沣西新城创新融资的经验与启示

    贾少龙 张杰

    摘 要：2017年9月5日，全国首单综合管廊租金资产支持证券化产品——西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划成功发行，这是继2015年西咸新区沣西新城综合管沟（一期）项目收益债券成功发行后，沣西新城成功发行的又一单城市综合管廊建设直接融资产品，自此，综合管廊建设直接融资的两端都在资本市场上被打开，为综合管廊建设融资提供了鲜活的沣西经验。

    关键词：沣西新城? 综合管廊? 创新融资

    一、相关概念

    （一）项目收益债

    项目收益债是与特定项目相联系、由项目实施主体发行的用于特定项目建设，债券本息偿付资金来源于项目建成后自身运营所产生的现金流的企业债券。项目收益债与传统公司债、企业债的最大区别在于募集资金用途，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务。项目收益债的另一优势在于项目收益债脱离了地方政府隐形担保，不增加地方政府债务。

    （二）资产支持证券

    资产支持证券是指企业将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体，然后由特殊目的载体创立一种以该基础资产产生的现金流为支撑的证券产品，通过将该证券产品出售给投资人，将原本难以流动的固定资产予以盘活，将可预期的现金流立即变现。

    二、综合管廊建设融资的沣西经验

    作为创新城市发展方式试验区的沣西新城，一方面，通过发行项目收益债为管廊建设筹措资金，解决综合管廊建设“钱从哪里来”的问题;另一方面，通过发行资产支持证券解决已建成管廊的收益变现，解决“守着金疙瘩如何吃饭”的问题，走出了一条综合管廊建设、运营的沣西特色经验。

    （一）经验一：发行项目收益债，解决管廊建设资金筹措难题

    2016年1月6日，西咸新区沣西新城综合管沟（一期）项目收益专项债券成功发行;募集资金5亿元，期限10年，債项信用等级AA，采用固定利率形式;发行人为西咸新区鸿通管廊投资有限公司;所募集资金全部封闭运作，专项用于沣西新城综合管沟（一期）项目建设;债券按年付息，第6年至第10年分次等额还本;还款来源为管廊租赁费、维护费和财政补贴。至此，作为准公共物品的综合管廊建设由政府单一出资建设模式创新为依靠综合管廊未来租金收益从资本市场上融资，利用资本市场共建模式，为准公共产品建设资金筹措打开新的渠道。

    主要做法：

    （1）敏锐把握政策红利并快速响应。2015年3月，国家发改委出台《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》指出，鼓励各类企业发行企业债券、项目收益债券、可续期债券等专项债券，募集资金用于城市地下综合管廊建设。在各市场主体还处于观望之际，沣西新城积极响应，迅速启动综合管廊建设收益专项债券的申报工作，实现全国领跑。

    （2）甄选合适的募投项目。适合发行项目收益债券的募投项目选择较为困难。一方面，项目收益债券属于国家发改委推出的新型债券品种，没有较为成熟的操作流程或参考案例可供借鉴;另一方面，项目收益债券对募投项目现金流稳定性有较高要求，一般市政类项目很难达到8%内部收益率要求。经过严格甄别，沣西新城地下综合管廊项目符合《项目收益债券试点管理办法》鼓励类募投项目要求。

    （3）明确发行主体，理顺资产权属。不同于传统企业债，项目收益债最大特点和创新之处在于“融资——投资——项目收入——本息偿付”的封闭资金流运行模式，从资金的筹集使用到项目资金回收，再到债券本息的偿付，都在一个闭合的环境中操作，主要目的在于实现风险隔离、收益隔离，既实现了资金的专款专用，也保证了债券的偿付。成立项目公司，政府不直接介入项目的建设、运营与还款，实现了项目本身风险与政府债务的风险隔离;项目公司资金封闭运行，开立资金专户，由监管银行监督专户资金使用情况，实现募集资金的全封闭运作管理;采取使用者付费机制，由管廊使用单位缴纳适当的入廊费和维护费，实现了项目收支平衡并具有一定盈利性，确保债券可以按时还本付息。为保证这一隔离制度安排，设立了专门的管廊运营项目公司——西咸新区鸿通管廊投资有限公司作为债券发行主体，募集资金由项目公司封闭运作管理，专项用于项目建设与运营。同时，为保证管廊资产权属清晰，原建设单位沣西新城开发建设集团公司将已建成管廊作为资产注入西咸新区鸿通管廊投资有限公司，确保项目公司未来现金流能覆盖债券本息。

    （4）快速启动申报工作。一是发债相关部门按天倒排工作时序，分解落实工作任务，按节点检查工作完成情况，最大程度缩短申报材料制作时间。二是借力中介机构的专业优势。充分利用券商、会计、审计、律师、评级、银行和设计院的专业技术优势协助开展工作;三是注重流程规范。严格按照《管理办法》要求，逐条对照检查分析完善申报材料，致力于将本期债券打造成为项目收益债券的全国范例。

    （5）及时完善资料，跟进审核进度。以综合管廊为基础资产申报项目收益债券，在全国尚属首例，发改委的反馈意见均集中在项目运营管理、收费定价、现金收益等方面，对此，通过资料补充、考察调研、现场说明等方式，据实展示说明项目建设和运营情况，增强审批部门对管廊项目的了解，加快审批进度。

    西咸新区沣西新城综合管沟（一期）项目收益专项债券的成功发行，一是有效解决了管廊一期项目建设资金缺口问题;二是项目建成后，将有效避免“拉链路”现象，改变城市上空线缆纵横交错的杂乱局面，提升城市地下空间利用效率;三是沣西新城融资方式实现了由银行、信托贷款等金融机构间接融资向直接融资的转变，为西咸新区市政基础设施建设资金筹措开辟了一条新的道路。

    （二）经验二：发行资产支持证券，解决管廊资产盘活问题

    如果说西咸新区沣西新城综合管沟（一期）项目收益专项债打开了管廊建设“钱从哪里来”的“新的一扇门”，那么西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划则打开了管廊资产盘活的 “新的一扇窗”。

    2017年9月5日，全国首单综合管廊租金资产证券化产品——西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划成功发行。发行规模1亿元，其中：优先级规模9500万元，产品分5档，期限1-5年，信用等级均为AA+;劣后级1档，500万元;基础资产为沣西新城综合管廊（二期）出租人（西咸新区鸿通管廊投资有限公司）与各承租人签订的8份《沣西新城地下综合管廊使用权租赁合同》项下的租金请求权中的相应部分和相关附属权利，可预期未来现金流基础资产未来5年租金的回收款;募集资金用于补充陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司营运资金，有助于发行人盘活固定资产，继续加大后期管廊建设。

    主要做法：

    （1）设计优先、次级分层的资产支持证券增信结构。根据不同的风险、收益特征，将资产支持证券划分为优先级和次级，优先级又分为五档，由不同风险偏好的投资者认购，次级由原始权益人陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司认购;基础资产产生的收益按照优先、次级偿付顺序支付，优先保证优先级投资的本金和收益，在优先级资产支持证券本金和收益偿付完毕之前，次级资产支持证券不得获得偿付，从而次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供信用增级。

    （2）超额现金流覆盖。在专项计划存续期间，基础资产现金流为优先级资产支持证券本息每个兑付日都提供平均覆盖倍数达1.33倍的超额现金流覆盖，从而为优先级投资人提供了充足的还本付息保障。

    （3）原始权益人提供差额支付承诺。在基础资产产生的现金流在兑付日不能覆盖优先级投资人本息收益时，原始权益人陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司按约定补足优先级投资者的预期收益和本金。

    （4）违约资产置换。在专项计划存续期间，计划管理人若发现违约基础资产时，立即通知原始权益人陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司按照约定置换违约基础资产，确保债券存续期内现金流不断档。

    西咸新区沣西新城综合管廊租金资产支持专项计划的成功发行，至此，综合管廊建设的全流程融资在沣西被全部打开，项目收益债解决了管廊建设中的“没水吃”问题，资产证券化则解决了管廊建成后“守着金疙瘩没饭吃”问题，一头解决资金筹措，一头解决资产盘活，为管廊建设融资和管廊资产运营提供了鲜活的沣西样本。

    三、启示

    （1）创新是推动项目收益债和资产支持证券成功发行的前提。沣西新城作为“创新城市发展方式”的国家级新区——西咸新区五大新城之一，不僅在城市建设、园区开发、绿色城市建设上追求创新，而是在各项工作上都要求有创新，在融资上，以一年一个创新金融产品在资本市场成功发行而声名鹊起。2014年，成功发行了西咸新区第一只企业债券（14沣西债），成功打通了西咸新区直接融资的通道;2015年，成功发行了全国第一支综合管廊项目收益债，为准公共产品建设资金筹措指明了新的道路;2016年，成功发行第一笔海外债券，打开了海外融资的大门;2017年，绿债与资产支持证券成功“双发”，成功树立了综合管廊建设的沣西样本和开发区创新融资的沣西样本。

    （2）好的结构设计是项目收益债和资产支持证券成功发行的基础。项目收益债最大的特点和创新之处在封闭的资金流运行模式，为了这一制度安排的落实，从项目公司设立、开设资金专户、监管银行监督专户资金使用等方面设立风险隔离机制，确保项目收益债可以按时还本付息。资产支持证券最大的特点在于支撑债券还本付息的现金流，为了保障债券存续期内现金流的全覆盖，以超额现金流、原始权益人差额补足、违约资产置换确保资产支持证券存续期内的现金流覆盖，以优先、次级分层的增信结构为资产支持证券增信，从而确保资产支持证券的成功发行。

    （3）敢于资本市场“亮剑”是项目收益债和资产支持证券成功发行的保障。金融抑制使得中国的金融市场不发达，企业更多的是通过银行等金融中介间接融资，直接融资比重比较小，再加上国家对金融牌照的管制，使得众多的企业追求有限的金融资源，融资难、融资贵企业发展面临的首要问题。沣西在成立之处，就着眼于全球资本市场，揽全球资本，共建创新创业之城，不怵于在各资本市场“亮剑”。沣西新城在海外债发行时对高盛、摩根大通金融专家所说的一番话最好的诠释了这一点：我们看重海外资金，但更看重熟悉国际规则、参与国际竞争、调动国际资源的机会和能力。面向未来，这些都是开发区必须具备的视野和能力。只有灵活运用金融产品的开发区，才能更加从容与自信。

    （4）善于同资金方沟通交流是项目收益债和资产支持证券成功发行的资金保障。项目收益债和资产支持证券成功发行能够成功发行的关键一点就在于资金方的全力支持，前期，通过邀请投资者实地调研沣西新城，使其对综合管廊建设有了更加直观的认识，对投资项目收益债和资产支持证券更有信心。相较于基金等一般投资者，作为我国金融市场主要参与主体的商业银行，无论从资本实力、对综合管廊的认识以及贯彻国家的发展战略上，都对项目收益债和资产支持证券有更加旺盛的需求，因此，在发行前，通过与银行的良好对接，为项目收益债和资产支持证券的成功发行奠定了一个坚实的基础。