动荡市中融资融券保证金率调整的政策效应研究
周一飞
摘要：股指剧烈波动不利于市场健康发展，是非市场常态，导致股价剧烈波动的因素非常复杂，毫无疑问融资融券保证金率调整带来的资金杠杆效应也是因素之一：降低保证金率可能提高杠杆水平，增加融资买入资金，推高股指；反之会导致流入资金减少或被动卖出，造成股指下跌。2015年期间，上证指数波动率超过了100%，在动荡市中监管层几次调高融资融券保证金率，其政策效应是本文研究的重点。实证发现，在动荡市中，监管部门调整融资融券保证金率对降低市场的波动性产生积极效果。
关键词：动荡市融资融券；保证金率；政策效应
我国在2010年推出融资融券信用交易，从理论上来讲，融资融券能够通过均衡双边交易降低股票价格的波动性、提高市场效率。2014年7月——2015年6月，上证指数从2058点上升到5178点，上涨152%；2016年4月下跌到2638点，下跌51%。在较短时间内市场经历了一轮剧烈动荡行情，管理层一直在努力探寻导致本轮市场行情剧烈波动的原因，希望能够总结经验，健全市场机制。导致股票市场价格剧烈波动的因素虽然复杂，但其中有一个细节不容忽视，各大券商对融资融券保证金都进行了密集调整。如果说由于受到诸如融资融券标的股票数量、额度等多重因素的影响，融资融券对于股票市场波动性的影响还存在不确定性的话，从上轮行情中的经验分析，融资融券保证金比率调整的政策性效应似乎很明显。融资融券保证金率作为调控市场的重要政策工具之一，调整保证金率能够降低市场波动性吗？能在多大程度上降低市场的波动性？管理层如何更好地运用调整保证金率水平這个政策工具调控市场、保持市场稳定和效率？
一、数据选择与期限划分
（一）数据与变量的选择
市场波动性是保证金政策效应的衡量指标，选取上证综指2014年9月22日至2016年4月30日，391个交易日的指数变动作为波动性指标，利用市场指数的波动率反映监管层在不同时点调整保证金率的政策效应：
其中，VOLt表示上证综指第t日的波动率，PtH和PtL分别代表第t日指数的最高价和最低价。
二、研究假设与模型设计
（一）研究假设
2014年1月20日上证指数收盘价为1991.25点，在短短283个交易日内上证指数收盘价上涨到5166.35，之后又迅速跌落至2927.29，期间振幅达96.12%，市场行情处于极度不稳定状态，在此期间券商根据市场行情的变化相应的调整了保证金率。尤其是在2015年4月至6月市场持续行情上涨阶段，监管部门要求券商调高两融交易的保证金率，降低市场杠杆水平，此时研究的16家券商中，12家调高了保证金率，上证指数开始下跌；股市下跌的同时，又有4家券商对保证金率进行下调，试图通过提高杠杆水平阻止股指下跌。
另外，券商调整保证金率与市场波动性在时间节点上也相匹配，市场波动性发生变化时，券商也根据监管部门的要求，通过调整保证金率控制市场杠杆水平去平抑市场的波动。而作为我国保证金政策实施的监管部门，证券交易所也首次调高了融资保证金比率，对市场的融资杠杆率进一步控制。在融资保证金比率被调整为100%之后的阶段，市场整体的波动性无论从幅度还是频率上来看都有所降低，保证金率调高后，减缓市场波动的政策效应也体现出来。基于以上经验分析本文提出了以下假设：
假设1：融资融券保证金率的变化能够影响股票市场波动率；
假设2：监管部门调高保证金率能够对减缓市场波动起到良好的政策效果。
（二）回归模型的设定
对监管部门调高保证金率产生的政策效果进行实证探究，回归模型选取动荡市场行情阶段（2014年9月22日至2016年4月30日）。指标的选取上，在波动性指标vol基础上考虑融资融券交易对个股的影响，加入了解释变量融资余额占流通市值比（MPC）、融券余额占流通市值比（SSC）；引入虚拟变量Event，即在监管部门上调保证金比率之后Event取1，在此之前为0。建立模型如下：
Volit=α0+β×MPCit+ γ×SSCit+δ×Eventit+θ×Controlsit+εit
控制变量包括市场收益率（Market），个股市盈率（PE），个股换手率（TOR），其中市场收益率用上证综指的日涨跌幅表示。为了衡量存在的行情差异选取虚拟变量Return，股票收益率为正时取1，收益率为负时取0。
三、结论与政策建议
（一）研究结论
本文主要得出了主要结论有以下几点：第一，融资保证金比率的调高能够有效地降低股票的波动性；第二，融资交易加剧了股票的波动性且在上涨行情中更加的显著；第三，融券交易能够减缓股票的波动性。
（二）相关政策建议
融资融券交易机制的引入，实际上是为了提高我国股票市场的定价效率以及减缓市场的波动，而在本轮动荡市中，监管层首次采用融资融券保证金比率政策平抑市场波动，也达到了良好的政策效果。通过对监管部门首次利用此项政策工具的效应分析，本文提出以下几点建议：
1.严格管控市场配资业务，增加政策调控的有效性。
2.加强逆周期性的政策调控，防范系统性风险。
3.推动二级市场政策参与性，完善调控体系。
4.增加融券交易的比重，完善卖空机制。
（作者单位：湘潭大学）
摘要：股指剧烈波动不利于市场健康发展，是非市场常态，导致股价剧烈波动的因素非常复杂，毫无疑问融资融券保证金率调整带来的资金杠杆效应也是因素之一：降低保证金率可能提高杠杆水平，增加融资买入资金，推高股指；反之会导致流入资金减少或被动卖出，造成股指下跌。2015年期间，上证指数波动率超过了100%，在动荡市中监管层几次调高融资融券保证金率，其政策效应是本文研究的重点。实证发现，在动荡市中，监管部门调整融资融券保证金率对降低市场的波动性产生积极效果。
关键词：动荡市融资融券；保证金率；政策效应
我国在2010年推出融资融券信用交易，从理论上来讲，融资融券能够通过均衡双边交易降低股票价格的波动性、提高市场效率。2014年7月——2015年6月，上证指数从2058点上升到5178点，上涨152%；2016年4月下跌到2638点，下跌51%。在较短时间内市场经历了一轮剧烈动荡行情，管理层一直在努力探寻导致本轮市场行情剧烈波动的原因，希望能够总结经验，健全市场机制。导致股票市场价格剧烈波动的因素虽然复杂，但其中有一个细节不容忽视，各大券商对融资融券保证金都进行了密集调整。如果说由于受到诸如融资融券标的股票数量、额度等多重因素的影响，融资融券对于股票市场波动性的影响还存在不确定性的话，从上轮行情中的经验分析，融资融券保证金比率调整的政策性效应似乎很明显。融资融券保证金率作为调控市场的重要政策工具之一，调整保证金率能够降低市场波动性吗？能在多大程度上降低市场的波动性？管理层如何更好地运用调整保证金率水平這个政策工具调控市场、保持市场稳定和效率？
一、数据选择与期限划分
（一）数据与变量的选择
市场波动性是保证金政策效应的衡量指标，选取上证综指2014年9月22日至2016年4月30日，391个交易日的指数变动作为波动性指标，利用市场指数的波动率反映监管层在不同时点调整保证金率的政策效应：
其中，VOLt表示上证综指第t日的波动率，PtH和PtL分别代表第t日指数的最高价和最低价。
二、研究假设与模型设计
（一）研究假设
2014年1月20日上证指数收盘价为1991.25点，在短短283个交易日内上证指数收盘价上涨到5166.35，之后又迅速跌落至2927.29，期间振幅达96.12%，市场行情处于极度不稳定状态，在此期间券商根据市场行情的变化相应的调整了保证金率。尤其是在2015年4月至6月市场持续行情上涨阶段，监管部门要求券商调高两融交易的保证金率，降低市场杠杆水平，此时研究的16家券商中，12家调高了保证金率，上证指数开始下跌；股市下跌的同时，又有4家券商对保证金率进行下调，试图通过提高杠杆水平阻止股指下跌。
另外，券商调整保证金率与市场波动性在时间节点上也相匹配，市场波动性发生变化时，券商也根据监管部门的要求，通过调整保证金率控制市场杠杆水平去平抑市场的波动。而作为我国保证金政策实施的监管部门，证券交易所也首次调高了融资保证金比率，对市场的融资杠杆率进一步控制。在融资保证金比率被调整为100%之后的阶段，市场整体的波动性无论从幅度还是频率上来看都有所降低，保证金率调高后，减缓市场波动的政策效应也体现出来。基于以上经验分析本文提出了以下假设：
假设1：融资融券保证金率的变化能够影响股票市场波动率；
假设2：监管部门调高保证金率能够对减缓市场波动起到良好的政策效果。
（二）回归模型的设定
对监管部门调高保证金率产生的政策效果进行实证探究，回归模型选取动荡市场行情阶段（2014年9月22日至2016年4月30日）。指标的选取上，在波动性指标vol基础上考虑融资融券交易对个股的影响，加入了解释变量融资余额占流通市值比（MPC）、融券余额占流通市值比（SSC）；引入虚拟变量Event，即在监管部门上调保证金比率之后Event取1，在此之前为0。建立模型如下：
Volit=α0+β×MPCit+ γ×SSCit+δ×Eventit+θ×Controlsit+εit
控制变量包括市场收益率（Market），个股市盈率（PE），个股换手率（TOR），其中市场收益率用上证综指的日涨跌幅表示。为了衡量存在的行情差异选取虚拟变量Return，股票收益率为正时取1，收益率为负时取0。
三、结论与政策建议
（一）研究结论
本文主要得出了主要结论有以下几点：第一，融资保证金比率的调高能够有效地降低股票的波动性；第二，融资交易加剧了股票的波动性且在上涨行情中更加的显著；第三，融券交易能够减缓股票的波动性。
（二）相关政策建议
融资融券交易机制的引入，实际上是为了提高我国股票市场的定价效率以及减缓市场的波动，而在本轮动荡市中，监管层首次采用融资融券保证金比率政策平抑市场波动，也达到了良好的政策效果。通过对监管部门首次利用此项政策工具的效应分析，本文提出以下几点建议：
1.严格管控市场配资业务，增加政策调控的有效性。
2.加强逆周期性的政策调控，防范系统性风险。
3.推动二级市场政策参与性，完善调控体系。
4.增加融券交易的比重，完善卖空机制。
（作者单位：湘潭大学）
