| 标题 | 企业的资产专用性与资本结构 |
| 范文 | 戴书松++张伟欣 【摘 要】 交易成本经济学理论指出，企业在生产经营活动中使用的资产专用性高时，会选择股权筹资契约，而使用的资产专用性低时则会选择债务筹资契约。文章根据企业生产的产品属性来判断企业使用的资产专用性的高低，将企业分为资产专用性企业和非资产专用性企业。以制造业中的子行业机械、设备、仪表行业相关公司的2009、2010、2011年的财务数据为样本，检验企业的资产专用性与资本结构之间的关系，将企业的负债分为经营性负债、金融性负债和往来性负债。研究结果表明：企业的资产专用性与资本结构呈负相关关系，同时，企业的资产专用性与经营性负债率和往来性负债率两者呈负相关关系，与金融性负债率呈正相关关系。 【关键词】 资产专用性； 资本结构； 经营性负债； 金融性负债； 往来性负债 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）27-0040-06 一、引言 Williamson（1985）对资产专用性进行了定义，资产专用性（assets specificity）即资产用途的专用性，是指一项资产可调配用于其他资产的程度，或由其他人使用而不损失生产价值的程度。交易成本经济学理论认为企业为了降低交易费用，会采用不同的契约治理结构，即安排不同的融资契约。当企业生产经营活动使用的资产专用性高时，会选择股权契约进行融资，使用的资产专用性低时则会选择债务契约进行融资。随后有许多学者对资产专用性与资本结构之间的关系进行了实证检验。国外的学者得出的结论大部分验证了资产专用性与资本结构呈负相关关系的理论假设，国内的研究中结论却是不一致的。程宏伟（2004）以固定资产净值、在建工程、无形资产与总资产的比值来描述资产专用性程度，证明了资产专用性程度与资本结构呈负相关关系；钱春海等（2002）以R&D和广告支出费用，或耐久性投资之和和净销售的比例来衡量企业资产专用性的程度，样本主要是以上海制造业为主，得到了资产专用性和资本结构呈正相关关系。 国内外的学者在资产专用性对资本结构影响的研究中，主要是用资产负债率来代表资本结构。本文不仅论证了资产专用性与资本结构之间的关系，同时还进一步将企业的负债分为经营性负债、金融性负债和往来性负债三类，分别讨论了资产专用性对经营性负债/总资产、金融性负债/总资产和往来性负债/总资产的影响，并且对产生这种影响的原因分别从企业的供应方需求方、银行、关联方三方面进行了分析。 目前国内外研究主要试图用一个指标来表示企业资产的专用性，而且对于表示资产专用性并没有统一的指标，本文尝试从企业生产产品的属性来判断企业使用的资产的专用性，并据此将企业分为两类，资产专用性企业和非资产专用性企业，在实证检验中，将资产专用性企业取值为“1”，非资产专用性企业取值为“0”。 二、文献综述 Williamson（1988年）提出了资产专用性和资本结构负相关的理论假说。雷新途（2010）提到资产专用性与企业的资本结构之间呈负相关关系。程宏伟（2004）以固定资产净值、在建工程、无形资产之和与总资产的比值来描述资产专用性程度，得到了家电组的样本结果表明资产专用性与资本结构之间呈负相关关系并且显著，食品组样本中则表明资产专用性程度与资本结构正相关但是并不显著。Dijana Mocnik（2001）以公司广告费用与研发费用与销售收入比值可以描述企业资产的专用性程度，并且证明了资产专用性与资本结构呈负相关关系。李青原、王永海（2006）以2001—2003年沪深两地的制造业上市公司作为研究样本，以研发费用和广告费用之和与主营业务收入的比值来度量资产专用性程度，得到了资产专用性和资本结构之间呈负相关关系的结论。 梁缘（2012）将企业的债务分为经营借款、金融借款、往来借款三类，研究了经营财务杠杆、金融财务杠杆和往来财务杠杆对公司价值创造能力及成长性的影响，说明了公司的负债是具有可分割性的。郭斌（2005）认为银行在获取信息和监督激励方面比一般投资者更具有优势，不仅能够了解企业的公开信息，还能了解非公开信息，从而能够更确切了解发展情况，掌握企业大量的内部信息，树立讨价还价的优势地位，并可能以撤销新增贷款或收回贷款为由，向企业榨取租金。从银行的角度来看，银行在获取信息方面有更多的优势，会对企业专用性资产的投资持支持态度。 三、理论分析与研究假设 交易费用经济学认为专用性资产在投资后由于不完全契约的存在，会使投资者面临另外一方的机会主义行为，一旦对方不履行契约，那么就会造成前期的专用性资产的投资部分或者全部将会变为沉没成本。而正是因为存在可能的沉没成本，所以专用性资产投资的程度越强，一方讨价还价的能力就会越强，为了避免这种机会主义行为，就要减少一方不履约的可能性。债务融资会加大债权人不履约的机会，也就增大了专用性资产的投资风险。而权益融资实际上能够形成一种锁定关系的效应，能够降低投资专用性资产带来的风险。Williamson（1988）认为，权益融资能够为投资者提供更直接的控制和监管资产的能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，所以专用性程度高的项目更适合用权益来进行融资。也就是说资产专用性和资本结构呈负相关关系，资产专用性程度越高，越适合采用股权融资，资产负债率就会降低。所以本文提出假设1。 假设1：资产专用性与资本结构呈负相关关系。 企业的经营性负债主要来自于企业上下游的供应方和需求方，企业的供需方只能掌握企业的一般信息，那么信息不对称的问题就会更加明显，供应方和需求方从自身资产的安全方面来考虑，对于资产专用性程度高的企业，在经营方面产生的一些负债就会抱有消极的态度。专用性资产的投资会由于契约不完备，导致敲竹杠行为和机会主义行为，因此专用性资产的投资风险就会比较高，一般的债权人对于企业的监管能力相对于股东和银行会更弱一些，这也就使资产面临更大的风险，一般企业对高风险会采取回避的态度。供需方更多的是关心自己资产的安全，而不是专用性资产的高收益，对风险采取回避的态度。所以本文提出假设2。 假设2：资产专用性与经营性负债/总资产呈负相关关系。 相对于企业的供需方，金融机构在信息方面更加具有优势，不仅能够拥有企业价值的一般信息，而且还能拥有更多的非公开信息，从而更了解企业未来的发展前景。专用性资产由于自身具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征，就会构建企业的核心竞争力，为企业创造价值和利润。同时资产的专用性程度越高，产生的准租金就会越多，会为企业创造更多的经济利润。银行由于能够掌握更多的信息，那么对于专用性资产具有的高收益的情况就会更加了解，因而会对专用性资产的投资抱有积极的态度，并且银行凭着其对企业享有的信息生产和监督的特殊优势，从企业榨取租金（rent extraction），如银行在对企业贷款的信息生产（贷前调查）和贷款后的监督（贷中、贷后的跟踪、了解与监督）掌握了企业大量的内部信息，树立了贷款银行讨价还价的优势地位，并可能以撤销新增贷款或收回贷款为由，向企业榨取租金。因此，银行从自身的利益考虑，对企业投资专用性资产持积极的态度。尽管专用性资产实现高收益的同时也会伴随着高风险，但银行相对于一般企业来说抗风险能力会更强，而且银行由于对企业监管存在的优势，会使得银行承担的信贷风险相对降低。所以本文提出假设3。 假设3：资产专用性与金融性负债/总资产呈正相关关系。 企业的往来性负债主要来自于和关联方的交易，在资产负债表中用其他应付款账户进行记录。无论是关联方还是一般的供需方都是企业的性质，企业的目标就是盈利，自然是更关心自身资产的安全，并且企业资金对于企业的发展是很重要的，所以企业想尽快地收回现金。由于资产专用性投资的风险大，所以企业对于和具有资产专用性特点的关联企业进行交易形成的负债就会抱有消极的态度，为了自身资产的安全，就会对风险采取回避的态度。所以本文提出假设4。 假设4：资产专用性与往来性负债/总资产呈负相关关系。 四、研究设计 （一）样本选择 本文采用Wind数据库内的数据进行研究分析，以制造业中的子行业机械、设备、仪表行业中企业2009、2010、2011年的财务数据为初选样本，按照以下标准进行筛选：第一，将B股样本剔除；第二，将带有ST、*ST、利润或者净资产为负值的样本剔除；第三，将缺少数据的样本剔除；第四，将不容易判断是否具有资产专用性特点的样本剔除；第五，将数据明显异常的样本剔除。最终得到了208个2009年的样本，152个2010年的样本，188个2011年的样本。用统计软件Spss 18.0对数据进行处理。 （二）资产专用性 虽然目前研究资产专用性的文献有很多，但是如何去衡量企业的资产专用性程度依旧没有一个统一的指标。Dijana Mocnik（2001）认为公司广告费用与研发费用与销售收入比值可以描述企业资产的专用性程度；Collis & Montgomery（1997）认为无形资产与总资产的比值可以描述企业资产的专用性程度。国内学者程宏伟（2004）认为固定资产净值、在建工程、无形资产与总资产的比值可以描述企业资产的专用性程度。 本文判断一个企业的资产是否具有专用性的标准是从资产专用性的概念出发。按照威廉姆森对资产专用性的分类，人力资源和品牌资产等是不容易用指标去衡量的，比如说云南白药种植药材的土地资源也就属于一种专用性资产，但是价值却是不容易衡量的。资产具有专用性特点的企业和一般的企业从指标上来看并没有本质的区别，并不能体现资产专用性的程度。比如说用固定资产净值、在建工程、无形资产和长期待摊费用与总资产的比值来描述企业资产的专用性程度，这是存在一定缺陷的。首先就是这个指标不能够包括公司的品牌，还有人力资源；其次就是由于行业的不同，那么根据行业不同的特点，指标的高低肯定也是不同的，但是这却不一定是资产专用性程度带来的差异，是和行业的性质有着密切的关系。同行业的企业这个指标也不一定可以反映企业的专用性程度，因为一个企业的资产并不都是专用性的资产，还包括一些一般的资产，但是指标中却没有办法进行区分。所以本文从资产专用性的概念出发，从企业产品的属性来判断企业使用的资产是否具有专用性。 根据资产专用性的特点，资产专用性强调的是一种锁定效应，在产品的供应链中属于中间产品且其产品应该只有有限的需求方，因为只有这样的企业其生产经营活动使用的资产才具有专用性。比如说潍柴动力在2007年合并前的主营业务是生产车用发动机，属于整车的中间产品，其车用发动机的主要需求方是生产整车的企业，这样，就容易被生产整车的企业套牢，在议价方面处于劣势，这也就促成了潍柴动力在2007年合并湘火炬汽车集团股份有限公司。因此，资产专用性常常被交易费用经济学用来作为说明企业进行纵向合并的理由。所以，本文将产品具有中间产品特性且只有有限需求方的企业，定义为资产专用性企业，在实证分析中取值为“1”。而产品直接生产面向消费者的企业所使用的资产不具有资产专用性，这类企业定义为非专用性资产的企业，将其取值为“0”。 （三）模型设计和变量定义 为了检验资产专用性与资本结构之间的关系，并且更深入地探讨资产专用性与经营性负债/总资产、金融性负债/总资产和往来性负债/总资产之间的关系，针对本文提出的四个假设构建如下模型： 本文四个模型中的被解释变量分别是资本结构（DAR）、经营性负债/总资产（OL）、金融性负债/总资产（FL）和往来性负债/总资产（NOL），解释变量均为资产专用性（AS），分别对企业的规模盈利能力进行了控制，设了总资产的对数（Size）、总资产报酬率（ROA）和销售毛利率（SGM）三个控制变量。其中金融性负债/总资产=（短期借款+交易性金融负债+长期借款+应付债券）/总资产，往来性负债/总资产=其他应付款/总资产，经营性负债/总资产（OL）=（总负债-金融性负债-往来性负债）/总资产。本文对负债进行分类的依据是金融性负债主要是来源于银行和证券市场，由于我国证券市场对企业发行债券的门槛设置较高，只有极少数的样本是有交易性金融负债和应付债券两个项目的，所以本文假设金融性负债主要是来源于银行借款。往来性负债主要是针对关联方之间的交易，经营性负债主要是由于经营活动产生的各种负债。 五、实证结果分析 （一）描述性统计分析 描述统计结果中可以看出：第一，样本企业的资产负债率（DAR）最小值是5.32%，最大值是91.07%，标准差是17.41，说明不同企业之间的资产负债率差距还是比较大的，1/4位数是32.18%，3/4位数是59.34%，中位数和均值比较接近，分别是46.14%和46.01%，这说明大部分企业的资产负债率是在中位数和均值附近的；第二，资产专用性程度（AS）的均值是0.8，中位数是1，表明样本中具有资产专用性特点的企业比较多；第三，经营性负债/总资产（OL）、金融性负债/总资产（FL）和往来性负债/总资产（NOL）的均值分别是29.39%、14.29%和2.25%，可以看出样本中企业的经营性负债是最多的，其次是金融性负债，往来性负债占的比例是很小的。 表3是变量的相关系数检验，从结果可以看出大部分是在1%的置信区间下显著的。资产专用性与资产负债率在1%的置信区间下显著负相关，相关系数为-0.277，这也就意味着资产专用性程度越高的企业，资产负债率越低，即资产专用性越高企业越倾向于股权融资而非债权融资，这也就初步证明了本文的假设1是成立的，后面还将会用多元回归分析给出更加严格的结论。资产专用性与经营性负债/总资产和往来性负债/总资产在1%的置信区间下显著负相关，相关系数分别是-0.336和-0.251，说明资产专用性程度越高经营性负债和往来性负债占总资产的比例越低，初步证明了假设2和假设4是成立的。资产专用性与金融性负债/总资产在5%的置信区间下显著正相关，相关系数是0.091，说明资产专用性程度越高，金融性负债占总资产的比例越高，初步证明了假设3是成立的。 （二）多元回归分析 为了更进一步检验本文的四个假设，下面进行了回归检验并且对结果进行了分析。 1.假设1的检验 从表4来看，在模型1中资产专用性的替代变量AS和资本结构的替代变量资产负债率在1%的置信水平下显著负相关，控制变量中总资产报酬率、总资产对数和资本结构的替代变量资产负债率在1%的置信水平下显著正相关，企业销售毛利率和资本结构的替代变量资产负债率在1%的置信水平下显著负相关。这说明了资产专用性和资本结构负相关，验证了假设1和Williamson的推论相一致。资产专用性实际上是一种锁定（lock-in）效应，也就是说在一定程度上可以将缔约主体之间的关系锁定，如果其他缔约主体不能履行契约或提前退出契约，之前的投资难免部分或者全部成为沉没成本，这意味着在契约不完全时，由于资产专用性特点的存在，事后容易受到来自其他缔约主体敲竹杠等机会主义行为的侵害。所以当企业投资专用性资产时，用股权融资更容易避免敲竹杠等行为。这就说明了企业的资产专用性程度越高，企业的资产负债率越低。 2.假设2的检验 在模型2中资产专用性和经营性负债/总资产在1%的置信水平下显著负相关，控制变量中总资产的对数、总资产报酬率和经营性负债/总资产在1%的置信水平下显著正相关，销售毛利率和经营性负债/总资产在1%的置信水平下显著负相关。结果表明资产专用性和经营性负债/总资产负相关，验证了假设2。这表明企业上下游的供需方对专用性资产的投资持消极的态度。在日常经营中产生的经营负债，供需方更加关心的是资产的安全，对风险采取回避的态度。由于专用性资产的专用性，在用于其他用途以后生产价值会大大降低，所以存在敲竹杠问题和机会主义行为，所以专用性投资风险会比较大，供需方对企业只能是一般的了解，在获取信息方面处于劣势，信息不对称会加大风险，再加上对企业不能进行有效的监管，考虑到这些增加风险因素的存在，供需方对于资产专用性程度高的企业更是采取消极的态度，所以资产专用性和经营性负债/总资产呈负相关关系。 3.假设3的检验 在模型3中资产专用性和金融性负债/总资产在5%的置信区间下显著正相关，控制变量中销售毛利率和金融性负债/总资产在1%的置信区间下显著负相关。表明资产专用性与金融性负债/总资产正相关，验证了假设3。这表明了银行对专用性资产持积极的态度。银行不仅仅可以获取企业的一般信息，还能够获得一些非公开的信息，对于企业未来的发展有更好的认识。银行有比较全面的信息和更好的监管，会降低专用性资产投资带来的风险。专用性资产由于稀有性的特点，能够为企业带来更多的准租金，增加企业的经济利润，银行可以通过享有信息生产和监督的优势，从企业榨取准租金。出于对银行抗风险能力和自身利益的方面考虑，银行都会对专用性资产投资持乐观的态度。所以资产专用性程度越高，金融性负债/总资产的比例就会越高。 4.假设4的检验 在模型4中资产专用性和往来性负债/总资产在1%的置信区间下显著负相关。控制变量中销售毛利率和往来性负债/总资产在1%的置信区间下显著负相关，验证了假设4。这表明了具有资产专用性性质的企业的关联方对于经营过程中形成的负债抱有消极的态度，关联方企业和一般企业的性质是一样的，都是出于自身利益的角度出发，更加关心自身资产的安全，所以想尽快收回现金。资产专用性的投资本身风险比较大，所以在资产专用性程度比较高时，企业的往来性负债占资产的比例就会比较小。 六、结论与分析 本文运用交易成本经济学的理论，以制造业中机械、设备、仪表行业2009—2011年的数据为研究对象，验证资产专用性和资本结构之间的关系，并且将负债分为经营性负债、金融性负债、往来性负债三部分，进一步探讨资产专用性和经营性负债/总资产、金融性负债/总资产、往来性资产/总资产三者的关系。 结果表明资产专用性和资本结构呈负相关关系，验证了交易成本经济学的理论假说。同时还得到了资产专用性和经营性负债/总资产呈负相关关系，资产专用性和金融性负债/总资产呈正相关关系，资产专用性和往来性资产/总资产呈负相关关系的结论。资产专用性程度越高，越倾向于采用股权融资，所以资产负债率会降低。企业在日常经营中产生经营性负债的上下游供需方更加关心的是自己的资产安全，对风险采取回避的态度，所以当资产专用性程度比较高时，经营性负债在总资产中的占比会降低。而银行因为在信息产生和监管方面的优势，出于抗风险和自身利益方面的考虑，会看好具有资产专用性特点的企业，所以资产专用性程度越高，金融性负债占总资产的比例会提高。关联方企业和一般企业的性质是一样的，企业的目标都是盈利，出于自身利益的考虑，更加关心的是自身资产的安全性，所以当资产专用性程度比较高时，往来性负债在总资产中的占比会降低。 【参考文献】 [1] Williamson O.E. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York： Free Press，1985：52-55. [2] 雷新途.我国企业资产专用性研究——来自制造业上市公司的经验证据[J].中国财经政法大学学报，2010（1）：101-106. [3] 程宏伟.隐性契约、专用性投资与资本结构[J].中国工业经济，2004（8）：105-111. [4] 钱春海，贺旭光，欧阳令南.交易费用、资产专用性与企业融资决策[J].上海管理科学，2002（2）：46-48. [5] Dijana Mocnik. Asset specificity and a firms borrowing ability：an empirical analysis of manufacturing firms[J]. Journal of Economic Behavior & Organization，2001. [6] 郭斌.企业债务融资方式选择理论综述及其启示[J].金融研究，2005（3）：145-157. [7] Williamson O.E. Corporate Finance and Corporate Governance [J]. Journal of Finance，1988，43，567-591. [8] D.J. Collis，C. A. Montgomery. Corporate Strategy：Resources and the Scope of the Firm[M].The Mc Graw-Hill Companies，1997. [9] Williamson O.E. The Vertial Integration of Production：Market Failure Considerations[J].American Economic Review，1971（61）：112-123. [10] 李青原，王永海.资产专用性和公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J].会计研究，2006（7）：66-72. [11] 李青原，陈晓，王永海.产品市场竞争、资产专用性和资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据[J].金融研究，2007（4）：100-113. 【参考文献】 [1] Williamson O.E. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York： Free Press，1985：52-55. [2] 雷新途.我国企业资产专用性研究——来自制造业上市公司的经验证据[J].中国财经政法大学学报，2010（1）：101-106. [3] 程宏伟.隐性契约、专用性投资与资本结构[J].中国工业经济，2004（8）：105-111. [4] 钱春海，贺旭光，欧阳令南.交易费用、资产专用性与企业融资决策[J].上海管理科学，2002（2）：46-48. [5] Dijana Mocnik. Asset specificity and a firms borrowing ability：an empirical analysis of manufacturing firms[J]. Journal of Economic Behavior & Organization，2001. [6] 郭斌.企业债务融资方式选择理论综述及其启示[J].金融研究，2005（3）：145-157. [7] Williamson O.E. Corporate Finance and Corporate Governance [J]. Journal of Finance，1988，43，567-591. [8] D.J. Collis，C. A. Montgomery. Corporate Strategy：Resources and the Scope of the Firm[M].The Mc Graw-Hill Companies，1997. [9] Williamson O.E. The Vertial Integration of Production：Market Failure Considerations[J].American Economic Review，1971（61）：112-123. [10] 李青原，王永海.资产专用性和公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J].会计研究，2006（7）：66-72. [11] 李青原，陈晓，王永海.产品市场竞争、资产专用性和资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据[J].金融研究，2007（4）：100-113. 【参考文献】 [1] Williamson O.E. The Economic Institutions of Capitalism[M].New York： Free Press，1985：52-55. [2] 雷新途.我国企业资产专用性研究——来自制造业上市公司的经验证据[J].中国财经政法大学学报，2010（1）：101-106. [3] 程宏伟.隐性契约、专用性投资与资本结构[J].中国工业经济，2004（8）：105-111. [4] 钱春海，贺旭光，欧阳令南.交易费用、资产专用性与企业融资决策[J].上海管理科学，2002（2）：46-48. [5] Dijana Mocnik. Asset specificity and a firms borrowing ability：an empirical analysis of manufacturing firms[J]. Journal of Economic Behavior & Organization，2001. [6] 郭斌.企业债务融资方式选择理论综述及其启示[J].金融研究，2005（3）：145-157. [7] Williamson O.E. Corporate Finance and Corporate Governance [J]. Journal of Finance，1988，43，567-591. [8] D.J. Collis，C. A. Montgomery. Corporate Strategy：Resources and the Scope of the Firm[M].The Mc Graw-Hill Companies，1997. [9] Williamson O.E. The Vertial Integration of Production：Market Failure Considerations[J].American Economic Review，1971（61）：112-123. [10] 李青原，王永海.资产专用性和公司资本结构——来自中国制造业股份有限公司的经验证据[J].会计研究，2006（7）：66-72. [11] 李青原，陈晓，王永海.产品市场竞争、资产专用性和资本结构——来自中国制造业上市公司的经验证据[J].金融研究，2007（4）：100-113. |
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