| 标题 | 期望绩效反馈、行业竞争压力与企业并购 |
| 范文 | 黄昌富+李桑迪 内容提要：并购是企业利用外部资源实现竞争优势的战略选择，本文以2011-2015年间沪深两市发生并购行为主并方的A股上市公司为研究样本，实证考察企业期望绩效反馈、行业竞争压力与企业并购行为的关系，以及行业竞争压力对期望绩效反馈与企业并购之间关系的调节作用。研究发现，当企业期望绩效反馈为负向时，随着期望绩效差距的扩大，企业并购意愿及并购规模先升后降，呈倒U型关系；行业竞争压力正向促进企业并购行为，当企业未实现组织期望绩效时，行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购行为的倒U型关系存在显著的正向调节效应。上述结论深化了对期望绩效反馈问题的认识，间接考察了企业高管与股东或董事会之间在期望绩效差距存在的情况下在企业并购决策上的分工机制，为企业并购行为的影响因素提供了新的视角，对经理层和股东如何通过理性的并购决策弥合期望绩效差距、防范并购风险具有一定的理论解释意义和实践参考价值。 关键词：期望绩效反馈；行业竞争压力；企业并购 中图分类号：F272.1 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0031-08 作为企业一项重要的战略选择，并购是企业利用外部资源实现范围经济和规模经济、获取竞争优势的重要手段。国际金融危机以来，强势企业开始实现转型发展，弱势企业逐渐沦落为强势企业并购整合的对象，致使并购市场日渐兴盛。基于企业行为理论及委托-代理理论，本文拟采用2011-2015年间沪深两市发生并购行为主并方为A股上市公司的面板数据，试图从高管与股东之间的博弈关系出发，就企业期望绩效反馈对企业并购行为的影响、行业竞争压力对企业并购行为的影响，以及行业竞争压力下期望绩效差距与企业并购行为之间的关系进行实证研究，从公司治理角度对企业并购的现实决策进行解读。 一、理论分析与研究假设 （一）期望绩效反馈与企业并购分析 经营规模是衡量企业市场竞争力的重要指标，在很大程度上比盈利能力更能够反映企业的综合竞争力。经营规模给企业行为带来的正向影响包括规模效应的增强使单位成本降低，增强市场势力等；负向影响包括导致企业形成官僚主义泛滥的行政管理体系，以及组织惰性可能降低组织效率，甚至可能形成规模不经济等情况。因此，撇开规模仅依据盈利能力来评价企业似乎存在严重偏颇[1]。学术界将企业成长方式归纳为内生的有机成长和外部环境决定的并购扩张[2]，企业内生有机成长主要是通过企业内部资源积累而实现，而外部环境决定的扩张主要是通过并购方式实现规模增长[2]。相较于企业内在的有机成长，企业并购通常有助于企业的快速成长，实现组织的期望绩效。 当企业未实现期望绩效时，出于满足股东和自身利益（经济报酬、建造个人帝国、职业前景和声誉等）的考虑，管理者迫切需要寻找新的途径，以改变企业资源配置效率或扩大既定效益水平下的经营规模，从而满足股东、自身和社会对企业的绩效期望。若出现期望绩效差距并由此引致了来自于股东、市场、社会以及管理者自身利益诉求的压力，即使是风险厌恶型的管理者也可能转变为阶段性的风险偏好型[3-4]，并力图通过包括并购在内的各种风险回报方式来弥合企业期望绩效差距[5-6]，避免期望绩效差距的存在或过大从而引起关键利益相关者的关注甚至干预，包括各种形式的股东问责行为等。 若企业经营绩效低于预期水平过多，期望绩效差距过大就会引起股东高度關注，股东往往会通过介入企业战略行为决策、改变管理者预期或行为来提高组织绩效。企业高管对过往决策的失误往往是不愿意承认的，在期望绩效较差存在的情景下会出现承诺升级效应，促使管理者追加更多的资金去挽救之前的决策失误。当企业期望绩效差距过大时，不仅管理者会寻找绩效不佳的原因，以企业股东为代表的利益相关者也会归因企业的坏绩效，并对企业的战略行为产生影响[7]，通常会采取阻止管理者具有赌博性质的过度投资、转移资产等方式来避免更大的风险或损失。 当企业期望绩效反馈出现负向结果时，会促使企业为实现弥补差距、加速成长、快速形成规模经济等目的，而对企业战略性行为做出调整和变革。然而期望绩效差距对企业并购行为的影响，会因为企业高管与股东对期望绩效差距的程度、差距归因的差异而出现差异，从而使企业对并购行为的选择不尽相同。当企业的期望绩效差距未超过阈值，在一定可接受的范围时，差距还未引起以股东为代表的利益相者的足够重视，管理者会通过扩大投资、增加规模来弥补绩效差距，尤其重视采用并购方式来提升绩效。当企业的期望绩效差距超过了特定阈值，引起以股东为代表的利益相关者的关注或干预时，股东等利益相关者的观点对管理者的影响便会显现，此时管理者更需要争取股东的支持[7]。尤其当企业的期望绩效差距超过了管理者自身能力可控范围时，管理者对股东风险规避意愿的遵从将导致其倾向于缩减投资活动，特别是大规模并购活动，这样既可以满足股东风险规避意愿，又有助于缓解公司的资金压力，美化报表。由此，本文提出假设H1。 H1：在企业的期望绩效反馈中，期望绩效差距与企业的并购意愿和并购规模呈倒U型关系（如图1所示）。即企业未达组织期望绩效时，在一定差距范围内，期望绩效差距越大，企业越倾向于采取并购方式来弥补差距，且并购的规模也越大；期望绩效差距超过特定阈值，差距越大，企业则越不会选择并购策略，且并购规模也越小。 （二）行业竞争压力与企业并购 由于内部开发企业竞争力需要较长时期，不能一蹴而就，在高频率、快节奏、短周期变化的当代市场环境下，单靠内部开发竞争力可能会导致企业竞争力开发战略败给同业竞争者的快速竞争手段。因此，在条件许可的情况下，通过同行业或跨行业并购获得竞争力的提升，就成为一种更为重要的竞争力外部获取方式，具体方式包括实施战略联盟、企业并购或重组等。因为联盟战略并不排斥联盟成员法律上和经营上的独立性，联盟者之间的均势发展格局通常会在一个或长或短的时期被各自的独立发展所打破，联盟成员具有互补性的竞争能力，共享只是暂时的甚至只是一种理想，往往既不可靠更不长久。相比于企业内部竞争力开发，竞争力外部获取通常不需经过漫长且前途不明的内部构建过程，而且风险隐匿于时间之中，外部获取竞争力具有短期见效的特点，有助于消除未来的不确定性带来的风险。尤其需要提及的是，通过并购方式获取竞争力将避免联盟方式可能引起的联盟主体股权、控制权、竞争力分配等困扰，因而更为企业管理者所重视。 行业内的不同企业因资源、能力、公司治理等内部因素的差异，以及由其决定的响应市场需求能力的差异，具有不同的竞争力与市场势力，使行业内的企业呈现出价值网络型企业、价值链条型企业、价值模块型企业等形态分异，而企业成长的内在机制会倾向于促进每个企业由“低阶形态”（价值模块型企业）向“高阶形态”（价值网络型企业）发展。不同行业通常具有不同的市场结构，市场竞争程度呈现出差异性，但企业的非均衡发展具有促使几乎所有行业出现市场结构“进阶”的趋势，即从相对零散行业向规模经济行业发展的趋势。当今全球交通网络化、立体化、无缝对接及全球信息技术高度发达，使“行业市场结构进阶”趋势更加显著。无论是企业由“低阶形态”向“高阶形态”的发展，还是行业由零散行业向规模经济型行业的发展，都将驱使企业通过并购重组等外延扩张方式来增强市场势力。在这种高强度竞争环境下，大多数管理者偏好并购扩张是适应环境变化的理性反应，其并购的意愿和规模与竞争程度密切相关，特别是当市场竞争压力大、企业期望绩效差距也大时，管理者有更强烈的动机实施并购行为，扩大并购规模。由此，本文得出假设H2。 H2：行业竞争压力越大，企业管理者采用并购成长方式的意愿越强烈，发生的并购规模也越大。 （三）行业竞争压力的调节作用 期望绩效差距与决策者冒险行为的关系是不确定的，不同的期望绩效逆差程度对企业并购行为会产生不同的影响，其差异性存在的根源在于决策者所选择的决策参照点[8]。企业决策者在选择决策参照点时会在企业生存点与期望水平之间进行转化，而转化的依据就是企业所拥有的资源存量。决定企业资源存量的除了企业的内部资源还有外部环境决定的外部资源，当企业所处的行业竞争激烈，则企业所持有的外部资源因为竞争者缘故而减少。因此，企业面临的不同程度的行业竞争压力会对期望绩效反馈与企业并购活动之间关系产生一定的调节作用。 当企业未达到期望绩效且行业竞争激化时，双重不利的情景会给企业管理者带来更大的压力。尽管企业不断进行并购并以此扩张经营规模的行为并非为了提升效率，而是为了增强企业的市场势力、形成垄断的市场地位，激烈的行业竞争带给企管理者更大的成长压力，同时也使管理者的风险偏好增强。在这种情况下，为了快速弥补期望绩效差距，管理者在一定的绩效差距范围内迫于外部环境带来的压力，而更倾向于选择能使企业快速成长的并购方式来加速企业成长，并且迅速形成市场势力以缓解相应的竞争压力。但是，当企业的期望绩效差距超过特定值，企业管理者的并购决策又会发生完全不同的变化。管理者在竞争激烈的行业中经常着眼于非盈利的项目，该公司的行业竞争力就会被削弱，最终面临被淘汰的可能性；同时，企业期望绩效差距过大，股东介入管理者决策过程也越深，并基于风险规避导向来影响并迫使管理者就范于风险规避决策。这样既可以迎合股东、缓解委托代理冲突，又可能出现有利于公司短期财务形象的决策结果。由此，本文提出假设H3。 H3：行业压力对期望绩效差距与企业并购行为之间的倒U型关系具有调节作用。 具体而言，当企业面临的行业竞争压力越大时，期望绩效差距与企业并购行为之间的倒U型关系曲线越陡峭；反之，该曲线越平缓（如图2所示）。 二、研究设计 （一）样本与数据来源 为了更准确、更具时效性，本文选取我国沪深两市2011-2015年间发生并购行为的A股上市公司作为研究对象，并按照如下标准对样本进行筛选：（1）剔除ST、PT及金融类公司；（2）为保证数据在时序上的一致性，剔除主并方首发上市日期在2011年1月1日以后的公司；（3）剔除并购交易为无偿转让和关联交易的公司；（4）剔除数据存在严重缺失的公司。数据主要来源于国泰安数据库中“中国上市公司并购重组研究数据库”以及“上市公司财务指标数据库”文件，并利用Wind数据库和巨潮网披露的公司年报对缺失数据进行补全。最终获得101家满足筛选条件的样本企业，共505个观测值。具体情况如表1所示，利用Eviews8.0及Stata12.0数据进行统计分析。 （三）關键变量定义 1.被解释变量 本文沿用姜付秀等（2009）的做法，选取两个测量指标来衡量企业的并购战略选择。（1）并购选择（strategy_1）：公司在观察时间窗口是否采用并购战略，若采用则取值为1，否则为0。（2）并购规模（strategy_2）：以公司在一个年度内全部并购金额取对数加以度量。 2.主要解释变量 本文的解释变量是期望绩效差距为逆差状态时，企业的实际绩效与组织期望绩效之间的差距。参照连燕玲等（2014）[9]、王菁等（2014）[10]的研究，以实际绩效与期望绩效之间的差距来表示绩效期望差距程度，P表示企业实际绩效水平，选取总资产回报率（ROA）来衡量。A表示组织期望绩效水平，其值由企业的历史绩效和社会期望绩效的加权平均值计算得来，计算公式如式（3）： 其中HA为企业的历史期望业绩，以t-1年i公司的总资产回报率（ROA）衡量；SA为企业的社会期望绩效水平，以公司i所在行业内除该公司外其他公司第t年总资产回报率均值，α1代表计算公式的加权权重，在0-1之间进行取值。考虑到不同权重会对结果值产生影响，故本文从0开始，以0.1为单位进行权重赋值，再利用不同结果进行稳健性检验。基于版面限制最终选取”Log-likelihood”最大的α1值，α1值等于0.5时的检验结果进行汇报[11-12]。（Pi，t-Ai，t）为公司实际绩效和组织期望绩效之间的差距。若（Pi，t-Ai，t）<0，则表示公司i在第t年的实际绩效低于其组织期望绩效，期望绩效反馈为负向；（Pi，t-Ai，t）>0，则表示公司i在第t年的实际绩效高于其组织期望绩效。 为了便于模型检验，本文设置虚拟变量I1，当期望绩效反馈为负向时，I1取1；I1（Pi，t-Ai，t）<0表示企业实际绩效基于组织期望绩效的差距程度，其值皆为负数，负数绝对值越大表示实际绩效低于组织期望绩效程度越大，绩效改善的内在驱动力越大；当实际绩效高于组织期望绩效差距时，（1-I1）取1；（1-I1）（Pi，t-Ai，t）0表示企业实际绩效高于组织期望绩效的程度，这种情况下企业实现了组织期望绩效，其值皆为正数，且值越大表示实际绩效高于组织期望绩效程度越大，绩效改善的内在驱动力越小。 3.调节变量 本文调节变量为行业竞争压力（Compi，t）。由于组织面临的市场竞争程度由不同因素决定，在此主要分析单个企业在行业中的竞争地位对企业并购行为的影响。沿用Haskal（1991）和Nickell（1996）的方法，用同行业市场竞争程度表示，即同行业内（SIC三位代码分类）的竞争者数目衡量。按SIC三位分类使行业分类更加准确，也更能突出企业在该行业内所面临的最直接的同行业竞争程度。 4.控制变量 本文选择了以下变量作为控制变量。 （1）企业寿命（Lifei，t），企业成立日至统计当年的年限长度（取自然对数）。 （2）高管过度自信（Confi，t），薪酬最高的前三名高管薪酬/所有高管薪酬之和（Haywand和Hambrick，1997）。 （3）企业规模（Sizei，t），企业期末总资产的自然对数。 （4）财务杠杆（Levi，t），企业总负债与总资产的比值。 （5）成长压力（Growthi，t），用企业自身增长速度表示，即（t-1年的总资产-t-4至t-1年内并购交易规模总和）/t-4年当年的总资产，对结果开三次方最后减1[1]。 （6）自由现金流（Cashi，t），年初现金持有量与年初资产总额的比值。 变量具体定义如表2所示。 本文采用以下思路展开实证：首先，分析期望绩效差距程度与企业并购行为之间可能存在的关系；其次，分析企业的行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购行为之间关系的调节机制，即行业竞争压力对两者之间关系存在的调节效应；最后，对期望绩效差距程度与企业并购行为之间的关系、市场竞争因素的调节机制进行了稳健性检验。为了避免极端值的影响，对连续性变量的年度数据在1%水平上进行缩尾处理，如表3所示；同时，本文对模型中的所有主要变量进行方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示VIF均小于2，可排除多重共线性问题。 （四）描述性统计及相关关系 表3为样本公司主要变量的分组描述性统计特征值表，结果保留三位小数。由表3可以看出在全部观测样本中发生并购行为的观测样占40.2%，在低于组织期望绩效的样本中发生并购行为的观测样本占39.5%，说明企业的并购行为的发生与其期望绩效差距之间的关系可能并不是简单的线性关系，即企业的期望绩效差距增大时，企业并不是始终都倾向于选择并购的扩张方式来弥补差距，这与假设1的分析结果一致。 表4给出了主要变量之间的相关系数，期望绩效差距与企业的并购行为之间的相关系数分别为0.093和0.0981，且p值非常接近于0.1，几乎不显著。这可以解读为当企业的期望业绩差距达到某个临界值后，企业反而不会选择并购的扩张方式，与人们的常规认知有出入。因此，企业的绩效期望差距与企业的并购行为之间不存在简单的线性关系。 三、实证结果分析与稳健性检验 本文使用Logistic回归和最小二乘法（OLS），检验期望绩效差距与行业竞争压力和企业并购行为之间的关系，得出如表5、表6所示的回归结果表。 （一）期望绩效差距、行业竞争与企业是否并购 表5是期望绩效反馈与企业并购战略（Strategy_1）之间关系的检验结果。首先，模型1仅将控制变量带入，作为基准模型。在模型2的检验中以企业期望绩效反馈为负向时，企业的实际绩效与其组织期望绩效的差距I1（Pi，t-Ai，t）<0作为自变量进行回归。模型2的结果显示期望绩效差距与企业是否选择并购行为是正相关系（p=0.0987），P值接近于0.1，说明期望绩效差距与企业是否选择并购之间可能不存在简单的线性关系。模型3报告了期望绩效差距的平方值（I1（P-A） 模型4将行业竞争压力纳入模型，回归结果显示企业面临的行业竞争激烈程度与其是否选择并购行为之间的关系为10%的水平上显著正相关，也就是说行业竞争压力越大，企业越倾向于选择并购方式，假设2部分得到支持。模型4将行业竞争压力与期望绩效差距和企业是否选择并购的交互项纳入模型，结果表明企业面临的行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购选择之间的关系具有正向调节作用，且在5%的水平上显著。图2很直观地显示了行业竞争压力的调节作用，假设H3得到部分支持。 （二）期望绩效差距、行业竞争与企业并购规模 表6是期望绩效反馈与企业并购战略（Strategy_2）之间关系的检验结果，以模型5作为仅带入了控制变量的基本模型，在模型6的检验中以企业未实现组织期望绩效时，实际绩效与组织期望绩效的差距I1（Pi，t-Ai，t）<0作为自变量进行回归。模型6的结果显示期望绩效差距与企业是否选择并购行为是正相关关系（p=0.0995），P值接近于0.1，说明期望绩效差距与企业的并购规模之间同样可能不存在显著的线性关系。模型7报告了期望绩效差距的平方值（I1（P-A） 模型8将行业竞争压力纳入模型，由回归结果可以看出行业竞争压力与企业是否选择并购行为之间的关系为5%的水平上显著正相关，亦即行业竞争压力越大，企业的并购规模越大，结合模型4中的回归结果，假设H2得到完全支持。模型8中将行业竞争压力与期望绩效差距和企业并购过程中的并购规模变量的交互项纳入模型，回归结果可以看出行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购规模之间的关系具有正向调节作用，且在5%的水平上显著。调节示意图如图2所示，结合模型4中的调节结果，假设H3得到完全驗证。 （三）穩健性检验 首先，更换绩效衡量指标。为了避免绩效衡量指标选取不同而导致检验结果存在差异的情况，本文选取净资产收益率ROE代替ROA作为绩效反馈的衡量指标再次检验，回归结果显示期望绩效差距与企业并购行为仍呈显著倒U型关系，结果依然稳健。其次，更换计算历史期望差距时的权重值，将α1由0-1之间，以0.1为单位进行重新赋值，并对赋值后的结果进行重新检验。回归结果与前文检验结果相对比未发生实质性变化，结论仍支持原有假设。最后，更换企业并购行为的衡量指标，用企业特定年份内并购金额占总资产比值（姜付秀等2009）来代替企业并购规模变量，并进行检验，除了显著性稍有变化外，总体结果都是10%水平上显著，结果依然稳健。因此，本文的研究结果是比较稳健的。 四、结论与启示 基于组织行为理论及委托代理理论，本文以2011-2015年沪深两市A股上市公司为样本，实证考察了企业绩效反馈为负向时，由实际绩效与组织期望绩效之间差距形成的驱动力对企业并购行为的影响，以及企业面临的行业竞争压力的调节作用，主要结论如下： 1.企业期望绩效逆向差距与企业的并购行为呈倒U型关系。在股东或董事会能够容忍的范围内，经理层治理主导企业与并购有关的战略过程，期望绩效差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效驱动力，期望绩效差距与并购行为及并购规模同向发展；超过了这个范围，股东或董事会治理主导企业与并购有关的战略过程，由于并购战略实施结果具有极大的不确定性，而大规模的并购更有可能给企业带来巨大风险。由此，股东及董事会的风险规避意图将充分体现在企业的战略决策之中，包含巨大不确定性或风险的并购将会受到抑制。 2.行业竞争压力对企业的并购行为有正向促进作用。行业竞争压力越大，管理者自身选择并购的可能性也越大，且并购规模会随者竞争程度的激化而增加。分析结果表明，当企业面临激烈的行业竞争时，为了增加企业的市场占有率，短期内加强企业的竞争优势，企业管理者会将希望放在短期内让企业规模扩大以形成规模经济上。行业竞争越激烈，企业管理者所承受的压力也会越大，出于对自身利益的考虑，管理者会加大并购，在尽量短的时间内提升规模经济以提升市场势力应对竞争，并使公司在股东和社会看来是具有投资潜力和竞争优势的企业。 3.行业竞争压力对期望绩效差距与企业并购行为的关系起正向调节作用，这一调节作用表现在以经理层“自认为可控”、股东或董事会可以容忍的最大绩效逆差为阀值，低于阀值，绩效差距由低到高会诱使并强化经理层的购并行为；高于阀值，绩效差距进一步增大会引起股东或董事会抑制购并活动以免放大风险。 上述结论深化了对期望绩效反馈问题的认识，间接考察了企业高管与股东或董事会之间在期望绩效差距存在的情况下在企业并购决策上的分工机制，为企业并购行为的影响因素提供了新的视角，对经理层和股东如何通过理性的并购决策弥合期望绩效差距、防范并购风险具有一定的理论解释意义和实践参考价值。 参考文献： [1] 陈仕华，卢昌崇，姜广省，等.国企高管政治晋升对企业并购行为的影响——基于企业成长压力理论的实证研究[J].管理世界，2015（9）：125-136. 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The results show that when the expected performance feedback is negative， with the widening of expected performance gap， the M&A intention and scale will rise first and then fall， showing inverted U- shaped relationship； industry competition pressure promotes the M&A positively， when the expected performance of the organization is not realized， the competitive pressure of the industry has a significantly positive effect on the inverted U-shaped relationship between expected performance gap and M&A behavior.The above conclusions deepen the understanding of expected performance feedback， indirectly investigate the division mechanism between enterprise executives and shareholders or board of directors in the process of enterprise M&A decision-making under the expectation performance gap， and provide a new perspective for influence factors of M&A behavior， which has theoretical significance and practical reference value for managers and shareholders how to close the expected performance gap and prevent M&A risk though rational M&A decision-making. Key words：expected performance feedback； industry competitive pressure； enterprise mergers and acquisitions （責任编辑：厉新） |
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