| 标题 | 中国企业正式融资与非正式融资的决定因素研究 |
| 范文 | 张晓丹 王先述 彭耿 摘要：文章以世界银行在2011年12月至2013年2月间对中国企业的调查数据为样本，通过对数据筛选整理，构建Probit模型研究了中国企业正式融资和非正式融资的影响因素。研究结果发现：企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有显著的影响，其他变量对企业融资方式选择的影响不显著。 关键词：正式融资；非正式融资；融资渠道；Probit模型 一、引言 近年来，城市化进程的不断推进，企业的规模不断扩大，企业融资的整体规模也全面扩大。从现今的市场环境状况来看，竞争越来越激烈，有相当一部分企业仍然没有获得必需的资金，同时监管手段也欠缺。因此，在新形势下，企业应审时度势，明确自身的真实状况，寻找可行的解决方案，获得合适的融资途径。 金融的发展已被证明是以更快的增长速度来提高资源配置的效率。研究的重点一直是正式的金融机构，而且国内文献对此研究也较少，然而非正式金融系统的存在，也对金融的发展产生一定的影响。目前主要观点是，非正规金融机构通过为低端市场提供服务而对正规金融系统起到补充作用，其中非正式融资通常由限制在农村地区的小额、无担保、短期贷款、农业合同、家庭组成，也有观点认为非正式融资包括上市融资、贸易信贷、保理、租赁、高利贷、典当、来自未经批准的银行的贷款等。非正规金融机构主要通过声誉和关系，能够更有效地实现对商业银行和类似的正规金融机构的监督。然而也有观点认为，非正规金融系统不能取代正规金融系统，因为非正规金融系统的监督和执行机制都不具备规模效应，不能满足市场的高端需求。 因此，选择正式融资机制和非正式融资机制以及影响因素的问题仍然值得研究。经济中的融资需求主要包括正式融资机制和非正式融资机制，企业获得贷款的方式各不相同，不同的贷款途径和不同的影响因素在公司选择融资的方式上也有所不同，本文将企业的融资方式进行分类，视正式融资为通过银行或非银行金融机构获得贷款，除此之外其他渠道均为非正式融资，分成正式融资渠道和非正式融资渠道，进而研究这两种融资途径的决定因素，为制定中国企业发展的财政支持政策提供更多的依据。 二、文献综述 相关文献表明，规模较小、经营时间较短的公司在财务上更受限制。Devereux和Schiantarelli（1990）、Oliner和Rudebusch（1992）根據年龄和规模将公司分类为财务约束公司和财务无约束公司。Kaplan和Zingales（1997） 基于在年度报告中的声明，将企业也划分为“非财务约束”和“财务约束”公司，通过研究发现如果这些公司违反债务契约，公司将受到严重的财政限制，削减了他们通常的信贷来源，从而重新谈判债务，或由于流动性问题，他们被迫减少投资。Straub（2005）指出非正式融资中的小额信贷为小企业家提供了更好的信贷机制。非正式融资对于中小企业具有非常重要的作用，在我国经济发展中的地位越来越重要，对经济增长产生积极的作用（陈阳，2013）。属于企业集团的公司也被认为面临着较低的融资障碍，因为这些公司可以获得集团内部现金流，更可能与银行有密切的联系（Hoshi et al，1991）。跨国或外资企业更容易获得国际融资来源，因此预计将面临较低的融资障碍（Harrison和McMillan，2003）。在许多国家，由于享受政府和国有金融机构的优惠待遇，国有企业也会报告较低的融资障碍（Harrison和 McMillan，2003；Laeven，2003）。赵翔（2005）分析认为影响企业融资的选择包括企业风险态度和融资效率等因素。 不同学者对正式融资与非正式融资的对企业的作用的说法不一。田青（2016）认为获得银行贷款等正式融资的企业增长的效果较好。俞鸿林（2013）指出商业信用这一非正式融资为难以获得银行借贷的企业缓解了融资约束。付文慧（2016）对“金砖四国”的跨国比较研究发现正式融资能够显著的促进企业增长，而非正式融资在不同的国家对企业成长的影响有所差异。刘广生和岳芳芳（2017）、曹琴和周显异等（2016）提出盈利性好的企业偏向于债权融资。李斌和孙月静（2013）的实证研究结果表明，中小企业倾向于将银行贷款作为正式融资方式。 综上，现有研究对影响正式融资和非正式融资的因素研究较少，并且存在不同意见。有文献表明正式融资可以促进企业成长的说法较为统一，对于非正式融资的作用则是有争议的。现阶段各行业的融资方式的选择尚不明确。对发展中国家来说，金融市场还需要改进与完善，市场中仍然存在一些扭曲，企业选择正式融资还是非正式融资，以及其影响因素仍然值得研究。鉴于此，本文利用世界银行对中国企业的调查数据，通过实证来分析何种因素决定企业融资方式的选择。 三、研究设计 （一）数据来源 本文数据基于世界银行2011 年12 月至2013 年2 月对中国企业的调查数据，调查对象是中国148家国有企业和2700 家私营企业，涵盖了25 个大城市（表1）的19个行业（表2），报告调查数据为2011 年年度数据，调查内容涵盖了商业环境、基础设施、企业所有权、创新、投资、就业、供求、融资和绩效等问题。调查结果包含定性和定量数据，主要通过企业所有者和管理人员的面对面调查获得。世界银行的问卷中提供了企业用于“运营资本融资”的六种融资渠道，分别是“公司留存收益”、“发行新股”、“国有或私营银行”、“非银行金融机构”“贸易信贷”以及“家人、朋友、高利贷者等”，所有融资渠道所占比例之和为 100%。本文对于这2848 家企业，对其六种融资渠道分为正式融资与非正式融资两类。保留了制造业所有企业的全部数据，并剔除了问卷中回答不知道或者缺失数据的样本，最终得到841个样本。并通过中国统计年鉴获得各个城市的人均GDP和金融相关指标两个指标的数据，对企业正式融资和非正式融资的影响因素进行综合分析。 （二）变量设计 1. 被解释变量 本文将调查问卷中涉及“运营资本融资”的六种融资渠道归总为正式融资方式与非正式融资方式两类，并设置虛拟变量Financing options。企业有从银行或非银行金融机构获得贷款，即为正式融资，取值为1，否则没有从银行或非银行金融机构获得的贷款，即非正式融资比例为100%，为非正式融资，取值为0。 2. 解释变量 关于解释变量的选取，主要有以下两方面的考虑：一是企业融资首先要考虑企业自身情况，即企业特征变量；二是企业所处的外部环境，制度环境对企业的影响，以及经济状况对企业的影响，这些都是企业进行融资需要考虑的必要因素。因此本文主要考虑企业特征、制度环境和经济环境的三个方面的变量，对企业融资方式的影响进行分析。 关于企业特征的变量，根据调查数据，在企业层面指标中，企业年龄、企业规模、企业竞争程度、企业产权性质和组织形式指标可得。本文将企业年龄分为三组，其中如果企业年龄（age）小于5年，即为年轻企业，变量取值为1；如果企业年龄在大于5年小于20年的 区间范围内，即为中年企业，变量取值为2；如果企业年龄大于20年，即为老年企业，变量取值为3。企业规模（size）分为三类：小型企业、中型企业和大型企业，其中员工人数为5～19人，即是小型企业，变量取值为1；员工人数为20～99人，即是中型企业，变量取值为2；员工人数为大于100人，即是大型企业，变量取值为3。按照企业面临不同的竞争程度（competition）， 将公司的竞争对手分成1～3、4～6、7～15、16～100、大于100 等五个范围，分别取值为1，2，3，4，5。企业产权性质（state）虚拟变量：如果企业属于国有企业，则取值为1，否则为0。企业组织形式（corporation）虚拟变量，如果企业的组织形式是股份公司，无论是国有还是私有，则变量取值为1，否则为0；如果企业属于集体企业或合伙企业，则变量取值为1，否则为0。如果企业是个人独资企业，则变量取值为1，否则为0。 关于制度环境的度量。本文选择企业腐败程度与法律环境两个指标。企业腐败程度，根据调查数据，通过“税务机关在检查时是否收受礼物或非正式的收款”这一问题来衡量企业的腐败程度，如果企业没有腐败，则取值为1，否则为0。法律环境，根据调查数据，通过“认为法院系统是公正、廉洁的”这一问题来衡量企业的法律环境，如果公司回答“完全不同意”，则取值为1，回答“趋向不同意”，则取值为2，回答“趋向同意”，则取值为3，回答“完全同意”，则取值为4。 关于经济环境的度量。本文选择人均GDP和金融相关指标两个指标。数据来自中国统计年鉴，并通过整理得到。其中人均GDP计算公式是GDP总额/总人口。金融相关指标计算公式是金融资产总量/GDP总额。 3. 计量模型设定 本文研究的企业融资方式分为正式融资与非正式融资。显然，企业的融资方式可能会同时存在正式融资与非正式融资这两种方式，而且这两种方式之间存在着一定程度的互补性。例如，企业规模越大，企业越倾向于选择正式融资，反过来，企业选择正式融资也会使企业规模越来越大。此外，一些不可观察的因素也可能影响企业融资的不同方式，考虑到上述内生问题，使用多变量Probit 模型（Multivariate Probit Model），因为该模型允许不同方程的误差项之间存在相关。具体的实证模型形式如下： Financing options=α+β1age+β2size+β3competition+β4stata+β5corporation+β6environment+β7corruption+β8GDP per capita+β9FIR+ε 四、实证结果分析 （一）变量的描述性统计分析 表4显示了被解释变量和解释变量的描述统计。融资方式的平均值分别为0.323，标准差为0.468，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者的均值分别为8.402、4.099，标准差为3.227和1.559，反映人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。 （二）变量的相关性分析 表5显示了被解释变量与不同公司特征之间的相关性。企业规模、产权性质、合伙企业、人均GDP和金融相关比率与正式融资有正向关系，而企业年龄、竞争程度、股份制公司、个人独资企业、法律环境和腐败程度与正式融资有反向关系。非正式融资正好相反。数据显示，随着企业规模扩大，企业的正式融资比例增加，而非正式融资比例下降；国有企业倾向于选择正式融资，而非国有企业倾向于选择非正式融资；企业越腐败，选择非正式融资的比例越高，腐败程度越低，选择正式融资的比例越高；企业所处的法律环境越不公正，越倾向于选择正式融资，而对于比较公正法律环境，则选择非正式融资。然而，这些公司特征有许多是相互关联的。为了确定哪些公司特征对正式融资和非正式融资的选择起决定作用，因此本文选择了多变量分析。 （三）回归结果 剔除异常值后，表6报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果。回归结果表明，企业规模的回归系数为正且在1%的水平上显著，表明企业规模对企业选择正式融资方式有重大的影响；股份制公司、个人独资企业和腐败程度的回归系数为负且在1%的水平上显著，表明组织形式与腐败程度对企业选择非正式融资方式有重大的影响。其他变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。 五、研究结论 本文利用世界银行关于制造业企业的调查数据来研究选择正式融资和非正式融资的决定因素的影响。首先，本文对被解释变量和解释变量进行描述性统计，说明大多数企业倾向于选择非正式融资。另外人均GDP和竞争者对企业融资方式的选择有一定的影响。其次列式了被解释变量与不同公司特征之间的相关关系，表明这些公司特征有许多是相互关联的。最后，报告了不同企业特征及所处环境对融资方式选择的影响的probit回归结果，结论表明企业规模、组织形式和腐败程度这三个因素对企业融资方式的选择有重大的影响；而其他的变量对企业融资方式的选择没有显著的影响。 本文研究结论说明，企业融资方式的选择主要受企业自身因素的影响，企业规模越大，越倾向于选择正式融资，反之则选择非正式融资。因此，有必要进一步发展与完善金融市場和资本市场的融资功能机制，推动正式融资机制在企业发展中发挥更大的作用；其次，要加强非正式金融机构的风险管控，建立有效的监测机制；最后，是在两者的基础上发展健全配套的融资体系。 如今，金融市场仍处于逐步完善的阶段，正式融资的不足提供了非正式融资成长的机会，尤其是对于无法满足银行贷款门槛的小微企业。金融市场的改革是单方实体无法实现的，这需要政府、银行和企业的共同努力。首先，政府有关部门要积极推行和落实金融改革配套政策，鼓励和支持银行等金融机构降低贷款门槛，扩大可贷款范围，为民营企业和小微企业提供融资机会。其次，银行应适当降低贷款门槛，开发新的方式来识别企业可信度，鉴别贷款安全性，放宽资金使用方向，使更多的企业获得成长。最后，作为融资主体，企业要加强自身管理、提高信誉水平、增强自身成长性，以便满足贷款要求。另外，企业不能盲目选择融资方式，应视情况选择最佳融资方式。 当然，文章还存在以下不足：首先，样本数据来源于2011年， 数据时效性相对不足。其次，在实证分析部分，深度还不够。因此，如何在数据可得和知识储备更加深厚的情况下考察企业正式融资与非正式融资的决定因素还值得进一步研究。 参考文献： [1]Kaplan， S. Zingales， L. Do investmentecash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics，1997（01）. [2]Devereux， M. Schiantarelli， F. Investment， financial factors and cash flow from UK panel data. In： Hubbard， G. （Ed.）， Information， Capital Markets and Investment[D]. University of Chicago Press， Chicago， IL. 1990. [3]Hoshi， T.， Kashyap， A.， Scharfstein， D.， Corporate structure， liquidity and investment： evidence from Japanese industrial groups[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991（01）. [4]Harrison， A.， McMillan， M.， Does direct foreign investment affect domestic firm credit constraints？[J]. Journal of International Economics，2003（01）. [5]Laeven， L.， Does financial liberalization reduce financing constraints？[J]. Financial Management 2003（01）. [6]Straub S. Informal sector： the credit market channel[J]. Journal of Development Economics，2005（02）. [7]田青.正式融资机制和非正式融资机制：谁促进了企业增长？[J].上海金融，2016（10）. [8]俞鸿琳.关系网络、商业信用融资与民营企业成长[J].经济科学，2013（04）. [9]刘广生，岳芳芳.企业特征与再融资方式选择——来自中国上市公司2007～2015年的经验数据[J].经济问题，2017（08）. [10]曹琴，周显异，李洋.融资偏好顺序的影响因素探索——基于二元选择Logit模型与分位数回归[J].财会月刊，2016（26）. [11]李斌，孙月静.中国上市公司融资方式影响因素的实证研究[J].中国软科学，2013（07）. [12]陈阳.我国中小企业非正式融资与管制分析[J].经济视角（下），2013（05）. [13]赵翔.影响企业选择融资方式的主要因素[J].商业经济，2005（09）. [14]Robichek A A， Horne J C. Abandonment value and capital budgeting[J]. The Journal of Finance，1967（04）. [15]Rubinstein M E. A mean-variance synthesis of corporate financial theory[J]. The Journal of Finance，1973（01）. [16]Scott Jr J H. A theory of optimal capital structure[J]. The Bell Journal of Economics，1976（01）. *基金项目：湖南省社科基金项目（15YBX046）；湖南省大学生研究性学习和创新性实验计划项目（2016403）；吉首大学校级科研项目资助（编号：18SKY98）。 （作者单位：吉首大学商学院） |
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