外界投资者更愿意相信控股股东进行股权质押后既有动机也有能力保持公司的良好经营状态，故在两职兼任的样本组，其检验结果的显著性大幅降低。

六、稳健性检验

1.内生性检验

本文的基本回归模型将因变量设置为滞后一期股价崩盘风险指标，在一定程度上减少了回归模型中的内生性问题。另外，为减少控股股东股权质押与未进行股权质押的两组样本间的系统性偏差，本文采用倾向得分匹配方法（PSM），按控股股东是否进行股权质押从全体样本中挑选并进行半径匹配，实验组和对照组共获得11880个（公司—年）样本，PSM回归估计前进行的平衡性检验，参照了虞义华等（2018）的检验标准，匹配后所有变量的标准化偏差小于5%，并且所有t检验的结果均不拒绝实验组与对照组无系统差异的原假设，对比匹配前的结果，所有变量的标准化偏差均大幅缩小，即所有变量都通过了平衡性检验。这说明经过PSM匹配后，股权质押与非股权质押样本间的特征差异明显减少，从而解决了本文回归模型中的内生性问题。PSM匹配后进行回归检验的结果与表 5中对于假设1的检验结果基本相符，说明本文回归结果基本稳健。

2.替换股权质押变量

本文选取控股股东质押股数与上市公司总股数比例（PLD_PARt）替换原有自变量股权质押数占控股股东持股比例（PLD_DUMt），以此来进行股权质押的稳健性检验。替换变量后的回归结果与表5中对于假设1、表6中对于假设2的检验结果基本相符，说明本文回归结果基本稳健。

3.控制权转移替换变量

本文选取滞后一期的上市公司董事长变更与否（CHAt+1）替换原有控制权转移的代理变量滞后一期的上市公司控股股东变更与否（CONt+1），以此来进行控制权转移的稳健性检验。回归结果与表7中对于假设3a、表8中对于假设3b的检验结果基本相符，说明本文回归结果基本稳健。

七、结论与建议

本文以2009-2018年我国A股上市公司为研究样本，基于控制权转移的视角讨论控股股权质押对股价崩盘风险的影响机理。研究发现：（1）在控股股东股权质押与股价崩盘风险之间的影响路径中，真实活动盈余管理起到正向调节作用。这验证了以往有关盈余管理对控股股东股权质押与股价崩盘风险关系的影响，但本文引入了真实盈余管理，并非以往较多采用的操纵性应计盈余管理。本文得出的结论是，对那些真实盈余管理水平较高的企业来说，其控股股东股权质押对股价崩盘风险的影响显著地高于那些真实盈余管理较低的企业。（2）当控股股东的控制权未发生转移时，意味着控股股东仍然希望维护对上市公司的实际控制权，即使公司已经陷入较为严重的困境。因而，可以推断控股股东很可能会采取更为激进的策略，以避免公司股价持续下跌，进而导致其不得不面临被平仓的风险。本文得出的结论是，控股股东股权质押与股价崩盘风险之间的关系以及真实盈余管理所起到的调节作用均表现得更加明显。这表明控制权转移与否是一个极为重要的因素，在研究控股股权股权质押与股价崩盘风险关系的时候，必须要加以重点考虑。（3）进一步研究发现，上市公司股权集中度与治理结构会影响控股股东股权质押、真实盈余管理与股价崩盘风险的关系。当上市公司控股股东直接持股比例未超过50%或者不存在两职兼任情况时，股权质押与真实盈余管理的作用机制均显著;当上市公司控股股东直接持股比例大于50%或者董事长与总经理为同一人时，本文研究的影响机制检验结果显著性明显降低。

根据以上研究结论，本文提出以下建议：首先，对于存在控股股东股权质押行为的上市公司，董事会和管理层之间应该形成良好的信息沟通机制，公司的领导者应致力于加强内部监督，提高经营效率和完善治理结构，以提高公司股价对于内外部风险的“抵抗力”;其次，对于证监会等监管机构，既要通过金融监管创新等赋予我国资本市场更大的发展空间，也要充分发挥外部监督作用，对涉及股权质押的质押率、警戒线、平仓线等相关管理要素要严格把控，涉及市值管理的信息披露等问题要进一步明確具体事项与相关责任，积极完善上市公司与外部投资者的信息沟通渠道;最后，对于广大股民与机构投资者，要具备一定的专业度与判断力，不盲目跟风，用冷静客观的思维去投资，遵守市场规则，立足长远利益，为建设良好的资本市场环境做出努力。

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Abstract：The controlling shareholder′s equity pledge is a common financing method in the capital market， and its effect mechanism on the stock price crash risk of listed companies needs to be further explored.From the perspective of control right transfer， this paper takes A-share listed companies from 2009 to 2018 as research sample， constructs the model of controlling shareholder′s equity pledge influencing stock price crash risk， and introduces real earnings management as the adjusting variable to explore the influence path of controlling shareholder′s equity pledge on stock price crash risk of listed companies.It is found that there is a significantly positive correlation between controlling shareholder′s equity pledge and stock price crash risk. Real earnings management has a significantly positive moderating effect on equity pledge and the stock price crash risk， and the above two relationships are more significant when the control right does not transfer.Further research finds that the ownership concentration and governance structure of listed companies affect research mechanism. When the direct shareholding ratio of controlling shareholders is less than 50% or there is no chairman and general manager in the listed company， the impact path of equity pledge， real earnings management and stock price crash risk is more significant.

Key words：controlling shareholder′s equity pledge; real earnings management; control right transfer; stock price crash risk

（责任编辑：周正）

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