政府补助会抑制还是促进企业“脱实向虚”
田祥宇 刘峥旭 杜洋洋 赵利民
【摘 要】 以沪深A股2013—2018年制造业上市公司为样本，实证检验了政府补助与企业金融化的关系。研究发现：（1）政府补助与企业金融化为抑制关系，随着政府补助金额的增大，企业金融化程度降低，抑制企业“脱实向虚”。（2）将政府补助目的分为鼓励性补助、政策性补助以及捐赠性补助，分别论述对企业金融化的作用机理。（3）进一步研究发现，市场化程度高地区的企业获得政府补助后对企业金融化抑制关系显著;相较于国有企业，非国有企业的政府补助对企业金融化抑制作用显著;与收益相关的政府补助抑制作用更加显著。研究丰富了企业金融化的相关理论，拓宽了政府补助的经济后果，深入发掘了政府补助与企业金融化的内在联系，从政府的角度为抑制制造业企业“脱实向虚”提供了一定的经验证据。
【关键词】 政府补助; 金融化; 市场化程度; 产权性质
【中图分类号】 F812.45;F275;F832.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）23-0073-07
一、引言
随着我国经济形势的不断变革，实体经济和金融发展也相应地增长与改变。实体经济是经济发展的基础，金融发展扮演了经济发展的催化剂[ 1 ]，两者在经济发展中发挥协同作用，相辅相成，各司其责。制造业是实体经济的重要基础，对中国实体经济发展起到关键作用。一方面，我国制造业的发展质量和效益落后于全球制造业强国，难以在国际竞争中占据有利地位。有数据显示，2018年我国制造业劳动生产率为27 382.27美元/人，但美国、日本、德国、韩国的数据分别是我国的5.85倍、3.62倍、3.39倍和3.71倍①，在此背景下，需要以推动制造业高质量发展为目标而转型升级。转型升级关键在于企业创新，但企业创新具有高成本性和产出不确定性，没有充足的资金是企业转型升级的瓶颈。金融投资作为一种投资渠道，投入资金门槛要求低、回报率高，导致企业将资金配置于金融领域，从而削弱发展实体经济的动力。另一方面，受到成本增加、产能过剩等因素的影响，制造业企业实体经济投资回报减少，出于资本逐利性，制造业企业把资本投入金融、房地产等高收益的虚拟经济中博弈，追求高利润高回报，偏离企业的主营业务，出现了企业空心化的现象，这种行为被称为实体企业金融化[ 2 ]，即经济“脱实向虚”。“脱实向虚”会对经济造成不良后果，表现为实体经济萎缩，虚拟经济过度膨胀，经济体制不健康发展。
市场经济条件下，政府在市场上扮演着引导者的角色，通过补助、税收、收入分配等手段宏观调控经济资源，起到了合理分配市场资源的作用。对于制造业企业，政府补助是重要的融资渠道，近年来我国受政府补助的企业占比呈上升趋势，补助金额也逐渐增大，对于企业来说是一笔可观的收入。有数据显示，2013年后每年约有九成上市公司获得政府补助，2018年上半年制造业上市公司获得政府补助金额合计388.46亿元②。高额的政府补助资金会影响企业决策，改变公司资本结构;企业用于投资的资金增大，会影响企业金融化程度。党的十九大报告中提出了“深化金融体制改革、增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”的总体要求，同时提出健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险底线，强调了金融发展需要回归本源，服务于实体经济的定位。实业是我国发展的根本动力，但目前制造业企业发生偏离其主营业务的金融化行为加大了资产泡沫，增大了企业的财务风险。“脱实向虚”不利于实体经济的成长，也背离了金融服务与实体经济的本质。在此背景下，本文以政府补助为切入点，探讨政府补助与企业金融化之间的关系。
与已有文献相比，本文贡献可能有：第一，政府补助具有很强的中国特色，但国内有关政府补助对企业经济后果影响的研究大多为对企业创新、企業绩效的影响，鲜有政府补助与企业金融化关系的研究，本文从实证和理论层面发现了政府补助与企业金融化的关系以及影响路径，丰富了政府补助的经济后果以及影响企业金融化因素的研究。第二，根据政府补助不同的目的，划分政府补助的类型，从政府补助本身的特点以及各类型的政府补助角度出发，阐述政府补助对企业“脱实向虚”的作用机理。第三，进一步研究了不同市场化程度地区、不同产权性质下的企业政府补助对其金融化的影响以及企业中不同会计分类下的政府补助对金融化的影响，丰富了有关市场化程度和产权性质的研究文献，开拓了与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助的研究领域。本文为政府提供政府补助给予一定政策建议，并为金融体制改革提供一定的理论依据。
本文后续部分安排如下：第二部分为文献回顾与研究假设，第三部分为研究设计与样本选取，第四部分为实证检验与分析，第五部分为结论与政策建议。
二、文献回顾与研究假设
政府补助可能会抑制企业金融化。政府补助形式表现为无偿为企业提供货币性资产或者非货币性资产，政府补助意味着企业以较低的成本获得较多的营运资金，从而缓解企业投资不足的现象[ 3 ]。从经济角度解释认为，政府补助具有优化市场资源配置、解决市场失衡的作用，所以政府补助通常附有一定的条件，对企业使用政府补助的时间、使用范围和方向进行了限制[ 4 ]。目前我国政府补助大致可分为鼓励性补助、政策性补助和捐赠性补助三类。鼓励性补助初衷在于支持企业科研、创新技术、鼓励行业或者地区发展，提高企业发展质量;政策性补助多与企业社会效益相关，例如提高就业率、保护环境、提高社会福利等;捐赠性政府补助主要目的在于帮助企业改善业绩，使亏损企业扭亏为盈或者保住头牌企业的一席之地。
第一，金融资产具有“蓄水池”效应。“蓄水池”指金融资产是流动性贮藏工具，可用于预防性储蓄动机。金融资产的高流动性可以缓解资金压力，企业可以通过短时间内出售金融资产获得现金流，与固定资产相比，金融资产具有较高的流动性，可以缓解未来不确定性带来的资金链断裂风险[ 5 ]。而政府补助的流入会直接增加企业现金流，掩盖金融资产流动性强的优点，企业持有金融资产意愿随之降低，企业金融化程度下降。第二，大部分研究证明了鼓励性政府补助发挥激励效应促进企业研发投入。解维敏等[ 6 ]认为R&D政府补助可以降低企业研发成本，从而刺激企业研发投入;李汇东等[ 7 ]和梁彤缨等[ 8 ]验证了政府补助与研发投入之间存在显著的正相关关系。同时，政府补助具有信号传递的作用，在一定程度上代表了企业声誉，增强了企业信息，向市场释放积极信号，吸引外部投资者对企业投资，增加公司外源融资，推动企业研发投入[ 9 ]，在创新驱动的作用下，可促使企业扎根于实体经济发展。由于企业资金的有限性，实体经济投资与金融投资互为替代关系[ 10 ]，企业实体经济投资的增加会导致企业金融化程度降低，所以政府补助的流入会促进制造业企业实体经济投资，降低企业金融化程度。第三，对于政策性补助，由于政府补助的条件限制更加明确，企业无法将政府补助配置于金融资产，但政府补助的流入增加了企业的总体价值，这在一定程度上降低了企业金融化。企业收到政策性补助时，会更多地履行社会层面的活动，避免增加不必要的政治成本，对提高企业社会责任产生积极作用，企业社会责任的履行会抑制企业金融化程度[ 11 ]。第四，对于捐赠性政府补助，目前我国政府官员主要考核标准为经济绩效，地方官员以及企业高管也会围绕地区经济增长展开“晋升锦标赛”[ 12 ]，政府官员因此有可能会将经济发展的任务转嫁给企业，予以财政补贴或者税收优惠等捐赠性资金补助于企业中刺激企业短期内提升经济效益，提升企业生产经营效率，带动当地经济发展，抑制企业“脱实向虚”。基于以上分析，提出假设：
假设H1：政府补助与企业金融化呈负相关关系，政府补助的增加会抑制企业金融化程度。
政府补助可能会促进企业金融化。首先，高额的政府补助对企业“输血”，容易助长企业对政府的依赖性，可能会使企业产生惰性，引发企业在生产经营方面无作为，转而在金融产品中博弈，抑制了企业的发展能力，企业金融化程度加重。其次，对于鼓励性补助与政策性补助，由于缺乏有效的监督机制，而且也存在部分目的不明确的政府补助，即软约束补助，导致公司管理层有很大的空间进行操作[ 13 ]，在高回报率的金融投资诱惑下，软约束政府补助可能被异化用于投资金融资产，提高企业金融化程度。另外，对于捐赠性政府补助，其初衷在于帮助企业改善业绩，但并没有明确具体用途，金融资产具有“投资替代”的特点，“投资替代”理论认为资本追求利润最大化，当金融资产回报率比实体经济回报率高时，企业会以金融资产代替实体经济投资以追求高额利润。投资约束较高的企业，实体经济投资利润率达到饱和，生产效率低下，继续增加实体经济投资可能会导致生产过剩，边际投资收益率降低，基于我国金融业具有超额回报率的特点，在两者的反差下，企业转而愿意将资金配置于回报率更高的虚拟经济中，追求更高收益，同时为企业开拓了投资途径，促使企业“脱实向虚”。综上所述，提出假设：
假设H2：政府补助与企业金融化呈正相关关系，政府补助的增加会提高企业金融化程度。
三、研究设计与样本选取
（一）样本选取
本文选取上交所和深交所A股2013—2018年制造业上市公司作为研究对象，并且对数据做出如下处理：（1）剔除数据缺失的样本;（2）剔除ST、*ST的公司样本;（3）采用证监会2012版行业分类选择制造业企业。经过筛选，最终得到有效观测值6 007个，本文市场化指数根据王小鲁、樊纲的《中国分省份市场化指数报告（2016）》手动整理，财政收入、财政支出数据来自国家统计局统计年鉴，其余财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。为了避免极端值的影响，对所有连续变量进行1%的Winsorize处理，本文数据利用软件Stata14.0进行处理。
（二）变量定义与实证模型构建
1.变量定义
被解释变量企业金融化（Fin）。现有文献关于衡量企业金融化的研究主要有两种。第一种是以财务报表资产科目为基础。Demir[ 14 ]以流动资产（包括现金、银行存款、支票、其他流动资产）与短期投资（包括股票、私营部门债权、政府债券、国库券、回购以及其他短期投资）之和作为企业持有的非货币性金融资产，用其占总资产比重衡量企业金融化。刘珺等结合中国企业财务报表的格式，将交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款五项科目年末数额之和作为非货币性金融资产估算指标，进一步完善了企业金融投资的衡量范围。第二种是以收益来源为基础。此种衡量方法是以金融投资获得的收益与经营收益的比值来衡量企业金融化程度。当投资人为理性投资人，市场价格波动较低时，两种衡量方法相对一致。但投资者往往是非理性人，所以以收益来源度量企业金融化的方法容易受到较大的影响，同时这种方法也会受到宏观经济不确定性、市场价格波动的影响，不能更好地反映企业真实投资意愿[ 15 ]。鉴于此，本文选用第一种研究方法，借鉴彭俞超[ 16 ]的做法，选用资产负债表中的交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、衍生金融资产、长期股权投资和投资性房地产这八项科目期末余额之和作为非货币金融资产，用其与企业总资产的比重来衡量企业金融化程度。
解释变量政府补助（LnSub）。政府补助数据来源于公司年度财务报表利润表附注中营业外收入的政府补助部分，并对其对数处理。
控制变量选取净资产收益率、公司规模、公司财务杠杆、独董比例、企业年龄、股权集中度、董事长与总经理兼任情况、产权性质、市场化程度、年度共10个指标。其中市场化程度根据樊纲市场化指数所有省份数值中位数划分，比中位数低赋值为0，视为市场化程度低的地区，否则为1，视为市场化程度高的地区。2017—2018年我国市场化进程发展较稳定，故2017年和2018年市场化水平采用2016年數据。
变量定义见表1。
2.实证模型构建
为了验证假设，构建检验模型（1）：
四、实证检验与分析
（一）描述性统计
从表2列出的主要变量描述性统计结果中看出，制造业企业金融化水平均值为3%，最小值和最大值分别为0%和26%，说明各个企业之间金融化程度差距较大;政府补助标准差值为812万元（对数为2.01），说明政府补助对不同企业给予补助数量波动较大;政府补助平均值为358万元（对数为15.89），中位数值为949万元（对数为16.07），说明部分企业存在政府补助金额过高的现象，各个企业之间收到的政府补助支持具有较大差异。
（二）回归结果分析
表3中列（1）列示了全样本单变量回归结果。政府补助的系数在1%的水平显著为负，证明政府补助与企业金融化呈抑制关系，随着政府补助的金额增大，企业金融化水平降低。列（2）以及列（3）分别为逐步控制了公司财务特征变量、所有控制变量之后的回归结果。三次回归结果中政府补助系数仍然在1%的水平显著负相关，三次回归结果都控制了年度效应。此检验结果与假设H1相一致，即随着政府补助的金额增加，政府补助对企业金融化的影响表现为抑制作用，抑制了企业“脱实向虚”。
（三）稳健性检验
为了避免内生性问题对结论造成影响，确保研究的可靠性，本文做出如下稳健性检验：
1.企业金融化可能会反向影响政府补助，产生内生性问题，本文采取工具变量法解决内生性问题。工具变量需要满足外生性与相关性，即与政府补助关系密切，同时独立于企业金融化的变量，本文选取地方政府财政收入与财政支出为工具变量进行两阶段最小二乘法估计。具体做法如下：第一，考察工具变量的外生性，即与扰动项无关，由于工具变量个数大于解释变量的个数，故进行过度识别。结果显示在1%的水平接受原假设，即地方财政收入与支出为外生变量，与扰动项无关。第二，考察工具变量与内生变量的相关性。结果显示F统计量超过10，且P值为0.000。以上步骤证明工具变量解决内生问题的合理性。
基于工具变量法的回归结果见表4。第二阶段回归政府补助系数为-0.019，且在10%水平显著，证明政府补助与企业金融化呈负向显著相关，进一步验证了假设H1。
2.将企业金融化数据滞后一期作为被解释变量，检验政府补助与企业金融化的关系，研究结果与假设一致。
3.更换政府补助衡量方式，将政府补助的衡量标准变更为政府补助与资产总额的比值，用此标准化后的政府补助研究与企业金融化的影响，研究结果与上述结果一致。
（四）进一步研究
1.市场化程度的影响
由于地理位置、资源差异以及国家政策的不同，各个地区市场化程度存在不平衡性，其政府行为、资源配置、公司治理方式也表现出较大差异，这将影响到企业资金分配路径，政府补助会对不同市场化水平地区的企业金融化产生不同程度的影响。在市场化程度较高的地区，资本运转速度快、周期短，市场更加活跃，实体经济投资机会多元化存在，完善的法治环境与市场机制可以保证契约有效执行，减少投机行为的发生[ 17 ]，企业收到政府补助时，具有充足的投资机会以备选择。市场化程度高的地区同样有市场竞争力强、产品更新速度快的特点，由于政府干预企业经济活动力度低，市场发挥导向作用，消费者与投资者的偏好影响企业经营决策，这将促使企业不得不从更长远的角度思考企业发展，在决策过程中更容易采取积极长远的战略。在巨大的市场压力下，与利润率较高但对企业长期发展无显著益处的金融投资相比，企业更偏好核心技术的创新升级，高效生产高质量产品，使企业长期立足于市场的投资机会。在企业收到政府补助时，实体经济投资意愿大于金融投资意愿。表5列（1）（2）报告了分市场化程度下的分组检验结果。在市场化程度高的地区，政府补助系数在10%水平显著负相关，而在市场化程度低的地区则無显著相关关系，证明高市场化水平地区制造业企业收到政府补助与企业金融化具有抑制效应，而低市场化水平地区制造业企业收到政府补助对企业金融化程度并无显著影响。
2.产权性质的影响
在我国制度背景下，国有企业会因其先天优势地位更容易获得政府补助，但是国有企业除了需要使企业价值最大化外，还要相应承担更多的企业社会责任，帮助政府维持社会稳定，分担一定政策性负担[ 18 ]，造成国有企业目标多样性，从而分散一部分政府补助资金履行非经济目标，对实体经济投入的资金量也会相对减少。非国有企业没有相应的义务，政府补助对非国有企业转型升级起到了激励作用，有利于企业投资实体经济，降低了企业金融化。表5中列（3）（4）报告了不同产权性质的回归结果，在国有企业中政府补助对企业金融化无显著作用，非国有企业中政府补助系数在5%水平显著负相关，说明在非国有企业中政府补助对企业金融化具有抑制作用。
3.不同类型政府补助对企业金融化的影响
根据《企业会计准则第16号——政府补助》，在企业确认收到政府补助后，将政府补助划分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助两类。与资产相关的政府补助是指企业取得的、用于购建或以其他方式形成长期资产的政府补助，除与资产相关的政府补助即为与收益相关的政府补助。不同政府补助的会计账务处理方式不同，与资产相关的政府补助先确认为递延收益，在相关资产可供使用时按照资产的使用年限分摊计入营业外收入，将补助金额平均到每年分批计入财务报表;当补助确认为与收益相关时，政府补助当年一次性全部计入营业外收入;同时，由于政府补助通常附有一定的条件，不满足相关条件的政府补助会予以退还。与资产相关的政府补助意图较明确，企业是否按照补助条件执行更加容易判断;而与收益相关的政府补助在判定时标准较模糊，多用于补偿企业已发生或者将来发生的相关费用以及损失，企业有更大的空间通过盈余管理满足政府补助附加条件。与收益相关的政府补助也更容易被验收。所以，与资产相关的政府补助有更大的概率不满足补助条件而被退还。另外，与资产相关的政府补助多为扶持性质，与收益相关的政府补助多为补偿性质，在我国目前的市场经济环境下，政府补助通常是与收益相关。以上原因可能会导致与资产相关的政府补助在会计报表中的金额远小于与收益相关的政府补助金额。即使企业按照政府补助的规定增强了实体经济的投入力度，但大部分补助是与收益相关，因此与收益相关的政府补助对企业金融化的抑制作用显著，而与资产相关的政府补助对企业金融化并无显著影响。
五、结论与政策建议
（一）结论
党的十九大提出，“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。在此背景下，促进企业实体经济发展，抑制企业“脱实向虚”，对发展高质量经济有着重要的影响。本文以2013—2018年沪深A股制造业企业上市公司为样本，得到6 007个有效观测值，实证分析政府补助与企业金融化的关系，得到如下结论：第一，政府补助与企业金融化呈抑制关系，原因在于政府补助本身具有缓解企业融资约束的特点。同时，鼓励性政府补助会增强企业研发投入力度，引导企业扎根于实体经济发展;政策性政府补助会提高企业社会责任，降低企业金融化;捐赠性政府补助可能会迫于地方官员晋升压力、带动地方经济发展而加强实体经济投资力度，抑制企业“脱实向虚”。第二，在不同市场化程度地区中，市场化水平高的地区政府补助与企业金融化的抑制关系得到验证，而低市场化水平的地区企业政府补助对企业金融化的影响并无显著差别。第三，在不同产权性质企业中，相较于国有企业，非国有企业政府补助对企业金融化的抑制显著。第四，对于企业中不同类型的政府补助，与收益相关的政府补助对企业金融化的抑制显著，与资产相关的政府补助对企业金融化并无显著影响。
（二）政策建议
基于本文的研究背景和结论，对政府以及制造业企业提出以下建议：
1.政府加大对制造业企业补贴的金额。从控制企业金融化的角度来看，政府应适当提高对企业发放补助金额，引导实体经济与金融经济健康发展。
2.加强完善政府补助的监管机制，提高政府补助的使用效率。一方面，加强对政府补助资金的监管，明确政府补助的具体用途，相关的披露应更加透明;另一方面，引导政府补助合理使用，政府要起到关键的导向性作用，提升企业市场竞争力。
3.企业应具有自我约束力。企业对政府补助资金的使用应具有责任感，按照规定将政府补助资金充分利用，同时合理规划公司资本结构，做到高效率投资，促进企业长远发展，削弱依靠金融市场过度套利的行为意识。
4.推进市场化改革，保证市场化改革地区性均衡发展。加快推进市场化改革，利于提升地区法制环境，形成对企业以及政府的有效监督，保证市场经济体制的健康发展。
5.深化国有企业改革，提升国有企业经营效率。我国国有企业承担了部分非经济目标，履行许多企业社会责任，所以应从宏观的角度考虑，深化国有企业改革，逐渐剥离国有企业政策性负担，保证国有企业生产效率的提高，实现“政企分离”。
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