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金字塔股权结构与公司价值研究评述及展望

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王蓓王礼

[摘要]本文回顾了公司股权结构研究的新方向：金字塔股权结构与公司价值的中外研究成果与现状，，重点分析了中国公司金字塔股权结构的特点与西方研究的家族集团金字塔股权结构的区别。明确了中国大部分公司作为最终控股股东、现金流量权与控制权不分离的情况下，开展金字塔股权结构研究的方向与展望。

[关键词]公司治理；金字塔股权结构；现金流权；控制权

1932年伯利和米恩斯的经典著作《现代公司与私有财产》对于未来公司股权高度分散的预测。使得之后至少20年时间内关于股权结构的研究。都集中在分散的股东与职业经理人方面。但是从20世纪80年代开始，越来越多的实证研究开始背离伯利和米恩斯当年的预测。特别是La Portael(1999)第一次提出“金字塔结构”(“Pyramidal Structure”)把公司股权结构的研究推进到终极控制人层面之后，学术界对于“金字塔结构”——这一独特而又普遍的股权控制结构的研究日新月异。而其中研究最多的就是金字塔股权结构与公司价值。

一、国外关于金字塔股权结构折价效应的研究

(一)金字塔股权结构存在的普遍性

La Portaeta[(1999)给出了金字塔的确切定义：“我们定义一个公司的股权结构为‘金字塔，如果(1)公司拥有一个终极所有人；(2)至少存在一个上市公司在该公司和最终所有人之间的至少20％投票权的链条上，其中100％拥有的不算一个层级，金字塔结构中必须有上市公司在中间。”利用这一条件，作者选取了世界上27个发达国家的大中型公司为样本，不管是大型公司还是中型公司，不管是以20％界定控制权还是以10％界定控制权，都有超过30％的公司由家族终极控制人通过金字塔股权结构最终持有。

ClaessensetaI(2000)分析了2980家公司(1996年末的数据)，地区涵盖中国香港、中国台湾、印尼、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国，发现在东亚地区，公司通过金字塔式控股结构和公司间交叉持股加强了他们的控制权。在样本中，最终控制水平20％的公司汇总，有38.7％采用了金字塔式结构，比例最大的是印度尼西亚(66.g％)，最小的是泰国(12.7％)。FaccioetaI(2002)又收集了欧洲13个国家(奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国)1996年至1999年末共5232家上市公司的数据。识别其最终所有权和控制权，研究股东增加控制权的机制。结果发现，这些公司主要是由公众持有(36.98％)或由家族控股(44.29％)。具体说，在英国和爱尔兰，公众持有公司占主导，但在欧洲大陆家族控股公司占主导。Yehetal(2003)对台湾上市公司进行了深入分析：在样本251家台湾上市公司中，以20％界定控制权，台湾家族控股上市公司高达58.2％。若来自世界其他地区的关于控股股东存在的证据只是证明Berle和Means对现代公司股权分散的预测在美国和英国以外的地方并不成立，则GadhoumetaI(2005)对美国公司的研究则正面否定了现代公司股权分散的认知。作者对1996年美国3607家公司的研究表明：59.74％的美国公司具有持10％以上股份的控股股东；24.57％的公司被家族控股并管理；16.33％被金融机构控股；13.55％通过家族信托被控股。

(二)金字塔股权结构对公司价值的影响

大部分国家的上市公司都存在控制性股东，特别是家族控股，而且控制性股东或直接出任董事长、总经理。或拥有足够的投票权来任命公司的管理者。公司的主要代理问题也不再发生于职业经理人与股东之间，而主要是控制性大股东对小股东和债权人的掠夺。La Portaetal(1999)根据Jensen and Meckling(1976)关于管理者现金流量权的“激励效应”模型，来研究在投资保护强度不同的国家，控制性股东对于小股东的掠夺以及现金流量权的“激励效应”。并通过来自27个国家的371家大公司的金字塔股权结构经验研究发现：小股东法律保护好的国家的公司有更高的价值；控制性股东的现金流权越高。公司的市场价值越高。

控制性股东有能力也有动机掠夺小股东和债权人。但是，掠夺都是有成本的(Burkart，Gromb，Panunzi 1998)，所以控制性股东的存在既有激励效应也有壁垒效应。所谓激励效应，是指公司的大股东持股越多。就越有动机提高公司价值、收集信息和监管管理层。从而有助于克服现代公司中存在的代理问题。此时。公司价值的提高与大股东的利益是一致的。所谓的壁垒效应，是指大股东持有的股份超过一定比例后，他们会通过侵害外部股东的利益来保护自己，为自己谋私利，公司价值也就被损害了。CIaessensetal(2002)收集了8个东亚经济体(中国香港、中国台湾、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国)的1301家上市公司的数据进行研究。结论是：大股东发挥了激励作用，公司价值会随最大股东所有权(现金流权)的增加而增加；控制权具有壁垒效应，对公司价值有消极影响，最大股东的控制权与所有权(现金流权)分离将减少公司价值，而且这种减少的数额会随控制权与所有权分离的程度增加而扩大。Lins(2003)对东亚地区800家公司的股权结构与公司价值的研究发现：东南亚金融危机给公司的投资机会带来负面影响，但却激励了控制性股东对小投资者的掠夺。管理层控制权很高同时控制权与现金流权分离的公司的股票收益比其他公司平均低10％-20％。

二、国内关于金宇塔股权结构与公司价值的研究

刘芍佳等(2003)应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类，第一次提出“中国式金字塔型控股体系”。研究发现，中国84％的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为16％。因此，目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。苏启林等(2003)以2002年在沪深证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为基础进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。在资本市场上，当家族通过多层控股公司对上市公司进行控制时，由于控制权与现金流权分离造成控制性家族与外部中小股东在所有权层面上的代理冲突源于控制性家族对少数股东的剥削，而这种剥削导致家族类上市公司价值降低。谢玲芳等(2005)在对截止2003年底沪深两地上市的中国民营企业现金权、控制权及其分离系数对企业价值影响的实证研究基础上，得出现金流权的增加有利于企业价值的提高，现金权小而控制权过大的股权结构使得大股东侵占小股东利益更为便利。导致企业价值的降低。称为“隧道效应”。李善民等(2006)以2004年沪市的743家上市公司为样本，根据上市公司的实际控制人，将上市公司控制类型分成4类：政府控制、家族控制、广泛持有及其他。控制权和现金流权分离程度越

高，财务绩效越差；家族控制公司比政府控制公司具有更高的分离系数和更复杂的金字塔结构，家族控制公司比国有控制公司绩效更差。王鹏等(2006)根据2001-2004年A股市场数据，首先研究了控股股东的控制权和现金流权(即所有权)对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”，现金流权则有正的“激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”；随着两者分离程度的增加，公司绩效将下降，并体现出递增的边际效应。王力军(2008)以我国证券市场2002年至2004年的上市公司为样本，分别比较研究了国有上市公司与民营上市公司、不同政府层级控制的国有上市公司以及金字塔控制结构下民营上市公司的绩效水平。研究结果表明。国有和民营上市公司绩效并没有显著不同；随着政府层级的上升，国有上市公司绩效提高；民营上市公司的金字塔控制不利于公司绩效。

三、中国金字塔股权结构与公司价值的特殊性

国内大部分研究都沿袭了国外关于金字塔股权结构与公司价值研究的思路，大部分研究成果也证明了由于金字塔股权结构产生的现金流量权与控制权的分离损害公司价值，在中国也是普遍存在的。但是随着研究的深入，出现了越来越多的与之相矛盾的实证结果。

(一)金字塔股权结构并不一定带来现金流权与控制权的分离

邓建平等(2006)基于最终产权的观点。对我国上市公司的控制链进行遣濒，发现我国近80％的上市公司最终控制者是国家，近64％的上市公司现金流量权和控制权(投票权)并没有发生分离。这与国外的很多研究发现不同。毛世平等(2008)以2004-2005年A股上市公司为样本，研究了终极控制人金字塔结构控制类型对上市公司价值的影响。研究结果显示，终极控制人采用非分离型金字塔结构对上市公司价值产生显著性负面影响的程度大于采用分离型金字塔结构产生显著性负面影响程度。表明终极控制人即使通过构建非分离型金字塔也能掠夺其他社会中小投资者，并且掠夺的强度高于分离型金字塔结构的强度。马忠等(2008)通过构建理论模型分析了金字塔结构下最终控制性股东的壁垒效应与激励效应。发现最终控制权与所有权的分离度并非总是诱发最终控制性股东对小股东的利益侵害，而是在不同的控股区间有不同的表现。金字塔结构下最终控制性股东在最终控制权相对较弱时，有动机提高企业价值并与其他大宗股东分享收益；当最终控制权较高形成绝对控股时，最终控制性股东作为企业最大的利益相关者与小股东之间产生利益趋同的激励效应；而当终极控制权处于相对较强的区间时，最终控制权与所有权的分离度及出任公司高管强化了最终控制性股东谋求控制权私利的动机，形成与小股东之间代理冲突，并使最终控制性股东显现壁垒效应。

(二)现金流权与控制权的分离并不一定损害公司价值

赖建清等通过分析沪深股市2002年1085家上市公司，得到两个重要结论：第一，最终控制人的现金流量权与控制权的偏离程度不影响公司绩效，这一结论与国外的实证研究明显不一致；作者对此结果的解释是，我国上市公司的最终控制人主要利用股权分置现象侵害外部股东的利益，而不像其他国家上市公司的控制人采用复杂的控股结构进行利益输送。即使解决全流通问题之后，最终控制人占据过多董事席位的问题可能依然存在，分离现金流量权与控制权所导致的负面效应也可能替代股权分置效应，因此最终控制人侵害外部投资者利益的行为未必能够得到有效遏制。谷祺等(2006)为探究现金流权与控制权的分离对我国家族上市公司价值的作用机理以及影响程度，建立了一个基于控制权私人收益的理论模型，然后以121家家族上市公司为样本，发现我国家族上市公司现金流权与控制权的分离度平均为62％。并且此分离程度在东亚为最高。另外，研究发现：我国家族上市公司价值与现金流权比例显著负相关，这可能是与控股股东的“掠夺性分红”行为有关。

(三)股权结构内生性的影响

张文龙、杨杰(2008)选取深市2004-2006年上市的60家中小民营公司作为研究样本，实证检验了金字塔结构对公司价值的影响。处置效应(Treatment effect)模型表明金宇塔结构具有内生性，考虑潜在忽略变量影响后，金字塔结构对公司价值具有提升作用。

四、金字塔股权结构与公司价值研究展望与构想

(一)政府作为最终控制人

通过回顾前人的研究可以看出，金字塔股权结构与公司价值的研究还远没有成熟统一的结论。特别是和其他国家相比，最终控制人为各级政府的公司占上市公司的大多数，那么和其他国家金字塔股权结构最终控制人主要为家族所有相比，其建立金字塔股权结构的动机、金字塔股权结构的形成机制以及金字塔股权结构对治理机制的影响都将有很大的区别(详见表1)。所以对于国家作为最终控股股东的公司来说，其控股股东与中小股东的代理问题，以及股东与管理层的代理问题，与家族控股的公司相比无疑更加复杂，直接嫁接国外研究的理论基础需要进一步的推敲和考证。

(二)金字塔股权结构的特征

目前。国内对金字塔股权结构的研究仍沿袭以现金流权和控制权分离为金字塔股权结构特征代理变量的思路。但是在中国，近64％的上市公司现金流量权和控制权(投票权)并没有发生分离的情况下，再直接应用现金流量权和控制权的分离度(两者之差或者两者之比)来作为代理变量，是不能全面和客观的表征中国公司金字塔股权结构的特征的。而且郎咸平等研究表明，中国企业的金字塔结构与国外有明显的不同，例如，国外的金字塔结构集团中上市公司一般位于最低端，而中国的金字塔结构集团中，上市公司一般处于纵向层级链条的中间层级，下面还有投资的子公司。在这种情况下，要研究股权结构对公司治理机制的影响，以及最终在公司价值上的体现，要首先弄清中国公司的金字塔股权结构有哪些区别去国外家族企业的特征。所以今后关于金字塔股权结构的研究应寻找其他的金字塔股权结构特征代理变量，例如：金字塔的纵向链条层级，金字塔横向跨度，金字塔集团中上市公司的位置。

(三)研究方法上的突破

目前。国内对金字塔股权结构与公司价值的研究，一般采用截面数据研究法或者面板数据研究。但是很少使用事件研究法。MicheleMeoli StefanoPaleari。SilvioVismara(2008)利用3052家欧洲最大四个经济体的1995-2006年IPO公司数据研究股权结构与IPO定价的问题。研究发现：对于属于金字塔股权结构的公司市场给予溢价，而且在欧洲公司的IPO定价中，控制性股东的“利益协同效应”和由于现金流权与控制权分离带来的”壁垒效应”同时存在。利用IPO定价来研究金字塔股权结构，为金字塔股权结构与公司价值的研究开辟了新的思路，而且也在一定程度上规避了内生性的问题。

金字塔股权结构从第一次被学术界发现到现在，仅短短十年时间，而其存在的普遍性，颠覆了之前60年关于分散股权结构以及职业经理人与分散股东的代理问题研究。首先，在公司层面上，金字塔股权结构使得拥有较小部分股权而控制公司经营成为可能，伴随这种杠杆效应的是一系列的代理问题和资源的不合理配置。如果整个经济中的公司都控制在少数人的手中，那么公司层面的治理问题，会使得整个宏观经济的创新下降、整体资源的配置不合理甚至影响经济增长。同时，金字塔股权结构的放大效应，也会使得精英集团的政治影响力因为他们“控制”的资源的放大而变得举足轻重。同时他们也有可能利用其在政治上的影响力来左右国家在产权保护、资本市场、投资者保护方面的政策制定(Randall Morck et al.2005)。中国金宇塔型股权结构和世界其他国家相比，又有着本质的区别，最终控制人的不同，两权分离度的差异，投资者保护水平的差异，都使得对中国金字塔型股权结构的研究面临更加多样和现实的挑战。对金字塔型股权结构的深入研究将有助于构建完善的公司治理结构、保护中小投资者权益、提升企业价值、鼓励创新和企业家精神、促进宏观经济增长。

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