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我国民营上市公司股权集中度对绩效的影响研究

范文

王成+崔跃

【摘要】以2010—2014年沪深两市主板A股432家民营上市公司的平衡面板数据为样本，运用中介效应研究方法，实证检验了我国民营上市公司中内部控制质量在股权集中度与公司绩效关系中的中介作用。为保证研究的客观性和稳定性，分别用ROA和Tobin's Q對公司绩效进行衡量，采用Sobel Test 法和偏差校正的非参数百分位Bootstrap法进一步对中介效应的显著性进行验证，并进行了稳健性检验。研究结果表明：在我国民营上市公司中，股权集中度和内部控制质量均对公司绩效存在正向影响；股权集中度对内部控制质量存在正向影响；股权集中度对公司绩效的影响有一部分是通过内部控制质量的中介作用实现的。研究结论在一定程度上揭示了民营上市公司中股权集中度对公司绩效产生作用的路径，对提高公司治理水平和企业长远价值具有实际意义。

【关键词】股权集中度；内部控制质量；公司绩效；部分中介效应

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）09-0107-06

一、引言

公司股权集中度与绩效提升的关系一直是国内外理论研究和企业实践中关注的重点问题。这一问题在我国特殊的市场经济环境下呈现出不同于西方的特点：与股权较分散的西方企业相比，我国上市公司大股东控股权相对集中，内部控制和股权制衡等治理机制发展较晚。学者们从不同角度针对这种现象进行了研究，得出的结论也具有较大的不一致性。一种观点认为控股股东利用自身控股权侵犯中小股东的利益，实施公司“掏空”行为，损害公司价值，不利于绩效提高；相反观点认为较高的股权集中度使大股东具有实际控制权，其自身利益与公司利益息息相关，更加注重对管理层的监督管理和投资的长期回报，提高公司绩效水平；也有研究得出二者之间具有正U型关系等[1]。现有的相关文献更多的是对二者关系的理论讨论或者是直接验证相关关系，鲜有研究揭示股权集中度对公司绩效的作用路径。

鉴于此，本文以沪深股市A股中民营上市公司的平衡面板数据为样本，利用中介效应研究方法检验了内部控制对公司股权集中度与绩效的中介效应，揭示了在我国民营上市公司中股权集中度作用于公司绩效的路径和机理。本文的创新包括：第一，考虑到我国特殊的市场经济环境和民营上市公司股权相对集中的特性，以民营上市公司数据为样本进行有针对性的研究。第二，从公司治理角度检验内部控制质量的中介效应，尝试探索股权集中度影响公司绩效的路径机理。本文的研究对民营上市公司改善治理机制、提高绩效水平具有一定的参考价值。

二、理论分析与假设提出

（一）股权集中度与公司绩效

现有文献中对公司股权集中度与其绩效之间的关系并未得出一致的结论。刘运国等证明了股权相对集中的公司业绩比股权分散的公司业绩更好；连燕玲等[2]从管家理论的角度研究证明在外部经济环境萧条时，股权较集中的大股东面临实际控制权丧失及无法及时退出等问题，此时大股东的管家意识会增强，积极帮助企业促进绩效改善；也有学者[3-5]研究表明公司的股权集中程度与其绩效存在正U型、倒U型等非线性关系。通过对研究样本的观察发现，就民营上市公司整体而言，第一大股东持股的平均水平和中位数均在30%以上，说明其对企业具有较强的实际控制权。结合我国民营上市公司有相当大一部分是从家族企业成长起来的这一背景，我们倾向于从大股东管家角色的角度出发对股权集中度与公司绩效的关系做出假设。一方面持股水平较高的大股东自身利益、荣誉等与公司利益紧密结合在一起，大股东会更多地利用自身能力和私人资源帮助企业更好地发展，提高公司绩效水平和价值；另一方面，大股东为了更多地从企业获利，降低自己的经营风险，通常会对管理者行为加强监督和干预，进而促进代理成本的降低和企业管理效率的提高，利用实际权力更好地促进公司的长远发展和长期价值的提升。基于此，提出假设1。

H1：在民营上市公司中，股权集中度对公司绩效存在正向影响。

（二）股权集中度与内部控制质量

关于公司股权集中度对内部控制质量影响的研究结论主要有正向促进、负向影响、无相关性等。张先治等[6]以问卷调查结果研究发现股权集中度不利于内部控制制度的执行；林钟高等[7]研究认为第一大股东持股比例越高越不利于内部控制发挥作用，股权集中极易导致第二类代理问题及大股东侵权问题从而降低内部控制有效性。李志斌等[8]研究表明分散的股权容易导致股东的“搭便车”和短期投机行为，没有意愿和能力建立落实内部控制制度，而股权集中的公司中大股东有意图及权力提高内部控制水平。叶陈刚等[9]通过对不同所有权性质的企业进行分组检验，证明民营企业内部控制质量对其绩效存在着显著的积极影响。

我国的经济环境和股票市场中民营上市公司的家族式成长路径和发展路线使其治理环境也具有特殊性。股权集中时，大股东利益与公司利益趋同，为获得更多的利益、实现公司价值最大化，大股东通常会促进控制环境改善、控制制度设计；为保障自身投资安全和降低公司经营风险而加强风险评估；同时，对控制制度落实状况的监督以及信息沟通的加强有利于提高效率，平衡协调各方的利益，实现价值最大化。基于此，提出假设2。

H2：在民营上市公司中，股权集中度对内部控制质量具有正向影响。

（三）股权集中度、内部控制质量与公司绩效

已有文献中对公司股权集中度、内部控制质量与公司绩效三者之间关系的研究十分鲜见。林钟高通过对股权结构、内部控制披露状况和企业价值关系进行研究，认为股权结构对内部控制披露状况产生影响进而影响公司绩效和价值水平的提高；股权集中时大股东会为了自身利益损害中小股东的利益，导致第二类代理问题，增加代理成本，同时大股东“掏空”行为不利于内部控制发挥应有的作用。常启军等[10]研究表明，第一大股东持股比例越高，企业内部控制水平越高。杨松令等[11]通过实证分析证明我国央企上市公司内部控制质量对其价值具有显著的正向促进作用。

通过上述理论分析不难发现股权集中度和内部控制质量都对公司绩效存在着一定的影响，同时股权集中度与内部控制质量之间也存在着一定的关系。持股比例高的大股东通过控股权加强对内部控制执行情况和效果的监督时，有利于降低代理成本，提高决策和经营效率，促进企业决策最优化和长远价值的提升。而股权分散不利于股东对公司内部控制的监督，内部控制有效性降低或控制失灵时，公司容易出现违规和舞弊行为，从而对其绩效产生负面影响。因此，结合我国现阶段的市场经济环境，认为“一股独大”、少数股东集权是我国资本市场中民营上市公司的重要特征，与西方分散的股权结构不同，大股东集权是我国资本市场走向成熟需要经历的阶段，也是现阶段民营上市公司适应市场竞争的选择。股权集中有利于控股股东监管管理层及内部员工行为，促进公司内部控制水平提高，进而对公司绩效产生积极影响。基于此，提出假设3。

H3：在民营上市公司中，内部控制质量对股权集中度与公司绩效之间的关系具有中介效应。

三、研究设计

（一）主要变量及其定义

1.公司绩效的度量

西方以及国内的研究多以托宾Q值、ROA、ROE等衡量公司绩效，叶陈刚等认为ROA、ROE等虽然基于会计利润，但是在一定程度上能够较为全面地反映公司总体绩效；池国华[12]、徐莉萍等认为，在股票市场和金融环境成熟、公司股权相对分散的西方，托宾Q值能够较好地反映公司价值，但我国资本市场还在不断完善中，同时，民营上市公司股权相对集中，以托宾Q值反映公司价值可能存在一定的偏差；周赫[13]、郑国坚[14]等则同时采用托宾Q值和ROA反映公司绩效。综合以往研究结论及我国资本市场实际情况，为使检验结果更具稳定性和可靠性，主要以会计利润指标ROA对民营上市公司绩效进行衡量，同时以市场价值指标托宾Q值为参考。

2.股权集中度

样本数据及以往研究显示，在我国目前股票市场不够成熟时期，民营上市公司中控股性大股东普遍存在，第一大股东平均持股30%以上，因此，以第一大股东的持股比例衡量股权集中程度。

3.内部控制质量的度量

迪博企业风险管理公司对企业内部控制指数进行定量的测算，其过程基于内部控制理论的五个目标，结果具有较强的科学性和合理性，被广泛采用，本文借鉴前人的做法采用该指数度量公司内部控制质量。

4.控制变量

根据已有相关研究，在模型中选取了如下变量，控制其可能对公司绩效造成的影响：公司规模、负债水平、成长能力、营运状况、现金流状况和上市年龄等。具体定义如表1所示。

（二）模型设计

为了检验上述三个假设，根据温忠麟等[15]修正的中介效应检验流程，采用逐步检验法构建了如下模型：

ROA / Tobin's Q=a0+a1Top1i，t+a2Sizei，t+a3Levi，t+a4Growthi，t+a5Turnoveri，t+

a6CFOi，t+a7Agei，t+ε （1）

ICI=b0+b1Top1i，t+b2Sizei，t+b3Levi，t+b4Growthi，t+b5Turnoveri，t+b6Cfoi，t+

b7Agei，t+ε （2）

ROA / Tobin's Q=c0+c1Top1i，t+c2ICIi，t+c3Sizei，t+c4Levi，t+c5Growthi，t+

c6Turnoveri，t+c7CFOi，t+c8Agei，t+ε （3）

上述三个模型，如果模型1中a1显著则假设1成立；模型2中b1显著则假设2成立；若模型3中c1不显著且c2显著，则存在完全中介效应，若c1显著且模型2、模型3中b1、c2与c1同号则存在部分中介效应。

（三）样本选择与数据来源

本文选用了2010—2014年沪深股市A股民营上市公司为考察与检验样本，为了消除缺漏值和异常值的影响，剔除了如下数据：（1）ST、*ST公司；（2）A股、B股、H股交叉上市的公司；（3）金融、保險类公司；（4）数据缺失的公司。最后获得了432家公司、2 160个数据、2010—2014年共5年的平衡面板。

本文的内部控制指数来源于迪博企业风险管理公司的内部控制指数库，其他数据来源于国泰安CSMAR、Wind和RESSET数据库，应用Excel 2007、Stata 13.0以及SPSS 24软件进行数据处理及分析。

四、实证研究结果

（一）描述性统计

对样本数据各个指标整体的分布以及取值状况进行了初步考察，结果如表2所示。从表2可以看出：ROA的最低水平为-0.5069、最高为0.3421、中间水平为0.0400，Tobin's Q最低水平为0.1261、最高为19.5933、中间水平为1.5659，均说明不同民营上市公司的绩效存在较大差距；ROA和Tobin's Q的均值均略大于中位数，表明民营上市公司绩效的整体水平有所提升。第一大股东平均持股32.30%，反映出我国特殊的经济制度环境下民营上市公司相对较高的股权集中程度；ICI最低水平为5.3208、平均水平达到6.5107，说明内部控制质量相对较高；其他数据也存在着显著的差异，为本文的研究提供了基础。

（二）相关性分析

通过相关性检验对各个变量的相互关系进行初步判断，结果如表3所示。Top1与ROA和ICI的相关系数均为正且显著，初步表明公司股权集中度有利于提高内部控制质量和绩效水平。ICI与ROA相关系数为0.420，且具备1%水平上的显著性，显示公司内部控制质量及其绩效具有明显正相关性；ROA与Size、Lev和Age的相关系数为负，反映了由于公司规模扩张和提高负债水平对绩效改善可能带来消极影响。

（三）回归分析

通过OLS回归方法对样本的面板数据进行分析以检验上文中提出的假设，为保障结果的可靠性采用稳健的标准误差进行估计，检验结果如表4所示。（1）（2）（3）表示以ROA为被解释变量的中介效应模型检验结果，（4）（5）（6）表示以Tobin's Q为被解释变量的中介效应模型检验结果。

表4回归结果显示，无论是以会计利润指标ROA还是以市场价值指标Tobin's Q代表公司绩效，回归系数及显著性水平都具有较大的一致性，表明研究结果具有一定的稳健性。模型1和模型4中Top1与ROA/Tobin's Q的回归系数均为正且显著，验证了假设1。说明我国民营上市公司中股权集中度对绩效具有正向影响，认为在股权相对集中的情况下大股东自身利益与企业利益趋同，更倾向于利用实际控制权实现公司长远价值，使投入资本发挥最大效用，促使公司绩效不断提升。模型2、5/3、6中Top1与ICI、ICI与ROA/Tobin's Q系数都显著，证明存在间接效应，同时验证了假设2，说明在我国特殊的经济环境和民营上市独特的公司治理模式下，具有控股权的大股东能够直接对公司管理层和战略计划、业务流程进行监管和控制，进而促进内部控制制度的建设和执行。对比加入中介变量ICI后的结果可以发现，加入ICI后Top1与ROA/ Tobin's Q仍是显著正相关，但是相关系数有所下降，验证了内部控制质量存在中介效应的假设；同时，Top1和ICI、ICI和ROA / Tobin's Q系数之积与模型3/6中Top1和ROA/ Tobin's Q系数同号，说明内部控制质量在股权集中度与公司绩效关系中有部分中介效应，股权集中度对公司绩效的影响有一部分是通过影响内部控制质量实现的。

为检验上述回归结果的中介效应是否具有统计学上的显著性，分别采用Sobel Test 法和偏差校正的非参数百分位Bootstrap法[16]对中介效应的显著性进行检验。当以ROA为被解释变量时Sobel test统计量为2.70，大于临界值1.96；Bootstrap检验的ICI间接效应分布的95% 置信区间为[0.0150，0.0282]，不包含0；两种检验结果均表明间接效应显著，即内部控制质量在股权集中度与公司绩效关系间起到部分中介作用。当以Tobin's Q为被解释变量时Sobel test统计量为0.20，小于临界值1.96，表明ICI的中介效应不显著；但Bootstrap检验的ICI间接效应分布的95% 置信区间为[0.0258，0.2066]，不包含0，说明ICI的中介效应具有显著性。根据许水平、Mackinnon等对各种中介效应检验方法的对比，Bootstrap检验法能够较好地解决Sobel test存在的中介效应有偏分布问题，是对Sobel test的改进，其检验结果比Sobel test具有更强的统计功效。所以，接受Bootstrap法的检验结果，即ICI的中介效应是显著的。综合以上實证分析，在我国民营上市公司中股权集中度通过内部控制质量对其绩效具有正向影响，由于股权集中度对绩效的直接效应也是显著的，因此，内部控制质量起到了部分中介作用。

（四）稳健性检验

为提高研究结论的可靠性和稳定性，分别采用前三大股东持股比例Top3和前五大股东持股比例Top5衡量股权集中度进行稳健性检验，由于篇幅所限，在此仅列出以Top3来衡量股权集中度的检验结果，如表5所示。Top3与ROA/ Tobin's Q、ICI存在显著正相关关系，加入中介变量ICI后，Top3、ICI与ROA/Tobin's Q都呈显著正相关关系，与以第一大股东持股比例Top1为代理变量时的回归结果一致。同时，Bootstrap检验的ICI间接效应分布的95%置信区间分别为[0.0187，0.0332]、[0.0188，0.2366]，均不包含0，表明以前三大股东持股比例Top3反映股权集中度时，ICI的中介作用仍然是显著的，研究结论具有一定的稳定性和可靠性，也进一步说明股权集中情况下有利于控股股东更好地发挥内部控制的治理作用，加强对内部流程的监督，促进公司价值和绩效提升。

五、研究结论

本文从委托代理理论和公司治理角度出发，利用中介效应的检验方法，以我国2010—2014年民营上市公司平衡面板数据为样本验证了其股权集中度、内部控制质量与公司绩效之间的关系。实证结果表明，在我国民营上市公司中，股权集中度和内部控制质量均对公司绩效存在显著正向影响，股权集中度对内部控制质量存在显著正向影响，内部控制质量在两者关系中起到部分中介作用，股权集中度对公司绩效的积极影响有一部分是通过内部控制质量传导实现的。

民营上市公司第一大股东持股比例对其绩效具有显著的积极影响，说明整体上，在单一大股东控股情况下，控股股东利益与公司利益存在趋同效应，在目前我国资本市场不够成熟的条件下，民营上市公司第一大股东具有相对集中的股权在一定程度上对提高公司绩效水平有益。第一大股东持股比例对内部控制制度的显著正向影响说明，对于民营上市公司这个特殊的主体而言股权集中并不阻碍内部控制制度发挥作用，相反的，较为集中的股权使具有实际控股权的大股东能够利用实权促进内部控制制度的落实，有效地减少制度停留在纸上的现象，有利于公司治理水平的提高。内部控制制度的部分中介作用表明股权集中度对公司绩效提升的影响有一部分是通过提高内部控制质量、改善公司治理结构实现的，股权集中并不一定损害内部控制制度发挥作用，反而利益的趋同使控股股东关注内部控制质量的提高，大股东能够通过改善控制环境、落实控制制度、加强信息交流沟通以及内部监督等控制手段提升公司业绩水平。

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