| 标题 | 股权激励对企业绩效影响的理论研究 |
| 范文 | 张文忠+孟迪 摘要：现代公司制企业制度下，两权分离导致股东和管理者之间的利益发生冲突，进而促使其产生了委托代理关系。为了在股东和管理者的利益之间寻求一个平衡点，使管理者在为自己的利益努力奋斗的同时更加关注公司的利益，从而解决委托代理问题，股权激励则应运而生。股权激励作为一种长期的激励机制，从本质上来说，是通过授予高管一定量的股份，使高管能够将自身的利益和全体股东的利益紧密地联系在一起，从而降低代理成本，促使企业价值达到最大化。本文分析了股权激励对企业绩效影响的相关基础理论，通过对国内外文献的梳理得出了股权激励对企业绩效影响的不同结论，为进一步实施实证研究奠定了基础。此研究结论为我国上市公司实施股权激励制度的研究与实施提供了经验数据和指引，也为相关部门推进和完善股权激励提供了有益参考。 关键词：股权激励 企业绩效 股权激励模式 一、股权激励与企业绩效 股权激励的基本思路是让公司的经营者持有本公司的股份，在所有权和经营权分离的情况下，使其和股东的利益趋于一致，能够使自身利益得到满足的同时达到股东利益最大化。本文的股权激励是指上市公司对其董事、监事、高管及其他对骨干人员实施的一种长期性激励机制。首先，它是一种激励与约束并存的机制，受激励的对象要达到公司规定的行权条件才可以获得实际收益；其次，股权激励是一种长期激励，可以促使经营者考虑公司的长远目标，与股东结成利益共同体，达到双赢的局面；最后，股权激励使得经营者在制定公司的重大决策时，更为慎重，要和股东以其承担长远决策可能带来的风险。 我国股权激励实施的模式主要有股票期权、限制性股票、股票增值权或者以上任意两种或三种的组合。截至2014年12月31日，我国A股上市公司公布的股权激励计划中多数公司采用股票期权，一部分限制性股票，其余的模式占很小部分。 由于企业的所有者拥有企业最终的财产所有权和剩余价值的索取权，但是往往却没有企业的经营控制权；而企业的管理者拥有所有者所没有的经营权，却不承担企业经营决策所带来的风险。这种情况下，形成了委托代理关系，而委托人和代理人之间的目标存在差异，委托人即股东希望其持有的股权价值最大化，代理人即管理层则希望其自身效用最大化，这样就会产生利益冲突。股东需要采取一些有效的措施，比如通过激励和约束机制来防范管理层的这种行为，从而能够很好地保障股东的利益。股权激励正是应对这种行为的有效措施，也就是说，让管理者持有一定数量的公司的股权，将管理者自身的利益和股东的利益紧密的绑定在一起，尽可能地趋同，有效地降低代理成本，抑制管理者短期行为，在避免“道德风险”的同时，也激励管理者能够努力工作，目标一致，提高公司整体价值，提升公司业绩。 二、股权激励在中国 20世纪50年代，美国辉瑞制药公司最早为解决代理问题对股权激励进行探索，通过让公司的经理和员工持股，进而分享企业的剩余索取权，减少代理成本，这次股权激励的运用，取得了巨大的成功。相比之下，国内股权激励实施的较晚，万科集团于1993年引入股权激励的治理模式，首次试行股权激励制度。北京、上海等地也相继推出了股权激励的试点方案，但是由于当时缺少法律法规的指导和规范，使得股权激励的相关制度不完善，加之企业的经验不足，最终的实施效果乏善可陈。 2005年4月底以来，中国资本市场开始了一场深刻的变革——股权分置改革。随着这场变革，《公司法》做出了重大修改，解决了股权激励中激励股票的来源和股权激励收益变现的两大问题，为上市公司实施股权激励清除了部分障碍。2006年中国证监会颁布了《上市公司股权激励办法（试行）》，国务院国资委也公布了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》。2006年以前，我国股权激励实施成功的案例可谓凤毛麟角。自试行办法颁布以来，根据 CSMAR数据库，到2014年12月31日为止，我国累计有649家A股上市公司开始了股权激励计划，占深、沪两市同期公司总数2869家的22.62%。虽然一部分计划还未正式实施，仅是董事会预案或是股东大会通过阶段，但上市公司股权激励计划发展盛行，越来越多的上市公司公布股权激励计划草案，尝试通过这一激励和约束并存的机制，来提高企业绩效。我国上市公司公布的股权激励计划方案，激励模式主要分为四种，即股票期权、限制性股票、股票增值权或是以上三种或两种的混合模式，在我国已公布计划草案的A股上市公司中，90%以上选择了前两种实施模式。 三、股权激励理论基础 （一）股权激励理论基础 之一：委托代理理论 委托代理理论主要用来解决委托代理关系中形成的信息不对称的问题，在企业所有权和经营权分离时，由于经营者的目标和公司向往的目标不能完全达到一致，经营者作为追求个人利益最大化的理性经理人，可能会利用两权分离中存在的这种信息不对称的缺陷来谋取个人私利。经营者的机会主义和偷懒主义与股东的利益是背道而驰的，股东为了达到自己的利益最大化而对代理人的一切行为进行监督和控制所发生成本，即股东所受到的一种利益侵蚀称之为代理成本。代理成本的实质是在现代企业制度下，两权分离，所有者对代理者进行的监督和控制的经营行为，进而促使企业的经营目标趋向于自己的利益最大化的方向逐渐贴近的过程中所付出的种种费用。詹森和梅克林（Jensen & Meckling，1976）认为，当公司的高管只拥有一小部分公司的所有权时，就容易发生代理问题，产生代理成本，会导致高管缺少工作动力或者进行职业之外的额外费用。他们认为，解决这些问题，委托人适当地对代理人进行激励从而减少代理问题的存在，缩短二者之间利益的差距，可以花费相应的监督和控制成本来限制代理人的道德风险问题的行为。 （二）股权激励理论基础 之一：人力资本理论 委托代理理论是站在股东的角度去研究探索经营者与所有者之间存在的代理关系，所以委托代理理论对于经营者和所有者来说是从激励和约束角度出发而提供的理论基础；人力资本理论则不同，它是从人的角度出发，指出人本身的才能是可以产生收益的一种资本，从而为经营者获取企业的一定股权奠定了基础。 随着人力资本本质逐渐得到人们的认识，人力资本的所有者就会获得其应享有的权利，得到相应的回报，而股权激励则是一种很好的激励和约束并存的回报方式，不但可以对企业的管理人员进行长期的激励，也可以适当约束管理人员的机会主义行为。通过给予经营者股权激励，使经营者拥有一小部分股权，可以将经营者人力资本价值成功地与能够反映业绩的股票市场价格联系在一起，达到高回报高业绩的效果；还可以降低企业的组织费用，实现企业资源有效配置，促使经营者和股东的目标一致，为企业利益最大化而行动，达到共赢的效果；此外，股权激励机制作为通过薪酬激励的一种长期化设计，在某种程度上起到了“金手铐”的作用，一方面避免公司人才流失，另一方面还可以吸引更多优秀的人才，在知识经济时代的今天，人才发展尤为重要。 （三）股权激励理论基础之一：激励理论 激励的目的是激发人自身没有得到满足的需要，其实质是在追求双向满足，既要实现组织目标，同时也要满足个人需要。 目前较为流行的管理激励理论大致分为三类：内容型激励理论、过程性激励理论和行为修正性激励理论。而以上的激励理论都有片面的地方。罗伯特·豪斯（Robert House）将以上几种理论相结合，考虑了内外激励因素，形成一种综合的激励理论，其中内在的激励因素包括：在任务报酬范围内提供合理有效的方法、合理期望任务的完成度以及任务完成之后的效果。外在的因素包括：对任务报酬范围外提供合理有效的方法，如加资、升迁的可能性，外在的激励模式作用在于多种激励因素结合到一起促进激励的作用效果。总之，管理激励理论强调自身行为潜在动力机制、自身的主观能动性和差异性，以及激励的方法和渠道，为股权激励制度的有效实施提供了坚实的理论基础。 （四）股权激励理论基础之一：寻租理论 “租”即“租金”（rent），在经济学上的定义是指一种生产要素的所有者在其所获得的收入中超过这种生产要素的机会成本的剩余。尽管塔洛克早在20世纪60年代就研究了寻租这一概念，并且70年代克鲁格就首次在文中提到了寻租一词，但直到80年代，经济学家们才开始定义寻租的概念。目前为止，定义还很不统一。布坎南（Buchanan，1980）在定义寻租时侧重强调它带来的这种社会损失的结果；塔洛克（Tullock，1980）在定义时侧重强调一种损人利己的情况，寻租给个人带来了益处却没有给社会带来好的影响；托利森（Tollison，1982）则认为如果真实的资源能够用来增收社会产品和劳务的产出，但是人们却没有这么做，反而将其用于从事国民收入再分配的寻租活动，那么无疑就是一种浪费；安德森等（Snderson et al.，1988）仅仅描述了个人追求利益的行为，这种方式与社会产生的效果没有关系。虽然并没有给出统一的关于寻租的定义，但有一点很明确，即寻租只能通过干预产品的价格来实现。 对于企业来说，由于两权分离，企业中就可能存在寻租行为。当个人的利益和企业的利益趋于一致时，寻租的行为会较少的进行，共赢的局面维护两者的利益；但是当经营者个人的利益达不到满足时，寻租行为便会被诱发。博弈论认为管理者在衡量个人利益和公司利益时会更倾向于选择对个人有利的活动，要想问题得到解决，则需要尽可能使两者的目标一致。而股权激励作为一种激励与约束并存的制度，可以使经营者分享企业的剩余收益，在实施期间，分享股权的增值收益，和经营者在同时承担了企业的风险。 四、股权激励对企业绩效影响的主要研究结论 （一）国外的主要研究结论 1.授予管理层少量股权可有助于公司的长期利益和企业绩效的提高 国外学者关于股权激励的研究很早就开始了。20世纪30年代，Berle和Means（1932）提出了股权激励的观点，他们认为股权激励的实施能在公司的股权集中度不是很高的时候，使管理层为企业价值最大化努力，避免所有者和经营者的利益冲突，使其能共享利润共担风险[1]。所以，他们认为授予管理层少量股权，可以调动他们的积极性，进而提高企业绩效；Jensen和Meckling（1976）也认为，在利益汇聚假说的基础上，给予管理层少量股票，使管理层和公司的利益达到一致，为了共同利益而更加努力的工作，可以有助于公司的长期利益和企业绩效的提高[2]； Smith和Swan（2008）选取1993—2002年的数据为样本，以托宾Q和总资产收益率来衡量企业绩效，研究发现恰当的实施股权激励可以促使企业公允价值的增加，提高企业绩效[3]。 2.管理层股权过多可能导致为谋求私利而降低公司价值 Fama和Jensen（1983）提出“管理者防御假说”，他们认为管理者持有的股份越多，越能控制公司的经营管理，越脱离股东的约束，不受董事会的控制，进而为了谋求自己利益最大化而损害股东的利益，降低公司的价值[4]。 3.管理层持股与企业绩效之间存在着线性关系 Benston（1985）研究时发现，管理层持股与企业绩效之间存在着线性关系，管理者所持的股份比例越高，更容易关注企业的长期发展战略，越提高生产效率，企业的绩效越好[5]；Kaplan（1989）通过一系列的研究指出，高管手中持有股票对企业绩效存在激励效应，高管在融资收购成功之后，公司的绩效会得到提升[6]；Smith（1990）也认为高管持股会对企业绩效存在正相关的激励效应[7]。 4.股东利益和管理层薪酬激励之间存在的关系并不显著 Jensen和Murphy（1990）以1969～1983年的大型持股公司为样本，研究其中现金报酬、内部持股及解雇威胁所产生的激励作用，考察这几种形式的报酬对企业绩效的敏感性，发现股东利益和管理层薪酬激励之间存在的关系并不显著[8]。 5.高管薪酬和公司绩效之间存在显著正相关的关系 Joscow，Rose和Shepard（1993）利用不同时期的10833个美国公司作为样本进行实证分析，研究管理者持有一定数量的股票与公司绩效之间关系，研究结果表明高管薪酬和公司绩效之间存在显著正相关的关系[9]；Kaplan（1994）以美国和日本两国的数据研究，也得出 了上述结论[10]。 6.高管薪酬和公司绩效之间不存在着显著的线性关系 Yermack（1995）研究了股票期权的激励性，他选择美国1984-1991年的792家上市公司数据为样本，对首席执行官的股票期权理论进行研究，研究发现公用事业单位实施股权激励的并不积极；现金流面临约束的公司容易用股权报酬替代现金报酬，但是否认了股票期权激励的有效性[11]； Lorderer和Martin（1997）以1978-1988年867家美国上市公司为样本，研究经营者持股与公司绩效之间的关系，发现其持股比例与公司绩效之间不存在着显著的线性关系，即经营者持股较多并不能带来很好的企业绩效[12]；Cornett，Marcus和Tehranian（2008）以1994-2003年的公司为样本，基于盈余管理的视角研究公司治理和企业绩效的关系，发现在调整了盈余管理的影响之后，股权激励与公司业绩之间的影响效果明显减弱[13]。 （二）国内的主要研究结论 在我国，股权激励真正实施较晚，2006年开始相关法律法规才得到改进和完善，已有的文献在研究股权激励的问题时，多从管理层持股比例等同于股权激励的角度来研究，同时早期的研究表明我国的股权激励实施后对业绩的效果较弱或者是基本不存在影响。 1.股权激励对企业绩效的作用不明显 李增泉（2000）选择1999年上市公司年报披露的848家的799家有效数据为样本进行研究，用加权平均净资产收益率来衡量企业绩效，对全样本按照资产规模、行业及其区域进行分组检验，进行多元回归分析，发现若是管理层持股比例不高，不会对其产生激励作用，只有当管理层所持的比例达到一定比例之后，股权激励才会对企业绩效产生影响。但是我国的股权激励实施并不完善，实施的程度小，管理层持股达不到相应的比例，所以股权激励对企业绩效的作用不明显[14]。 2.股权激励与企业绩效有显著正相关 张晖明、陈志广（2002）以上交所593家上市公司2000年披露的数据为样本，以净资产收益率和主营业务利润率衡量企业绩效，研究高管报酬和高管持股与企业绩效之间的关系，结果表明两者与公司绩效均显著正相关[15]； 高雷、宋顺林（2007）收集整理我国2000-2004年的上市公司的面板数据进行研究，以每股收益和净资产收益率来衡量企业绩效，研究结果发现我国上市公司高管薪酬和公司绩效存在正相关的关系，而且效果显著[16]；孙堂港（2009）选取2008年前两个季度实施股权激励的63家上市公司的数据为样本进行实证研究，结果发现股权激励实施后，业绩明显上升，而且股权激励实施模式不同，效果也不相同。[17] 3.股权激励对企业绩效有负影响 王秋霞、陈晓毅（2007）收集整理了2006年已经开始实施股权激励的9家上市公司的数据为样本，采用因子分析方法，利用降维的思想分析8个财务指标得出衡量企业绩效的综合财务指标，以管理层持股比例来衡量股权激励的实施，研究发现股权激励对企业绩效的激励作用不显著甚至产生抑制作用，即在实施股权激励后，企业绩效反而下降[18]； 杜兴强、王丽华（2007）收集整理了1999-2003年共5年的上市公司的年报数据，以会计绩效、市场指标以及股东财富指标设计模型，研究发现经理人薪酬与企业规模以及产权显著正相关，而与企业的二职合一等负相关[19]。 综上来看，国内外对股权激励与企业绩效之间关系有大量的研究，但是结论各不相同。主要的观点无非有四个：股权激励对企业绩效有影响；股权激励对企业绩效无影响；股权激励对企业绩效有显著正相关；股权激励对企业绩效有显著负相关。这些截然不同的结论对公司的决策将会产生重大影响，进而影响公司的经营业绩。因此，借鉴已有的研究成果，运用公认的经济理论，针对我国的资本市场数据进行进一步的实证研究就很有必要，这也是本文后续的研究任务。 参考文献： [1] Berle A， Means G.The modern corporation and private property[M].New York：McMillan， 1932. [2] Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）：305-360. [3] Smith G， Swan P L. The Road to Riches： CEO Incentives and Firm Performance[J]. Available at SSRN 1089968，2008. [4] Fama E F， Jensen M C. Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics， 1983：301-325. [5] Benston G J.The self-serving management hypothesis： Some evidence[J].Journal of Accounting and Economics， 1985， 7（1）： 67-84. [6] Kaplan S. The effects of management buyouts on operating performance and value[J]. Journal of financial economics，1989，24（2）：217-254. [7] Smith A J. Corporate ownership structure and performance： The case of management buyouts[J].Journal of Financial Economics，1990，27（1）：143-164. [8] Jensen M C， Murphy K J. Performance pay and topmanagement incentives[J]. Journal of political economy， 1990： 225-264. [9] Joscow P， Rose N， Shepard A， et al. Regulatory constraints on CEO compensation[J]. Brookings Papers on Economic Activity.Microeconomics，1993：1-72. [10] Kaplan S N. Top executive rewards and firm performance： A comparison of Japan and the US[R].National Bureau of Economic Research，1994. [11] Yermack D. Do corporations award CEO stock options effectively？[J].Journal of financial economics，1995，39（2）：237-269. [12] Loderer C，Martin K. Executive stock ownership and performance tracking faint traces[J].Journal of Financial Economics，1997，45（2）：223-255. [13] Cornett M M， Marcus A J， Tehranian H. Corporate governance and pay-for-performance： The impact of earnings management[J].Journal of Financial Economics， 2008， 87（2）： 357-373. [14] 李增全.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，1：24-30. [15] 张晖明，陈志广.高级管理人员激励与企业绩效——以沪市上市公司为样本的实证研究[J].世界经济文汇，2002（4）：29-37. [16] 高雷，宋顺林.高管人员持股与企业绩效——基于上市公司 2000～2004 年面板数据的经验证据[J].财经研究，2007，33（3）：134-143. [17] 孙堂港.股权激励与上市公司绩效的实证研究[J].产业经济研究，2009（3）：44-50. [18] 王秋霞，陈晓毅.我国上市公司实施股权激励后的经济绩效实证研究[J].市场论坛，2007（8）： 56-58. [19] 杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究， 2007（1）： 58-65. |
| 随便看 |
|
科学优质学术资源、百科知识分享平台，免费提供知识科普、生活经验分享、中外学术论文、各类范文、学术文献、教学资料、学术期刊、会议、报纸、杂志、工具书等各类资源检索、在线阅读和软件app下载服务。