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内部控制提升了央企经济增加值吗？

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刘静　王超

【摘要】以2012—2014年沪深两市主板A股的央企作为研究样本，实证检验了央企内部控制对EVA（经济增加值）提升的影响后果；同时，采用对比方式探究了实施EVA考核对内部控制质量的影响。研究结果表明，央企内部控制有助于促进企业价值的提升，进一步研究发现，与未实施EVA企业相比，实施EVA考核的企业对内部控制水平提升具有明显促进作用。这一结论意味着，在国企改革的背景下，央企实施EVA考核与完善内部控制机制是提升企业价值的关键。

【关键词】内部控制； EVA考核；国企改革

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）15-0112-06

一、引言

央企作为我国经济发展的中流砥柱，扮演着重要角色。然而，随着我国国企改革步伐的加快，央企却频频出现关联交易、盲目投资、贪污腐败等一系列问题，反映了企业在公司治理及内部控制方面的重大缺陷，内部控制再次成为社会各界关注的重点。此外，不合理的公司治理及内部控制机制违背了企业股东利益最大化的原则，造成了巨大损失甚至破产的后果。为了维护企业利益，实现企业价值最大化，在安然事件爆发后，美国推出了SOX法案，该法案的重点在于强调内部控制对于抑制管理层舞弊的作用；我国财政部等五部委在2008年6月推出了被誉为中国版“萨班斯法案”的《企业内部控制基本规范》，并相继出台了《企业内部控制应用指引》（18项）、《企业内部控制评价指引》、《企业内部控制审计指引》等法规，旨在“合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促进企业实现发展战略”。

在价值投资盛行的时代，投资者不仅需要关注财务业绩，更应该关注企业内部控制对风险的管控和价值创造的实现。为了实现对风险的防范和价值的创造，国务院国资委自2010年起实施的EVA（经济增加值）指标在反映股东价值创造方面的信息含量具有更多的敏感性与准确性特征[ 1 ]。EVA的考核不仅有助于激励经理层关注企业的长远利益和股东价值的增值，同时，还会引导企业做强主业，实现战略目标。作为企业的监督制约机制，内部控制的完善能否改善公司经营状况、提升企业经济增加值？若是，其中的作用机制又是什么？对这一命题的解答不仅有助于加强内部治理，完善企业的内部控制制度，管控风险；同时，还有助于降低企业的运营成本，提升企业价值。本文正是以价值管理为主线考察了内部控制与经济增加值之间的关系，进而得出实施EVA考核与完善内部控制机制有助于提升企业价值这一重要结论。

二、文献回顾与研究假说

（一）文献综述

1.内部控制的经济后果研究

内部控制与企业价值关系研究可归属于内部控制的经济后果。国外对于内部控制经济后果的研究主要集中在融资成本、审计收费、盈余质量，很少有文献直接研究内部控制与企业价值之间的关系，而且研究的结论也不尽相同。一种观点认为内部控制与企业的价值之间正相关。Willis（2000）[ 2 ]认为公司提供内部控制报告是良好的公司治理实践，有助于提升企业价值，同时良好的内控信息披露与公司股价正相关。Bush-man & Smith（2003）[ 3 ]研究表明，良好的内控信息透明度能制约经理对外部投资者利益的剥夺，促使其进行有效的项目选择，改善公司治理机制，从而提高公司价值。另一种观点认为内部控制会阻碍企业价值的提升。Hay（2006）[ 4 ]从企业成本的角度研究发现，拥有高质量内部控制的企业为了维护企业较好的社会形象和公司声誉会聘请高质量的事务所进行审计，从而支付了高昂的审计费用。Zhang（2007）[ 5 ]认为内部控制相关法律的颁布，会给公司带来负担或不利影响，导致市场产生消极反应，造成公司价值的下降。

国内学者对于内部控制与企业价值的研究比较一致，即内部控制有助于促进企业价值的提升；同时，内部控制与企业价值之间并非直接的因果关系，内部控制对企业价值的影响主要是通过对外的信息披露、外部与内部的治理机制来实现的。例如，已有研究发现，良好的内控信息披露向市场传递出积极信号，企业更容易获得较低成本的商业信用和银行信用借款，提升了企业价值（杨玉凤等，2011；于海云，2011）[ 6-7 ]和盈余价值（方红星和段敏，2014）[ 8 ]。而内控缺陷的披露会导致审计收费增加（盖地和盛常艳；2013）[ 9 ]，与非国有企业相比，存在重大缺陷的国企问题更加突出。此外，企业价值的增值需要内部控制作用的发挥，而内部控制作用的发挥又离不开内部治理的完善及与外界的沟通。吴益兵（2009）[ 10 ]认为，与未经独立审计的内控信息披露相比，经过外部审计的内控信息披露能够提高会计信息的价值相关性，降低企业成本。在内部治理层面，何亚伟等（2013）[ 11 ]研究发现，内部控制有效性越高，管理效率越高，企业价值越高。张会丽和吴有红（2014）[ 12 ]进一步研究发现，内部控制质量的完善有助于抑制企业内部对自由现金流的过度投资，提高现金持有的价值。由此可见，内部治理作为企业内部控制的顶层设计对企业价值增值的实现发挥着不可替代的作用。

2.EVA考核的经济后果研究

国资委自2010年以来在央企推行EVA考核，旨在转变管理层的经营理念和改善央企的经营状况，进而提升企业价值和实现企业的可持续发展。国外对于EVA考核的经济后果研究存在严重的分歧。一些学者认为实施EVA有助于提升企业价值，如Kleiman（1999）[ 13 ]发现实施EVA的公司有助于实现经营业绩的提高，同时从长期来看好于未实施的企业；Stern（2004）[ 14 ]的研究表明EVA对经理的考核有助于抑制其不增加股东价值的扩大规模，且有助于增加企业经济价值。而另外一些学者则提出了相反的观点，Richard et al.（2011）研究发现EVA为负值的公司其股票收益率反而比EVA为正的公司高。

由于国资委实施EVA考核的时间较晚，因此，国内对于EVA的经济后果研究较少，而且都集中在EVA考核对央企过度投资的抑制方面。例如，张先治和李琦（2012）[ 15 ]、池国华等（2013）发现EVA业绩评价体系的实施能够抑制央企的过度投资，有助于企业价值的增加。刘凤委和李琦（2013）[ 16 ]进一步研究发现，当引入了市场竞争机制，不同的竞争环境下EVA在抑制企业过度投资方面存在差异。由此可见，我国对EVA的研究成果还显匮乏。

总的来看，内部控制与EVA都对企业价值的提升有积极作用，但EVA作为企业内部治理的手段与内部控制之间存在着怎样的关系呢？目前鲜有学者探究央企内部控制对EVA的影响，也没有进一步研究EVA的实施对内部控制的作用。故此，本文着重研究内部控制与EVA的关系，以论证央企加强内部控制与EVA考核的重要现实意义，拓展前人的研究领域。

（二）研究假说的提出

EVA作为股东财富的衡量指标，是税后经营净利润扣除全部资本成本的结果。它突破了传统以利润作为财富衡量标准的方式，充分考虑了资本的机会成本和股东价值的创造，更加注重价值的投资和企业的可持续发展。然而，企业在追求股东价值最大化进程中面临着所有权与经营权分离产生的委托代理问题，同时又受到资本市场信息不对称的困扰，严重损害了企业的价值。这意味着，如何缓解企业存在的委托代理问题和提升企业价值是股东面对的巨大挑战和亟待解决的问题。

内部控制是解决代理危机、降低企业成本和提升企业价值的重要因素。原因在于：首先，内部控制设计的目的是防范企业财务舞弊和会计造假，其本质是防止财产损失和舞弊风险的发生。内部控制通过对企业运行全过程的一系列制度安排，实现对企业内部活动的控制，达到相互监督和相互制约，提高企业经营管理的科学性，进而提高企业经营效率和效果。也就是说，内部控制质量越高，企业存在的代理问题越少，经营也就越高效，越有助于企业价值的提升。其次，内部控制体系特别注重信息与沟通，根据信号传递理论，良好的内部控制信息披露向市场传递出了高质量的信号，有助于企业缓解内部与外部之间的信息不对称，抑制投资过度或投资不足所造成的价值损失。最后，内部控制质量越高，企业交易成本和运营成本越低，进而能提升企业的价值。一方面，内部控制质量越高越容易获得债权人的信任，越容易以低的资金成本获得银行贷款，降低企业的交易成本；另一方面，企业与主要客户之间通过长期信任的合作关系，为企业带来持续竞争优势，创造关系租金（林钟高等，2014）。综上，内部控制质量的提高有助于缓解代理问题造成的效率低下，提高企业的运营效率和竞争力，实现企业价值增值。由此，本文提出以下假说。

假设1.1：在其他条件既定时，央企的内部控制质量与经济增加值之间存在显著正相关；

假设1.2：在其他条件既定时，央企的控制活动与经济增加值之间存在显著正相关；

假设1.3：在其他条件既定时，央企的信息与沟通和经济增加值之间存在显著正相关。

在中国特殊的制度背景下，国家股“一股独大”和产权不清晰导致了央企所有者缺位和内部人控制问题，进而造成了国有企业规模大但是业绩远低于非国有企业的局面。为了缓解央企存在的这一严重问题，国资委于2012年颁发了《关于加快构建中央企业内部控制体系有关事项的通知》，旨在将内部控制的建设与执行纳入到绩效考核体系，通过进一步的绩效考核和监督来完善央企内部控制体系，进而为企业价值提升提供强有力的支持。EVA考核作为央企的激励制约机制，如何在公司治理中发挥作用来提升企业内部控制质量，成为企业中小股东及利益方密切关注的问题。

EVA考核以其改善值作为考核的标准，极具特色地将结果与经理层的利益挂钩，激励经理层向企业价值最大化的目标努力，同时支撑着内部控制作用的有效发挥。EVA考核能促进央企内部控制质量的提升，主要机理如下：一是关注企业战略，营造了良好的内部环境。EVA考核强调了会计调整的必要性，通过对财务数据的调整，突出了企业的经营主业，便于与企业的战略目标相协调，有利于实现企业的可持续发展。二是注重对内部控制风险的评估。EVA考核强调“资本纪律”的约束，考虑了投资中心的资本成本，有利于防止投资过度或投资不足风险损失，提高了投资效率。三是监督管理层与经营状况。通过EVA考核有助于激励经理层关注企业的长远利益和股东价值的增值，扼制了经理层虚报利润舞弊造假的现象。综上，EVA考核能提升央企的内部控制质量；同时，可以合理预期，与未实施企业相比，实施EVA考核有助于提升企业内部控制质量。由此，本文提出以下假说。

假设2：与未实施EVA企业相比，实施EVA考核的企业对内部控制水平提升具有明显促进作用。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2是主要连续变量的描述性统计结果，可以发现央企内部控制水平的均值是34.426，中位数是36，最小值为7，最大值为52.84，表明我国央企内部控制的质量呈现出两极分化的状况；平均每股EVA（经济增加值）为0.035元，中位数是-0.016，说明央企未能高效地创造企业价值。此外，第一大股东持股比例的均值为0.428，最大值为0.863，这充分体现了我国国有控股“一股独大”的局面。现金持有量均值为0.131，中位数为0.104，体现出企业的优质资产在满足生产经营及价值增值中的状况。投资水平的均值为0.329，中位数为0.278，表明投资在价值增值中的贡献度。

为了进一步说明内部控制与EVA提升之间的关系，以2012—2014年是否实施EVA考核为标准将样本分为央企控股与非央企控股两组，如表3所示。横向对比可以发现央企的内部控制状况好于非央企的控股上市公司；央企受EVA考核的影响，除2012年外，经济增加值高于非央企的控股上市公司。纵向对比结果显示，在2012—2014年的三年期间，央企内部控制水平与EVA具有明显的相互促进作用；与央企对比，未实施EVA考核的企业内控水平对EVA未体现出明显的促进作用。

（二）内部控制水平对EVA提升的作用分析

表4给出了模型（1）的回归结果，央企内部控制水平与EVA正相关，表明内部控制水平能够提升EVA，进一步验证了假设1.1。现金持有量、公司规模、净资产收益率与EVA存在正相关关系，这表明央企持有大量现金，企业规模越大，经营状况越好，越有助于促进EVA的提高。投资水平、总资产增长率和资产负债率与EVA呈现负相关关系，表明投资过度与过度扩大规模对经济增加值具有破坏作用，与池国华等（2013）研究一致：央企过度融资不利于企业价值的提高，即资产负债率越低，偿债能力越强，越有助于EVA的提高。

为了进一步提升研究结果的可靠性，表5给出了内部控制要素与EVA的回归结果。结果显示，信息与沟通和EVA之间存在正相关关系，表明信息与沟通对EVA的提升具有促进作用，即高质量的信号传递到市场，有助于缓解信息不对称，实现企业价值的提升，支持了假设1.3。但是，内部环境与控制活动和EVA并没有表现出明显的相关性，与假设1.2相悖，这说明央企内部环境与控制活动的总体水平比较低，还存在很大的提升空间。公司规模和净资产收益率与EVA之间存在正相关，投资水平、总资产增长率和资产负债率与EVA之间存在负相关关系，这与以上研究结果相一致。

（三）EVA考核对内部控制水平提升的影响后果分析

表6给出了模型（3）的回归结果，可以看出央企实施EVA考核与内部控制水平存在正相关关系，表明实施EVA考核有助于内部控制水平的提高；然而未实施EVA考核的企业没有表现出相关性，这说明与未实施EVA企业相比，实施EVA考核的企业对内部控制水平提升具有明显促进作用，进一步验证了假设2。因此，进行EVA考核有助于内部控制水平的提高，完善内部公司治理。

（四）稳健性检验

为了进一步检验内部控制水平对企业价值的提升作用，本文选取托宾Q重新检验，检验结果如表7所示。相关结论表明，央企内部控制水平的提升有助于企业价值增值，与预期结论一致，说明本文的结论是稳健的。

五、结论及建议

股东财富最大化是现代企业一直追求的目标，而内部控制机制的完善成为了价值增值的关键。本文选取 2012—2014年沪深两市主板A股的央企作为研究样本，考察了央企内部控制与EVA（经济增加值）的关系。研究发现，央企内部控制与经济增加值之间相互促进，相互影响，即央企内部控制对经济增加值具有促进作用，信息与沟通有助于缓解信息不对称，实现企业价值增值；同时，EVA的实施对内部控制具有反作用；进一步研究发现，与未实施EVA企业相比，实施EVA考核的企业对内部控制水平提升具有明显促进作用。

基于上述研究，本文提出如下建议：首先，央企在实现企业价值最大化的过程中，需要进一步完善EVA考核体系，提升公司治理水平，不断提高企业内部控制质量；其次，加强内部控制信息的披露，降低资本市场信息不对称，实现资源的优化配置，促进央企的可持续发展；最后，抑制央企的非效率投资和快速扩张，提高投资效益，实现国有资本的保值增值。内部控制水平的提升与加强EVA考核的结合将会提高价值管理水平，推动央企价值的增值。

【主要参考文献】

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