试探公司兼并与收购决策中的实物期权方法
马晓明
摘要：公司的兼并与收购，简称并购，是市场竞争机制下的经济现象，经济环境的变化性使公司并购活动变得更加复杂。基于此，本文以公司兼并与收购概述为切入点，分析公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法以及实物期权方法，并给出传统方法的不足和实物期权方法的优势，通过分析对比使实物期权方法的价值得到体现，为后续公司之间的并购行为提供参考。
关键词：公司兼并 实物期权方法 横向并购 相对价值估价法
中图分类号：F276.6 文献标识码：A
实物期权也被称为指数期权、股票期权，是金融的延伸，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品，管理者进行投资决策时，会以实物期权作为柔性投资策略和分析手段。现代市场经济条件下，公司兼并与收购频发，在进行并购决策时，需要考虑多重因素、使用合理的方法，传统价值评估方法存在种种不足，实物期权方法则能够较为有效地进行决策，因此，分析相关内容有一定的实际意义。
1 公司兼并与收购
1.1公司并购的含义及分类
公司并购属于一种经济活动，是兼并和收购的简称，学术界广泛认可的说法是：兼并指两家或两家以上的独立公司、公司合并成一家公司，通常是一家占有优势的公司吸收一家或多家公司；收购是指一家或多家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对目标公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。兼并与收购虽然在实际形式上较为接近，但在控制权、法人地位等方面是存在差别的。
公司并购一般分为三类，分别为混合并购、纵向并购、横向并购。混合并购多发生在不存在业务联系或竞争关系的公司之间，该方式的主要目的是规避风险、增加自身实力，实现多元化经营。纵向并购往往在产业链内发生，体现的是资源整合以及一体化经营策略，如大型制造公司可能并购小型的供货商、物流公司等。横向并购是最常见的并购行为，多发于行业内部的竞争对手之间，目的是提升自身竞争力，如可口可乐公司对其他饮料公司的并购行为等。
1.2公司并购的目的和动机
公司并购是一种发展策略、经济行为，究其根本，并购的核心追求是经济效益的最大化。如上文所述的可口可乐公司，面临来自百事可乐等对手的竞争，需要通过整合资源、链化经营等方式降低成本，进行流程化管理，规范自身生产经营活动，集中资金资源等。动机方面，公司并购主要是为了通过一次投资活动大幅增加公司实力，实现市场份额、业务范围、知名度的提升，一些大型公司则可能进行多次并购，占据行业内部的垄断地位，为后续发展、经济效益的提升铺平道路。
2 公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法
传统模式下，公司进行兼并与收购时常用的价值评估方法主要有三个，即相对价值估价法、现金流量贴现法和时点价值评估法。
2.1相对价值估价法
相对价值估价法一般应用于经营环境较为特殊的公司，当公司的固定资产、现金等难以通过常规方式计算时，选取与目标公司类似的企業作为参照，并确定多个科学的参数进行评估。如A公司存在自主知识产权，但该产权下的产品价值尚未得到科学的评估，因此难以确定公司价值水平，可选取与A公司类似的企业，对其市场占有率、营业额、纳税水平、营业额增长率、利润增长率进行综合评估，并设定上述各指标为参数，与A公司进行对比，评估价值。以市场占有率为例，假定参照企业市场占有率为2%，A公司为1.5%，则参数以“1”为基准，参数计算方法应为：（2/1.5）*100%，数值为1.333。该方法的不足是无论参照企业与目标公司情况相似度达到何种水平，二者之间也会存在经营管理、客户稳定性等方面的差异，给实际评估带来不利影响。
2.2现金流量贴现法
现金流量贴现法是指通过计算公司的现金流通情况评估公司价值。该方法的理论核心是，公司的现金流量体现了公司的金融状况，包括资金来源以及去向、回笼等等，通常这种融通会带来资金利用率的提升以及资产价值、利润的增长，同样，公司资金利用率的提升、资产价值和利润的增长是可以通过一定的现金流量表现出来的。在进行评估时，结合公司经营状况判断预期现金流量，得出的结果可以用于了解公司价值[1]。如公司预期现金流量为1000万，即便其规模较小，也具有较高价值，因为该公司的经营活力高；反之，如果公司预期现金流量低，则表示其经营已经活力不足，价值难以得到保证。该方法的缺陷是难以了解市场变化对公司的影响。
2.3时点价值评估法
时点价值评估法包括三个具体操作方法，即账面价值评估法、清算价值评估法、市场价值评估法。账面价值评估法是指根据公司财务会计报表进行资产评估，该方法有助于了解公司当前和过往状况，但对未来价值的参考意义不大。清算价值评估法专指破产清算公司，该方法下，公司现实资产得到科学评估，但公司的经营、客户影响被忽略。市场价值评估是指对公司的市场状况、商品状况进行评估，了解其公众价值，该方法不利于了解公司的内部状况，也存在明显缺陷。
3 公司兼并与收购决策中的实物期权方法
3.1实物期权与公司并购决策
实物期权的核心思想，是基于金融期权和投资机会的类比，其本质上体现的是对评估对象动态变化的控制以及并购决策的灵活和科学性。比如股票市场，即便运营状况良好的公司，也无法保证股票市值永远稳定，而影响股票稳定价值的则是公司经营管理水平、竞争对手变化、投资者行为、投机人员行为等。以投机人员的行为为例，其可能在某公司股票价值较低时买入，再快速卖出，并反复进行交易，使该公司的股票流动性增加，导致价格缓慢上涨，引起股民关注，当股票价格上升至较高水平后，再集中卖出，这种行为严重影响了公司的股票价格，对评估带来不利影响。在实物期权思想影响下，进行并购决策时可以持有股票看涨期权，而不是持有股票，并商定以目前的股票价格为基准，在未来某一时间点购入该股票，再根据该时间点上股票价格的变化决定并购行为的具体方式，回避可能存在的风险，实现投资安全最大化。
3.2实物期权与金融期权
实物期权是对金融期权的一种延伸，金融期权是一种合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量金融产品的权利，这种权利和持有者的义务是不对称的，简言之，持有者可以出售金融产品，也可以放弃或进行其他处理，但出售者往往必须履行出售义务。期权、实物期权的概念由来已久，目前广泛被熟知的包括看涨期权和看跌期权等，在实际的金融活动中，所有具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权，包括债券的转换权、债券的赎回权等。实物期权的出现使期权进一步完善，也为各类经济活动提供了更多的可操作空间。
3.3公司并购决策的实物期权模型
并购是公司进行的具有战略性质的投资活动，市场经济条件下，任何投资都存在风险，且具有不确定性，因此需要给予合理的评估和决策。上文给出了传统模式下的三种价值评估方法，但其优势和缺点分明，可能给决策和投资活动带来更大的动态影响，构建实物期权模型则有利于规避风险。以净现值（NPV）方法为基础，首先给出两个风险假设：并购投资不可撤回；并购投资决策只有执行与不执行两个选择。根据假设，分析得出并购行为发生之前，存在并购意向的公司不存在任何意义上的风险，并购行为发生后，公司将承担投资风险。在此基础上应用拓扑学原理对影响并购投资的所有因素进行分析，并按权重系数分析法给出不同因素的影响级别，之后将所有因素设定为实物期权，进行最后评估，该评估系统即为公司并购价值实物期权模型。
3.4模拟分析
假设A公司由于产权问题无法继续经营，B公司准备对其进行并购，收集A公司的基本状况如下：股票价格长期稳定，近期略有下滑；销售情况良好、客源稳定；供貨渠道稳定；企业设备存在老化问题；企业有自主知识产权以及成熟产品；企业存在运输、仓储等完善的部门系统，可以独立进行大部分经营作业。B公司的经营状况良好，资金充足，但市场知名度不足，因此决定通过并购A公司拓展市场、提升知名度。在并购的决策阶段，B企业对A企业进行价值评估，但各类方法均无法准确给出A企业的价值，因此采用实物期权方法进行分析。
B企业首先对影响并购投资的因素进行分析，分为四个部分，一是固定资产、二是现金、三是负债、四是可变动资产（股票、债券），应用拓扑学原理，将这四个部分进一步进行细化，如可变动资产，被分为股票、债券等元素，之后针对每一个元素进行分析，获取结果。最后决定以期权的形式进行并购，约定未来三个月为期限，如果股票价格稳定或者略有上涨，则买入股票，实现分期并购；如果三个月后股票的价格出现下跌，则不进行并购。在此方式指导下，A企业依然对经营活动负有责任，而B企业可以根据三个月后的情形确定是否执行并购决策，最大限度避免了投资风险。
通过分析公司兼并与收购决策中的实物期权方法，了解了相关理论内容。公司兼并与收购简称并购，本质上看是为求扩大目标市场、提升经济效益的行为。公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法存在一定的不足，难以满足当前时代的具体要求，实物期权方法可以回避未来的不确定造成的损失，实现价值最大化。其核心理念是并购行为的灵活性和可预测性，模拟分析则证明了相关理论。深入了解实物期权方法有利于后续的公司并购决策。
参考文献：
[1] 郑征，朱武祥.运用复合实物期权方法研究初创企业的估值[J].投资研究，2017，36（4）：118- 135.
摘要：公司的兼并与收购，简称并购，是市场竞争机制下的经济现象，经济环境的变化性使公司并购活动变得更加复杂。基于此，本文以公司兼并与收购概述为切入点，分析公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法以及实物期权方法，并给出传统方法的不足和实物期权方法的优势，通过分析对比使实物期权方法的价值得到体现，为后续公司之间的并购行为提供参考。
关键词：公司兼并 实物期权方法 横向并购 相对价值估价法
中图分类号：F276.6 文献标识码：A
实物期权也被称为指数期权、股票期权，是金融的延伸，其底层证券是既非股票又非期货的实物商品，管理者进行投资决策时，会以实物期权作为柔性投资策略和分析手段。现代市场经济条件下，公司兼并与收购频发，在进行并购决策时，需要考虑多重因素、使用合理的方法，传统价值评估方法存在种种不足，实物期权方法则能够较为有效地进行决策，因此，分析相关内容有一定的实际意义。
1 公司兼并与收购
1.1公司并购的含义及分类
公司并购属于一种经济活动，是兼并和收购的简称，学术界广泛认可的说法是：兼并指两家或两家以上的独立公司、公司合并成一家公司，通常是一家占有优势的公司吸收一家或多家公司；收购是指一家或多家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对目标公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。兼并与收购虽然在实际形式上较为接近，但在控制权、法人地位等方面是存在差别的。
公司并购一般分为三类，分别为混合并购、纵向并购、横向并购。混合并购多发生在不存在业务联系或竞争关系的公司之间，该方式的主要目的是规避风险、增加自身实力，实现多元化经营。纵向并购往往在产业链内发生，体现的是资源整合以及一体化经营策略，如大型制造公司可能并购小型的供货商、物流公司等。横向并购是最常见的并购行为，多发于行业内部的竞争对手之间，目的是提升自身竞争力，如可口可乐公司对其他饮料公司的并购行为等。
1.2公司并购的目的和动机
公司并购是一种发展策略、经济行为，究其根本，并购的核心追求是经济效益的最大化。如上文所述的可口可乐公司，面临来自百事可乐等对手的竞争，需要通过整合资源、链化经营等方式降低成本，进行流程化管理，规范自身生产经营活动，集中资金资源等。动机方面，公司并购主要是为了通过一次投资活动大幅增加公司实力，实现市场份额、业务范围、知名度的提升，一些大型公司则可能进行多次并购，占据行业内部的垄断地位，为后续发展、经济效益的提升铺平道路。
2 公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法
传统模式下，公司进行兼并与收购时常用的价值评估方法主要有三个，即相对价值估价法、现金流量贴现法和时点价值评估法。
2.1相对价值估价法
相对价值估价法一般应用于经营环境较为特殊的公司，当公司的固定资产、现金等难以通过常规方式计算时，选取与目标公司类似的企業作为参照，并确定多个科学的参数进行评估。如A公司存在自主知识产权，但该产权下的产品价值尚未得到科学的评估，因此难以确定公司价值水平，可选取与A公司类似的企业，对其市场占有率、营业额、纳税水平、营业额增长率、利润增长率进行综合评估，并设定上述各指标为参数，与A公司进行对比，评估价值。以市场占有率为例，假定参照企业市场占有率为2%，A公司为1.5%，则参数以“1”为基准，参数计算方法应为：（2/1.5）*100%，数值为1.333。该方法的不足是无论参照企业与目标公司情况相似度达到何种水平，二者之间也会存在经营管理、客户稳定性等方面的差异，给实际评估带来不利影响。
2.2现金流量贴现法
现金流量贴现法是指通过计算公司的现金流通情况评估公司价值。该方法的理论核心是，公司的现金流量体现了公司的金融状况，包括资金来源以及去向、回笼等等，通常这种融通会带来资金利用率的提升以及资产价值、利润的增长，同样，公司资金利用率的提升、资产价值和利润的增长是可以通过一定的现金流量表现出来的。在进行评估时，结合公司经营状况判断预期现金流量，得出的结果可以用于了解公司价值[1]。如公司预期现金流量为1000万，即便其规模较小，也具有较高价值，因为该公司的经营活力高；反之，如果公司预期现金流量低，则表示其经营已经活力不足，价值难以得到保证。该方法的缺陷是难以了解市场变化对公司的影响。
2.3时点价值评估法
时点价值评估法包括三个具体操作方法，即账面价值评估法、清算价值评估法、市场价值评估法。账面价值评估法是指根据公司财务会计报表进行资产评估，该方法有助于了解公司当前和过往状况，但对未来价值的参考意义不大。清算价值评估法专指破产清算公司，该方法下，公司现实资产得到科学评估，但公司的经营、客户影响被忽略。市场价值评估是指对公司的市场状况、商品状况进行评估，了解其公众价值，该方法不利于了解公司的内部状况，也存在明显缺陷。
3 公司兼并与收购决策中的实物期权方法
3.1实物期权与公司并购决策
实物期权的核心思想，是基于金融期权和投资机会的类比，其本质上体现的是对评估对象动态变化的控制以及并购决策的灵活和科学性。比如股票市场，即便运营状况良好的公司，也无法保证股票市值永远稳定，而影响股票稳定价值的则是公司经营管理水平、竞争对手变化、投资者行为、投机人员行为等。以投机人员的行为为例，其可能在某公司股票价值较低时买入，再快速卖出，并反复进行交易，使该公司的股票流动性增加，导致价格缓慢上涨，引起股民关注，当股票价格上升至较高水平后，再集中卖出，这种行为严重影响了公司的股票价格，对评估带来不利影响。在实物期权思想影响下，进行并购决策时可以持有股票看涨期权，而不是持有股票，并商定以目前的股票价格为基准，在未来某一时间点购入该股票，再根据该时间点上股票价格的变化决定并购行为的具体方式，回避可能存在的风险，实现投资安全最大化。
3.2实物期权与金融期权
实物期权是对金融期权的一种延伸，金融期权是一种合约，它赋予其持有者在一定时期内可以按事先约定的价格购买或出售特定数量金融产品的权利，这种权利和持有者的义务是不对称的，简言之，持有者可以出售金融产品，也可以放弃或进行其他处理，但出售者往往必须履行出售义务。期权、实物期权的概念由来已久，目前广泛被熟知的包括看涨期权和看跌期权等，在实际的金融活动中，所有具有期权特性的权利都可以看成是某种类型的期权，包括债券的转换权、债券的赎回权等。实物期权的出现使期权进一步完善，也为各类经济活动提供了更多的可操作空间。
3.3公司并购决策的实物期权模型
并购是公司进行的具有战略性质的投资活动，市场经济条件下，任何投资都存在风险，且具有不确定性，因此需要给予合理的评估和决策。上文给出了传统模式下的三种价值评估方法，但其优势和缺点分明，可能给决策和投资活动带来更大的动态影响，构建实物期权模型则有利于规避风险。以净现值（NPV）方法为基础，首先给出两个风险假设：并购投资不可撤回；并购投资决策只有执行与不执行两个选择。根据假设，分析得出并购行为发生之前，存在并购意向的公司不存在任何意义上的风险，并购行为发生后，公司将承担投资风险。在此基础上应用拓扑学原理对影响并购投资的所有因素进行分析，并按权重系数分析法给出不同因素的影响级别，之后将所有因素设定为实物期权，进行最后评估，该评估系统即为公司并购价值实物期权模型。
3.4模拟分析
假设A公司由于产权问题无法继续经营，B公司准备对其进行并购，收集A公司的基本状况如下：股票价格长期稳定，近期略有下滑；销售情况良好、客源稳定；供貨渠道稳定；企业设备存在老化问题；企业有自主知识产权以及成熟产品；企业存在运输、仓储等完善的部门系统，可以独立进行大部分经营作业。B公司的经营状况良好，资金充足，但市场知名度不足，因此决定通过并购A公司拓展市场、提升知名度。在并购的决策阶段，B企业对A企业进行价值评估，但各类方法均无法准确给出A企业的价值，因此采用实物期权方法进行分析。
B企业首先对影响并购投资的因素进行分析，分为四个部分，一是固定资产、二是现金、三是负债、四是可变动资产（股票、债券），应用拓扑学原理，将这四个部分进一步进行细化，如可变动资产，被分为股票、债券等元素，之后针对每一个元素进行分析，获取结果。最后决定以期权的形式进行并购，约定未来三个月为期限，如果股票价格稳定或者略有上涨，则买入股票，实现分期并购；如果三个月后股票的价格出现下跌，则不进行并购。在此方式指导下，A企业依然对经营活动负有责任，而B企业可以根据三个月后的情形确定是否执行并购决策，最大限度避免了投资风险。
通过分析公司兼并与收购决策中的实物期权方法，了解了相关理论内容。公司兼并与收购简称并购，本质上看是为求扩大目标市场、提升经济效益的行为。公司兼并与收购决策中的传统价值评估方法存在一定的不足，难以满足当前时代的具体要求，实物期权方法可以回避未来的不确定造成的损失，实现价值最大化。其核心理念是并购行为的灵活性和可预测性，模拟分析则证明了相关理论。深入了解实物期权方法有利于后续的公司并购决策。
参考文献：
[1] 郑征，朱武祥.运用复合实物期权方法研究初创企业的估值[J].投资研究，2017，36（4）：118- 135.
