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基于CAPM模型对我国白酒行业的实证研究

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摘 ? ? ? ? ?要：白酒行业作为中国的传统行业，一直领先于世界，逐渐形成了系统性价值增值投资结构，激发了无数投资者的投资热情。CAPM模型作为主流的资本资产定价模型，自创立以来就深受众多学者的青睐，对投资者的投资决策产生着不可小觑的影响，模型中的β系数也是衡量证券市场系统风险的一个重要概念。本文主要采用白酒行业的20家上市公司2016年至2018年的日收盘数据作为样本，运用CAPM模型对其进行实证分析，以检验CAPM能否有效进行投资分析，并结合相关数据进行理论分析，对白酒行业的发展提供了几点建议。

关键词：CAPM模型;白酒行业;有效性

1.实证背景及意义

中国的白酒文化历史悠久，并以其精湛的工艺闻名中外。近年来，在我国经济高速发展的大环境中，白酒行业也获得了很好的发展，一些大中型白酒企业纷纷抓住机遇，不断创新产品结构，以明显的优势主导白酒市场，有效带动了我国白酒行业的稳健发展。

观察我国白酒行业上市公司近几年的股票行情可以发现，从2016年开始，白酒行业进入新一轮增长期。其中，行业的龙头企业“贵州茅台”的股价更是一路飙升，从2016年每股200元左右涨到目前的每股1100元左右，“飞天茅台”的称号当之无愧。2017年白酒行业出现大幅反弹，远远超出了投资者的预判，各方投资者的投资热情都空前高涨。从2018年年底至今，白酒行业板块指数又出现了新一轮的上涨，虽然2020年年初受疫情影响，指数出现了小幅下跌，但是很快出现了复苏的迹象。本文正是看到了投资者对白酒行业的投资热情，选择了白酒行业作为研究对象，验证CAPM模型对白酒行业的有效性，通过实证分析研究白酒行业的投资价值，给投资者提供一些参考。

2.基于CAPM模型的实证分析

2.1 样本数据的选取及处理

2.1.1个股的选取

本文主要选取了白酒行业中在沪市板块上市的20只股票（600059古越龙山、600132重庆啤酒、600197伊力特、600199金种子酒、600238 ST椰岛、600300维维股份、600519贵州茅台、600543莫高股份、600559老白干酒、600573汇泉啤酒、600600青岛啤酒、600616金枫酒业、600702舍得酒业、600779水井坊、600809山西汾酒、600962国投中鲁、601579会稽山、603198迎驾贡酒、603369今世缘、603589口子窖）在2016年1月至2018年12月期间的日收盘价，数据来源于网易财经网。这20家上市公司在此期间的日收盘数据均可充分提取，另外，这20家公司规模各异，可以满足对样本差异性的要求。选取2016-2018年这一时期的数据是因为样本数据较新，检验结果更具现实指导意义。

2.1.2市场收益率的衡量

由于选取的20只个股样本均在沪市进行交易，因此，本文选择上证指数作为市场组合指数，并用上证指数收益率代表市场组合收益率，上证指数能充分反映沪市的整体行情和发展趋势，具有理想的市场代表性，所以选择上证指数收益率代表市场收益率最为合适。上证指数的日收盘价数据也来源于网易财经网，其收益率计算公式与个股收益率计算方法相同，记[Rmt]为第t天的市场收益率。

2.1.3无风险收益率的衡量

本文选取我国金融机构人民币法定存款一年期基准利率来衡量无风险收益率。2018年一年期居民定期存款基准利率为1.5%，剔除掉非交易日后按每年有250个交易日来折算日均无风险利率，得到日均无风险利率为0.006%，即以此作为无风险收益率来构建模型。

2.1.4数据处理

本文主要将数据分成了三个时间段来进行实证分析，分别为2016年1-12月、2017年1-12月、2018年1-12月。记[Rit]为第i只股票在第t天的收益率，则收益率[Rit]=100%*（lnPit-lnPit-1），其中，Pit为股票i在第t日的收盘价，Pit-1为股票i的前收盘价。

2.2 实证检验

2.2.1OLS 最小二乘法线性回归

本文使用最小二乘法来分析样本数据，建立个股日收益率和市场收益率的一元一次线性回归方程，所用软件为Eviews8.0。模型的方程如下：

[Rit=Rf+βit（Rmt-Rf）+εit]

其中，[Rit]为股票i在第t天的收益率，[Rmt]為第t天的市场收益率，Rf 为无风险收益率，εit为一个包含了残差和随机扰动项的常数，βit为股票i对市场的敏感性因素。

对第一个时间段的数据进行回归，可以得到各个股票的β值、R2等，另外回归结果显示，各个股票的t统计量的P值和F统计量的P值均为0，各截距项的P值均大于0.05。

2.2.2建立股票组合

按照第（1）步估计出的单只股票的[βi]值按从小到大的顺序排列，分成4个股票组合，[βi]最小的5只股票分在第一组合，[βi]最大的5只股票分在第4组合，构造的股票组合结果为：①600519、600600、600779、600559、600238;②600132、601579、600962、600059、600809;③600199、603369、603589、603198、600300;④600702、600197、600616、600543、600573。

2.2.3股票组合的β值估计

利用第二个时间段的数据，对各个组合的收益率与市场收益率运用OLS法进行回归，并按[Rpt=αp+βpRmt+εpt]计算每个组合的[βp]和回归残差的标准差[σp];其中，[Rpt]为每个组合在第t天的收益率，[Rmt]为第t日市场收益率。回归结果如下表1所示。

2.2.4风险与收益关系的检验

根据第三个时间段内各组合的日平均收益率和第（3）步计算所得的各组合的[βp]值及回归残差的标准差[σp]进行横截面数据回归。分别采用只包括β系数的回归方程[Rpi=λ0+λ1βpi+εi]（1）和包含β系数以及非系统风险[σpi]的回归方程[Rpi=λ0+λ1βpi+λ2σpi+εi]（2）进行回归，其中，[Rpi] 为2018年1-12月的日平均收益率;[βpi]为组合i的β系数;λ0、λ1、λ2为待估参数;[εi]为残差;[σpi]为非系统风险。回归结果如表2所示。

2.3 实证结果分析

2.3.1回归系数的显著性检验

根据实证分析结果来看，单只股票的β系数的P值均为0，所以可以拒绝原假设，说明贝塔系数显著不为0，意味着解释变量对被解释变量的影响显著，也可以得出白酒行业股票收益率与上证指数收益率存在显著线性相关关系，其收益率显著受市场的影响。

2.3.2可决系数R2

根据前文回归结果可以知道，20只股票中只有8只股票的可决系数大于0.5以外，其余12只股票的可决系数都比较低，最低的为贵州茅台（600519），可决系数R2仅为0.284958，最高的为古越龙山（600059），但是也只有0.697879。说明回归方程的拟合优度整体较差，虽然解释变量和被解释变量之间的线性关系显著存在，但是β值不能较好的表示二者之间的线性关系，这表明贝塔系数并不能有效解释我国白酒行业股票收益率的变化，这进一步表明依然存在着其他影响白酒行业股票收益率的因素。

2.3.3股票组合的显著性检验

从表1可以看到，四个股票组合与市场收益率的回归结果中，可决系数均在0.5以下，说明各个方程的拟合优度较差。从表2中可以看到，方程（1）的[R2]=0.004953，说明样本拟合度很弱，F统计量的P值很大，说明整体显著性也很差。常数项和自变量的P值均大于临界值0.05，说明变量的显著性同样很差，即股票组合的收益与风险关系不显著。此外，[λ0]为负值，与无风险收益率0.006%存在偏差，说明市场存在一定的投机行为;[λ1]的值为负，说明股票组合的系统风险越大，收益率越低，这有悖于CAPM的预期，但是并不显著。因此，股票组合的收益与市场系统风险不存在线性关系，否定了CAPM在沪市白酒行业的有效性。方程（2）中[R2]=0.664835，说明样本拟合度一般，F统计量的P值也很大，说明整体性显著性差。常数项和自变量的P值均大于临界值0.05，说明变量的显著性很差，即股票组合的收益率与系统性风险和非系统性风险相关性不强。

综合以上的实证分析结果可以得到：CAPM模型不适用于我国白酒行业股票价值的分析。β值对白酒行业股票收益率的解释能力很差，其中收益率最高的贵州茅台的贝塔值在20只股票中最低，说明贵州茅台股票受大盘的影响程度较小，这与近几年大盘处于低迷状态，而贵州茅台股价一路上涨的现象相符合。而贝塔值较高的股票收益率也有高有低，说明白酒行业公司股票收益率除了受市场的影响外，还受其他因素的影响，比如企业的规模、资本结构等，所以投资者在进行股票投资时，除了观察大盘走势，还要注重企业本身的基本面分析。

3.促进白酒行业发展的建议

根据CAPM对于白酒行业股票的实证分析，我们了解到除了系统性风险外，还存在着其他影响白酒行业股票的收益率的因素。所以为了进一步促进白酒行业的发展，本人提出了以下几点建议，希望能贡献微薄之力。

3.1 充分利用产业优势，做大做强白酒产业

中国的酒文化源远流长，各白酒酿造企业又分别具有自己独特的特点，所以各家企业要充分利用自身的优势，扬长避短。此外，白酒产业大省大多会制定专门的白酒产业政策，如四川省的打造“中国白酒金三角”战略规划，贵州省提出的《贵州白酒产业振兴计划》等，效益低下的白酒企业可以向本行业的龙头企业看齐，制定一套符合自己企业发展的对策，拓展市场，做大企业规模。

3.2 加强公司内部治理

虽然白酒行业迎来了高速发展期，但技术效率并不高，企业的资本结构不佳，在各成本的投入上冗余较大，较多的公司出现规模报酬递减的状况。这说明白酒企业必须进一步加强企业的内部经营管理和内部控制，优化企业的资本结构，创新产品结构，改进营销手段，大力控制生产成本和经营费用，以提高投入产出效率，努力实现股东财富最大化目标。

3.3 实施“走出去”战略

中国白酒文化举世闻名，除了发展国内市场，也要进一步拓展国外市场。国外市场存在着很大的商机，让中国的白酒走出国门，走向世界，只要精准定位营销，全球的市场需求量能够让行业摆脱困局。

结语

本文通过采用CAPM模型对白酒行业进行实证分析，发现除了市场收益率对白酒行业股票产生影响外，还存在着其他非市场因素影响着个股的收益，CAPM模型明显不适用于当前我国白酒行业公司股票的预测分析。

CAPM模型的建立有着极其严格的假设，对于我国不成熟的股票市场来说，应用起来仍存在很多问题。所以投资者在对白酒行业股票进行投资分析时，不能仅仅依靠β值来选择股票，还要结合宏观环境以及企业自身的发展能力，但是CAPM模型在研究宏观经济对个股影响时仍具有重要意义。

（曹楠楠，通讯作者）

参考文献：

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[2]王尧，杨克磊.上市券商股CAPM模型适用性及收益影响因素研究[J].重庆理工大学学报（自然科学），2019，33（01）：193-200.

[3]王一多，王雪聪，王晴晴.基于CAPM模型對中国白酒上市公司行业的实证研究[J].时代金融，2019（03）：38-40.

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作者简介：

陈少华（1995.11- ?），女，汉族，河南洛阳，硕士，研究方向：金融理财规划.

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