我国公司债券受托管理人的法律地位及制度完善

    薛昌建

    摘? ?要：伴随着我国债券市场的发展与壮大，公司债券违约事件开始集中爆发，公司债券持有人利益保护的现实问题也随之凸显。当前，我国公司债券受托管理人法律地位的定性不清晰，出现债券受托管理人无法获得全体债券持有人充分授权、独立性较弱等问题。因此，要明确我国公司债券受托管理人信托受托人的法律地位、主体资格、权利与义务、法律责任等职责，以便完善我国公司债券受托管理人制度。

    关键词：债券受托管理人;信托;信义义务

    中图分类号：DF5? ? ? ? ?文献标识码：A? ? ? ? ?doi：10.3969/j.issn.1009-6922.2019.05.019

    文章编号：1009-6922（2019）05-101-06

    一、公司债券受托管理人制度概述

    （一）公司债券受托管理人的起源与发展

    1850年，美国进入全国铁路建设的高潮，铁路公司开始大规模地发行附抵押物的借款债券，但却出现了抵押权人登记问题。根据法理，债券持有人应然被登记为抵押权人，但由于他们人数众多，而且会随着债券的流转处于不断变更的状态，这会造成抵押权公共登记记录随债券持有人的变更而不断变更的难题。为此，铁路借款债券的发行公司采取聘请受托管理人的办法，将铁路债券的抵押财产信托给受托管理人，以解决债券持有人众多且分散难以管理抵押财产所产生的困难，并实现对抵押权进行统一的登记管理。当时的债券受托管理人普遍由与债券发行公司有关联关系的人担任，利益冲突问题并未受到充分重视，这也为后来美国以成文法的方式建立该制度预留了空间。

    1939年，美国国会通过了《信托契约法》，标志着美国正式以立法形式创设债券受托管理人制度，并对受托管理人的资格、权利和义务进行全面而系统的规定。信托产生与发展的历史清晰地表明，其以保护受益人的利益为使命，因而法律和判例加诸受托管理人以严格而繁重的义务以保护债券持有人的利益。为了最大限度地保护债券持有人的利益，该法规定了利益冲突的相关条款，即当受托管理人获得了与他作为受托管理人职责不相符合的冲突利益之时，并未在获得冲突利益后的90日内消除这一利益冲突，受托管理人要么辞职，要么在90日期满后的10日内以规定的方式通知债券持有人。此外，受托管理人还被赋予了一些特殊的权利，如当债务人发生实质性违约时，受托管理人有权以自己和明示信托受托人的名义提起诉讼，要求债券债务人支付未偿还的本金和利息的总额，并有权提交必要的证据。美国1939年《信托契约法》实际上是在为公司债券受托管理合同提供一个最低的标准。同时，该法辅以相关司法判例以及英美法系中关于受托人信义义务的规则，共同构成了美国公司债券受托管理人制度的法律基础，从而给债券投资人提供了前所未有的保护。

    虽然公司债券受托管理人制度诞生在英美法系国家，但源于其发挥着保护债券持有人利益的有效作用，因此对世界其他国家、地区的公司债券持有人保护制度产生了示范性影響，大陆法系国家和地区也开始效仿该原理创建本国的公司债券管理制度。例如1905年日本出台了《附担保公司债信托契约法》，专门适用于附担保的公司债券，规定公司发行附担保的公司债券时，发行公司需要和信托公司签订信托合同，由该信托公司作为债券受托管理人来管理附担保的公司债券。韩国和我国台湾地区也通过法律的形式建立了该制度。与国外国家相比较，该制度在我国发展较为缓慢，随着2015年证监会《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）的颁布，我国才正式创建了公司债券受托管理人制度。然而，由于我国深受大陆法系影响，立法上也没有信托制度的传统，虽然移植并发展了英美法系的信托制度，但我国公司债券受托管理人制度的基础并非纯粹意义上的信托制度，债券受托管理人的法律地位定性不清，给理论和实务带来不少争议。

    （二）公司债券受托管理人制度的理论基础

    1.强化债券持有人信息获取能力。公司债券本质是债的证明书。债券投资人一旦认购就可以实际持有，并据以行使相关权利。从民法的角度进行分析，投资人认购公司债券的行为实际上是一种与发行公司签订借贷合同的行为，其基础法律关系是债权债务关系。普通民事借贷合同通常是通过双方当事人平等、自愿地协商合同条款而订立的，这是合同完备性的重要基础。然而，公司债券合同具有不完备性，即债券持有人与发行公司之间的法律地位是不平衡的。发行公司自然比债券持有人掌握着更多有关公司经营、业绩水平、财务状况等一系列真实情况，是占信息优势地位的“代理人”，而债券持有人在信息披露不完善的情况下，难以知悉上述重要信息，是处于信息劣势地位的“委托人”。另外，基于订约效率的考量，通常情况下债券合同的条款是由承销商与发行公司协商定的，其制定好全部债券合同的格式条款，投资人难有与发行公司协商债券合同条款的余地，同样是信息劣势的“委托人”。因此，为了保护处于证券市场信息弱势地位的债券持有人，有必要借助债券受托管理人的专业性等特点，以强化债券持有人信息获取能力，缓解发行公司与债券持有人之间信息不对称的难题。

    2.解决债券持有人集体行动难题。由于债券持有人具有公众性、分散性和集团性等特点，其为保护共同利益而采取的一致行动的成本就显得颇高，因此无法及时有效地维护自身利益。另外，证券市场中的广大中小投资人以“散户”居多，其在专业知识、资金规模、信息获取等方面存在局限性，风险承受能力较低，因此在证券市场的交易中也极易遭受损失。这些广大且分散的中小投资者，很难具备对发行公司实施有效监督的专业知识和技能，即便个别债券持有人具有，也会因单独实施的成本过高，不愿以一己之力让其他人“搭便车”。因此，债券受托管理人有必要直接代表和体现其整体利益，尽职履行公司债券的相关管理职责，如持续关注、调查、监督发行公司，通过自身优势来深入地了解掌握发行公司的财产和经营状况等。由专业的金融机构担任债券受托管理人，可以使其专业性弥补债券持有人的弱势性。这样，通过依靠专业的受托管理人来集中行使全体债券持有人的共同权利，将大幅度地降低交易成本，同时也相应地解决了债券持有人集体行动的难题。

    二、我国公司债券受托管理人法律地位的定性及其所产生的问题

    （一）我国公司债券受托管理人法律地位的定性

    2007年，证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，第一次正式提出债券受托管理人制度。试点办法对债券受托管理人制度作了较为详尽的规定，使该制度正式从“代理”转向了“受托”，债券受托管理人的自主权得到增强，其职责主要在于督促发行公司按照约定进行信息披露，并对其进行鉴别，以及当发生特殊重大事项时召开债券持有人会议，并执行该会议的决议以实现受托管理事务等。现行的《公司债券发行与交易管理办法》于2015年发布，其规定债券受托管理人由承销商担任，并针对实践中所出现的问题，将债券受托管理人的职责增加至八项，原则上界定了债券受托管理人的忠实勤勉义务，并确定了债券受托管理人的重要代表权。由此，《证券法》《管理办法》等相关法律法规、部门规章成为我国公司债券受托管理人义务来源。2017年4月，全国人大常委会通过了《证券法》修改草案，明确将新增债券受托管理人制度以保护债券持有人的利益。经过十多年的探索与发展，我国公司债券受托管理人制度得到进一步的提炼和完善，但纵观我国的相关法律法规，债券受托管理人的法律地位尚未被明确定位。因此，有必要对公司债券受托管理所形成的法律关系进行深入分析。通常情况下，受托关系有委托关系和信托关系两种形式。在我国，无论是附担保的公司债抑或是无担保的信用公司债，与债券有关的财产权利并未移转给受托管理人，债券持有人仍为债券的所有人，因此可从法理上否定我国公司债券受托管理关系是信托关系的可能性。另外，债券受托管理人制度的基础法律关系之所以被认为是委托代理关系，其原因在于《管理办法》明确规定债券受托管理人提起民事诉讼等法律程序是基于债券持有人的“委托”。不难看出，债券受托管理人独立性弱，没有充分的自主性，特别是发生债券违约时，为及时、有效地维护债券持有人利益而采取的申请保全、提起民事诉讼等应急措施都要有债券持有人的授权。不难看出，我国公司债券受托管理人制度的法律基础是不明确，债券受托管理关系既非信托关系也非委托代理关系，这使得债券受托管理人的法律地位难以被准确定性，极大限制了制度功能的有效发挥。

    （二）我国公司债券受托管理人法律地位定性不清晰所带来的问题

    1.债券受托管理人无法获得全体债券持有人的充分授权。2014年3月，“11超日债”发生实质性违约。至此，中国公司债券市场上出现首例违约事件，结束了以往公司债券全部刚性兑付的历史。中信建投公司作为债券受托管理人，在该债券第一次被下调信用等级和出现实质性违约时，及时作出关于召开债券持有人会议的通知，希望通过召开债券持有人会议获得授权，就逾期付息对超日公司提起民事诉讼、依法处置担保物、代表债券持有人参与超日公司整顿、和解等法律程序。然而，因“11超日债”持有人的持债数量分散、地域广泛，最终出现因参会债券持有人过少、持债数量不足而未能形成有效决议的情况。2015年8月，“15五洋债”面向合格投资者公开发行，由德邦證券公司身兼该债券的主承销商和受托管理人。8月15日，“15五洋债”正式构成实质性违约。此时，德邦证券立即作出关于召开债券持有人会议的通知，并发起了授权征集，希望获得债券持有人的授权，参与发行人破产的法律程序、立即申请仲裁收回债权等。然而，8月23日，债券持有人增加临时议案，提议罢免德邦证券作为债券受托管理人的资格等。最终，该罢免议案获得通过。至此，我国公司债券市场出现首例受托管理人被债券持有人罢免的情况。

    这两例债券违约事件的共性在于：当公司债券预计违约以及出现实质性违约时，作为债券受托管理人的证券公司都及时作出召开债券持有人会议的通知，并都提请了相关授权议案，希望取得《债券持有人会议规则》中规定的须经授权的权利来代表债券持有人采取一致行动。最终，债券受托管理人提请授权的议案均未获得债券持有人会议的通过。在公司债券的发行、交易与管理过程中，债券受托管理人扮演者重要的角色，但是从上述债券违约事件，以及正在发生的更多类似的债券兑付风波来看，背后折射出的根本问题是：债券受托管理人法律地位在立法上定性不清晰，而在实践中具有委托代理人的法律地位受制于债券持有人会议独立性弱而难以及时、有效地保护全体债券持有人的利益。

    2.我国公司债券受托管理人的独立性弱。除了公司债券受托管理人制度，我国还引入了债券持有人会议制度进行补充。债券持有人会议的优势在于程序的规范性、集团性和民主性。此模式能够加深债券持有人对自己权益的认知，同时也会增强参与度，这正是债券受托管理人制度所欠缺的。通过建立债券持有人会议与债券受托管理人的联系，不但能加强双方的信赖基础，还能对债券受托管理人的履职情况进行监督，确保受托管理人最大限度地保护债券持有人的利益。然而，从上述债券违约事件以及我国近年发生的其他类似事件来看，债券受托管理人与债券持有人会议并未得到合理的调配。

    债券受托管理人的应然作用是代债券持有人管理债券，保护债券持有人的利益，然而，其实然作用却是作为债券持有人与发行人的联系纽带和债券持有人会议的执行机关，被动性地设置权能。当出现可能侵害债券持有人重大权益的事项时，债券受托管理人负有召集债券持有人会议的职责，这些事项通常须经债券持有人会议进行决策，而债券受托管理人除了负责召集债券持有人会议外，其在债券持有人会议中的角色定位以及作用并未得到相关法律法规的相应规定。特别是在债券违约后，诸多应急事项都必须取得债券持有人的授权，这就使得很多受托管理人难以及时启动相关维权措施，最终导致持有人的利益难以得到有效地保护。不难看出，在涉及债券持有人重大权益的事项中债券受托管理人缺乏话语权，在决策层面被排除在债券持有人会议之外。这种制度的设置无疑大大限制了债券受托管理人职责的发挥，势必会打击其履职积极性，大部分涉及债券持有人重大权益的事项将极有可能被债券受托管理人消极地推向债券持有人会议。其导致的后果就是债券受托管理人程序化地履行义务从而逃避事后追责，而债券持有人会议的程序繁杂和效率低下的问题又会重新凸显。

    三、公司债券受托管理人法律地位的重新定位

    （一）信托关系定性债券受托管理关系的正当性

    在英美法系国家，财产的所有权被分割为交换价值与使用价值，这是英美法系国家信托制度建立的基础。信托财产的独立性、信托受托人的信义义务等使得信托关系比委托关系更具优势，这些条件有助于实现受托管理事务的利益最大化。一是信托财产具有风险隔离的特征。信托财产独立于委托人、受托人和受益人的财产，不受委托人、受托人和受益人的债权人的追及。信托财产的独立，一方面是为了信托的终极目的即受益人利益的最终实现，另一方面，亦可以认为是信托制度独特运作方式，只有在信托财产独立的基础上，信托财产才免于因委托人、受托人以及受益人本身与信托财产无关的债务纠纷发生变动，唯此，受托人才能在稳固的信托财产的基础上，与第三人进行交易活动，实现对信托财产的有效管理和处分，并最终实现信托目的。与此不同的是，委托代理關系中所涉及的财产不具有独立性优势。在抵押物变价之后、价金分配之前，委托代理人将持有这些财产，由于委托关系中所涉及的财产不具有独立性，如果在这期间发生委托代理人破产的情形，这些财产也将归入委托代理人的破产财产之内，对公司债券持有人的权益将受到重大损失。而若采用信托方式，即使受托人破产，信托财产也不得归入破产财产，公司债券持有人的权益将不受影响。二是信托关系更加符合现代资产管理的要求。信托受托人可以以自己的名义对外从事信托管理活动，而在委托代理关系中，委托代理人所实施的活动被视为委托人民事行为能力的一种延伸，委托代理人无法以自己的名义行事。其次，信托关系中，除了信托文件和法律另有规定外，受托人享有管理信托事务所必须或所适宜的一切权限，独立性强，自由裁量权较充分，且委托人或受益人不得随意干涉受托人的行为。而委托代理人只能在被代理人授权的范围内行事，受到委托人严格地监督与控制，不能逾越代理权限。

    在《布莱克法律词典》里，债券受托管理人是指由债券信托契约规定的，拥有债券信托契约权利，并为保护债券持有人利益而要求债券债务人履行债券信托契约义务的人。因此，债券受托管理人在应然层面上具有信托受托人的法律地位。作为较为概括、抽象的标准，信义义务是对受托人义务的总体描述，其构成信托受托人各项具体义务的理论基础。无论是在日本还是美国，无论债券担保与否，债券受托管理人在履行义务时，都要以公平且忠实为必要，受托人须遵守公平忠实义务和注意义务。因此，债券受托管理人作为信托受托人能够全心全意为债券持有人的利益服务，以债券持有人的最大利益来选择行动。

    （二）公司债券受托管理人法律地位的重新定位

    债券受托管理人处于信托关系中的受托人地位，而债券持有人身兼委托人、受益人双重角色。在这一法律关系中，不涉及发行公司，其只作为全体债券持有人的代理人，主要是负责代理全体债券持有人与受托管理人签订债券受托管理协议，代理全体债券持有人，将全体债券持有人合法所有的公司债券所表彰的债权或相关担保财产权转移给受托管理人。通过对债券受托管理人法律地位的重新定位，作为信托受托人，债券受托管理人理应具有信义义务，并应当以全体债券持有人的最大利益来处理受托管理事务。因此，只有按照这样的法理逻辑，为债券持有人的利益而全心全意地提供受托管理服务，以全体债券持有人的最大利益来选择行动，这无疑是一种最佳选择。

    四、完善我国公司债券受托管理人制度的路径

    （一）明确信托受托人的法律地位

    之所以引入和建立债券受托管理人制度，目的就是为了借助债券受托管理人的力量来监督发行人的正常履约，在出现可能侵害债券持有人的事项时采取应对措施。债券受托管理人的专业性能够强化债券持有人的信息获取能力，能够解决债券持有人集体行动的难题，在保护债券持有人利益上发挥着十分重要的作用。也正因此，美国等英美法系国家会将债券受托管理人定性成信托受托人，规定其必须以管理自己事务的专注度来对债券持有人的利益进行管理，并对债券持有人负有忠诚义务。当债券受托管理人具有信托受托人的身份，他便能够全心全意为债券持有人的利益服务，能够以债券持有人的最大利益来选择行动，这符合公司债券受托管理人制度设置的目的。因此，将债券受托管理人定位为信托受托人显得尤为重要。

    （二）明确公司债券受托管理人的主体资格

    债券受托管理人自身的专业性来弥补债券持有人的弱势性，这是公司债券受托管理人制度的核心价值所在。因此，具备专业金融知识和丰富的债券管理经验应当是债券受托管理人资格的积极条件。然而，现行《管理办法》则将债券受托管理人的主体资格限定在承销的证券公司以及“其他经证监会认可的机构”范围中。这是一种非常模糊的规定，具有很大的随意性，从上交所和深交所官网上披露的公司债券募集说明书来看，我国公司债券受托管理人几乎都是由公司债券发行的承销的证券公司来担任，少有“经证监会认可的机构担任”的身影。不难看出，我国公司债券受托管理人主体资格显得很单一。因此，有必要借鉴国外经验，进一步扩大我国公司债券受托管理人的主体资格范围，允许具备一定资产规模、专业知识和债券管理经验的信托公司、银行、基金公司等金融机构担任债券受托管理人。同时，债券受托管理人应当避免其自身利益与其受托管理人的地位相冲突。一是应当避免承销机构担任债券受托管理人。建议我国立法机关在《证券法》修改中，明确禁止承销商担任公司债券受托管理人，并规定其由无直接关联关系的专业第三方机构担任，如商业银行或信托公司。二是建议细化利益冲突的具体情形，应当充分考虑各种可能的情况，细致地规定公司债券持有人与公司债券受托管理人的利益冲突情形。

    （三）明确公司债券受托管理人的权利与义务

    在将债券受托管理人重新定位为信托受托人后，应当适当增强其自由裁量权来处理债券受托管理事项，打破债券受托管理人“低权高责”的现状。首先，债券实质性违约发生时，赋予债券受托管理人无须经过债券持有人授权而直接以自己的名义提起民事诉讼等的权利。其次，赋予其限制债券持有人在特殊情况下提起诉讼的权利。再次，赋予其费用偿还及损害赔偿请求权。当为处理受托管理事务所支出的各项费用及支出之日以后的利息时，债券受托管理人有权向发行公司请求支付。当无过失地处理债券受托事务而自身受到损害时，债券受托管理人有权向发行公司要求补偿。最后，赋予其决议前置性权利。当债券发行人请求延缓支付本息、减轻或免除违约责任、进行和解等可能构成债券发行人本息给付义务的减轻或免除的情况时，必须事先经过债券持有人会议的决议，在全体债券持有人的监督下方可实施。

    我国应当借鉴美国等国家的立法经验，在尚未发生债券违约时，注重强调债券受托管理人的一般性债券事务管理职能，一旦发生实质性违约，则把重点放到债券受托管理人的信义义务上。在此基础上，不断充实债券受托管理人的其它职责，如进一步明确受托管理人持续督导的具体职责，督促其归位并尽职履责，形成公司债券市场的第一道防火墙。立法应当明确公司债券存续期内债券受托管理的量化指標，例如约定核查募集资金使用情况的频次、存续期内现场回访次数、临时信息披露的具体情形和时限等，以切实提高监管规则对受托管理人的约束。

    （四）明确债券受托管理人的法律责任

    建议从民事、行政和刑事三个层次入手来构建完整的法律责任处罚体系，并以民事赔偿责任为重点，最大程度补偿债券持有人受损的利益。其一，一般性损害赔偿责任。当债券受托管理人违反法律法规、债券持有人会议决议或受托管理协议的内容，并因不适当地履行义务而致使债券持有人遭受重大财产损失的，应当承担民事赔偿责任。如日本《公司法》规定，公司债管理人违反法律或公司债权人会议决议的行为时，向公司债权人连带赔偿由此所生损害的责任。建议我国立法明确规定，当公司债受托管理人实施了违反证券法、公司法或公司债券持有人会议决议内容的行为时，致使公司债券持有人遭受重大财产损失的须对公司债券持有人承担损害赔偿责任。这些行为包括作为信托受托人而违反诚实义务以及善良注意义务的行为。其二，特别损害赔偿责任。因为利益冲突而致使债券持有人利益遭受重大侵害的，债券受托管理人应当承担严格责任，除非其能证明自己已经尽到忠实义务或能够证明利益冲突与发行公司的违约行为不存在因果关系，否则不能免责。这种严格的归责方式无疑会对潜在的利益冲突产生巨大的威慑力，相信会在一定程度上缓解利益冲突所带来的负面影响。

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    责任编辑：秦利民