被动投资理论研究
[摘要]相对于传统形式的主动投资，被动投资属于一类新型的投资方式。其核心的理论基础是复利原理，通过长时期地持有高收益证券能够获得理想可观的投资收益。与此同时，其主要的理论依据包括三个方面：（1）“两类投资者理论”主要论证了主动投资者基本上是无法战胜社会市场，然而被动投资是对社会市场指数进行复制，其社会收益主要包括市场收益，因此是主动投资总体劣于被动投资。（2）资本资产定价模型（CAPM）主要是指在一致性预期目标的理想条件下，风险资产的最优化理想组合主要包括市场组合M，即为指数化。同时指数化能够完全避免非系统性的经济风险，以此作为理论依据，被动投资的经济组合构造模式运用指数化的理论方法。（3）长期投资理论属于被动投资，其期限选择主要提供可行的理论依据。长期性投资方式具有降低经济风险的实际作用，这已经成为美国证券市场领域的经济数据所证实。因此指数基金主张的是“买入并持有”的长期性经济投资对策。
[关键词]被动投资；S&P500指数；CAPM；辩证
[中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1009—0274（2018）01—0086—05
[作者简介]李风清，女，烟台职业学院副教授，经济学硕士，研究方向：应用经济。
“被动投资”就是一种有限地买卖行为的投资策略。被动投资者基于长期收益和有限简便的管理对对象的购买和投资。因此，近年来随市场趋势而动的被动型投资备受青睐。本文对被动投资理论的相关探讨，以期为我国经济新常态下各行各业的发展提供一个参考和方向。被动投资属于投资领域的一个特殊项目，其发展的理论是基于投资理论的，因而下文将从投资理论引出被动投资理论的特殊性，之后分析被动投资的三个理论依据所在，并分析该理论所构建的假定和理论模型的建立。
一、复利原理指数化投资的理论基石
被动投资属于投资领域的重要组成部分，具体而言，主动投资拥有被动投资所没有的特殊意义，即买进并持有，并使投资收益最优化的优势。复利原理即重复累加计算的利息，复利原理是投资与财务管理的基石。复利原理对于被动投资，意义特殊。买进并持有的方法正是被动投资所采用的，使投资收益长期最大化。在被动投资过程中，收益是积少成多和由时间数量和确定的。较多的买进并保留较长的时间下的利益率最大。因而被动投资在时间和复利的作用下，收益率较小的差别最终导致终值出现巨大的差异。由此我们可以得出一个结论，作为投资者应当在其风险承受能力范围内努力去追求最高的收益率。低费率是被动投资优势，罗素·金奈尔作为晨星基金研究的总监研究表明，费率是其未来表现最可靠的预测指标：被动投资的费率越低，长期看战胜同类的概率就越大。
二、被动投资的三个理论根据
（一）“两类投资者理论”——主动投资者整体上无法战胜市场
“两类投资者理论”是在20世纪90年代的初期阶段，由世界著名的诺贝尔经济学奖获得者William在学术领域上提出了一个在经济逻辑上非常简单的专业基础理论，这套理论体系在被动投资模式中作为长期适用的经济科学理论依据。这套理论是要求具有有一定的经济环境、投资规律和交易方式的。
1.理论模型假定。首先一个处于理想模式的社会经济市场；当前社会经济市场主要朝着全球化发展，发达国家和发展中国家在面临经济活动时表现出不同的优势和不足[1]。另外，大环境背景下为国际金融体制正朝着以美元为主的旧制回归，与此同时亚洲金融机制在发展中缺少机制和理论。因而当前的社会市场环境需要得到改善和创新。再看两种类型的经济资本投资者：指数资本投资者的部分占据着社会经济市场的份额，主动资本投资者占据着剩余部分的社会经济市场份额，这两者之间的相互影响作用最终表现为一个具有现代化运营能力的经济体系。指数资本投资者需要更多时间计划投资配额分配、资本流动的经济策略，然而主动资本投资者只能够允许在同种类型的社会经济项目中开展自由经济交易模式，结果将会直接产生获利方和亏损方；这主要是由当前经济市场中投资结构所产生的。再者因为指数资本投资者不能够积极地开展自由经济交易，因此交易费用相对较低，假定指数资本投资者没有产生相应的费用；然而主动资本投资者积极进行开展自由经济交易，因此会产生相应的经济交易费用与社会经济成本。
总之，在经济大背景下，经济增值速度缓慢，经济投资结构呈现格式多样化，是影响被动投资发展的重要举措。与此同时，被动投资所处的理论模型假定，對经济环境、投资者结构提出较大的限定，因而是导致当前被动投资模型得不到迅猛发展的主要原因之一。
2.理论模型分析。因为指数资本投资者不会产生相应的具体成本费用，因此其社会经济收益直接可以认为是指数收益；指数收益成为当前被动投资活动的重要来源之一[2]，使得指数收益成为争议性较大的收益组成部分。马志刚认为，相比其他类型，透明度高是指数化投资操作，分散的投资组合，使非系统性风险大大减少，资产流动性良好，使管理人道德的潜在风险降低，内幕交易被杜绝。
在主动资本投资者不产生资金净流出的情况下，市场将维持窄幅整理的态势，弥补了之前不稳定因素所造成的空白。所以，非被动投资者累积的经济效益肯定会呈现出一种绝对下降的发展趋势。一方面，利用一切可以利用的资源发展经济，但事物是具有动态发展特点的，为了实现经济的持续发展，必须要根据社会现实情况对经济结构作出调整，从而摆脱一种经济结构所带来的经济“增长极限”，因而进行经济结构的调整转变迫在眉睫。另一方面，经济结构的调整主要依靠来自于政府支持的相关经济手段和法律手段。经济手段就是利用发挥市场宏观调控和财政政策的作用，而法律手段即建立健全相关经济法规、合同法规[3]，实现经济结构调整下经济发展的规范性，合理性、科学性。而现如今，经济法适应于传统的经济发展结构，对于正在转型发展的经济结构不具有直接的协作辅导意义。纵观经济发展历程，可以发现经济发展的有效性在法律政策层面上的推动维护。所以，在经济结构调整下，调整经济法的适用性成为当前发展的主要形式。因而对于经济法“双重调整”的相关要点和问题的研究成为当务之急。
3.理论模型总结：被动资本投资相比于主动资本投资具有明显优势。由以上分析可以得出投资领域里一种显而易见的现象：一部分主动资本投资者超额范围的经济效益仅仅是另一部分主动资本投资者发生亏损的小部分，然而因为存在经济税费等各种社会资源的外溢现象，主动资本投资者的亏盈状况相互抵消后[4]，总的来说经济效益与市场效益仍未达到平衡，且出现前者略小的状态。如果不考虑上述的拟定条件，那么指数资本投资者也应承担一定的费用，但是指数资本投资者所获得的不是平均回报，而是比平均值高得多的回报，它的造价费用水平肯定小于主动资本投资者，所以就指数资本投资者来说，其社会经济效益要逊色于指数资本经济效益，然而仍然会高于主动资本投资者。
（二）CAPM经济模型——指数化的理论依据
1964年资本资产定价经济模型的出现直接扩充了早在十年前就已产生的具有现代化经济投资理论的综合模型，同时还为现如今金融交易市场的投资依据体系奠定重大的经济基础。一方面，现代化经济投资理论的发展能够推动投资结构的优化配置、投资活动的收益效率和投资活动为社会各行业所带来的绝佳的服务体会等方面提高投资活动的利润，从而使投资模型在市场经济发展中占据稳定的地位；另一方面，现代化经济投资发展趋势下[5]，被动投资和主动投资活动的核心竞争力是寻求低风险率、高收益的过程，因而在这一环节中投资活动自然而然地需要向更有优势的方向运作，如当在同一行业中主动投资和被动投资采用相同的资本和时间在经济发展中占据更多的市场份额，被动投资CAPM经济模型就是可以通过发挥投资者的主观能动性，通过一定的理论发展来创造更为稳定和安全的经济行为。
1.经济模型假设是基于投资者的主观能动性来实现的，要求在被动投资过程中充分考虑投资者的经济行为惯性和能力，以及投资者对经济风险的考虑。要求从时间、风险大小、收益率大小、金融市场发展的真实情况等多个方面来充分考虑。其具体的假设如下：一是资本投资者根据预期的经济收益率与统计方差来设置具体的投资策略。这主要是基于投资收益的计算方式，一般情况下，资本投资者能够充分掌握经济趋势，并且对比出不同的物品、不同的投资方向的最优化效益。被动投资的经济模型主要是基于数量模型的。二是投资者是理性的与风险规避型的。在投资活动中，最终目的在于运用最小的损失获取最优化的收益，并且能够最大化的降低风险。对于被动投资活动同样如此，被動投资者是要求取得低风险高收益才会参与到经济活动中的。三是经济投资者都是短线的具有独自创造超额收益能力的资本投资。众所周知，只有拥有一定资金成本之后才能实现投资收益。对于被动投资活动而言，主要是要求能够在不参与到经营活动中而取得效益。四是资本投资者做价值投资，能够反映真实的经济状况，否则将背离实际经济情况。五是体现出一种无风险化经济投资。被动投资活动在假定的原理和理论之下，能够呈现出无风险化的投资趋势。六是资本市场是完全竞争与无冲突的[6]。被动投资活动是发生在较为稳定平和的经济市场中的，一切经济活动都不会遭遇低谷和非法竞争。
2.经济模型的基本内容。马柯威茨提出了著名的均值—方差模型，无风险利率不存在时，马柯威茨组合在期望收益率基础上得以构造，相切与无差异曲线的组合成为最优组合。CAPM社会经济模型是市场经济理论这个标准和旗帜的参照系，能够直观的反映出经济发展阶段的各种矛盾，因此矛盾论是核心着眼点，这也是分析经济问题的基本思路[7]。从纵轴上的无风险利率点作切线于马柯威茨边界，相交的部分通常使用字母M表示。投资者以不一样的偏好风险，用不同比例的无风险资产与马柯威茨有效组合M构造最优组合，这条切线则称为资本市场线。因为投资组合M由所有资产构成，因此称为市场组合。
对于投资者应如何构造投资组合Fama证明了M必须包括投资者可投资的全部资产，并且每一资产的持有比例必须是其市场价值占全部资产的总市场价值的比例。
经济学家拿钱在市场上实战会比高校做研究的更明白市场是怎么回事，也明白市场的局限性。如今的投资拉动经济的模式属于固定资产投资模式，比之前要更扭曲，至于未来能否有所改观，还有待政策导向的变动。
在马柯威茨的投资组合理论中，方差是作为风险的量度。Sharpe教授在资本资产定价模型中则把这种风险分为两种一般类型的风险：系统风险和非系统风险。
系统性风险不是指孤立单一爆发风险[8]，而是指同一时间内各个部门之间相继爆发的风险，这些风险汇总起来可能影响经济体的中长期增长潜力。一般表现为大起大落，指数不可控，市场处于反复震荡时期，没有大的系统性机会，可以积极寻找价值，而价值往往存在于有变化的地方。
非系统风险主要是指通过分散化处理能够减少或者削弱的那部分经济风险。同时又称为可分散风险、特有风险或者残余风险。一系列实证研究结果分析表明，伴随着企业利润的下滑，投资者对经济的信任度也会降低，从风险分析的角度来看，经济政策不确定性是其很大原因，所以仅存下来的只有系统风险。
3.启示。CAPM经济模型主要描述资本资产的定价，取决于它同整体市场的联动性，风险大小，行业里叫beta。根据CAPM，投资人回报包含两部分：承担市场风险的补偿和承担个体风险的补偿。金融学里的一个基本理念就是，所有资产定价都无法绕开风险这一核心要素，或者说资本资产的定价就是对风险的定价。而被动投资则能够更好的规避风险，提高投资活动的安全性和收益性。
（三）长期投资理论及实证分析——被动投资选择“买进并持有”的长期投资对策的理论依据
1.长期投资模式的社会经济原理。社会经济市场在短暂期间内是缺乏客观性的考虑[9]，比较容易产生较大规模的波动现象，人类大脑的主观思维与设想目标在短暂期间内会直接导致社会经济市场发生波动状况，市场的长期收益是由上市公司即市场主体的内在价值和市场对其内在价值的评估决定的。但是市场经济具有能动调节的作用，能够在一定的时间段内实现经济发展的稳定。因每年上市公司均有收益产生，则总体市场价格向上倾斜。在学术上，收益的易变性，即波动性，或不确定性，是金融资产风险的衡量尺度。市场短期内，波动幅度大，收益不确定性很大，而波动对于长期市场会渐渐变小，而二者平均收益事实上十分接近。短期投资同时交易费用更大，因此短期投资的收益总体上小于长期投资。所以，从长期看市场收益的确定性比短期投资大。因而被动投资活动是基于较长的时间段内而产生的。然而在长期阶段而言这属于理性化的客观选择。
2.社会经济案例实证分析。在美国金融社会的证券交易市场中经济数据信息体现出社会投资期限愈长则经济风险愈小的发展趋势。下面是在1926—1992年期间美国证券交易市场的金融数据进行论证：
如图3、4所示，伴随着经济发展期限的有效延长，社会经济效益的波动变化幅度有所降低。持有期限在一年内的普通股票，其波动幅度变化状况是比较大的[10]。在过去的67年期间，普通股票在整体规模上的社会年度经济效益波动幅度从1931年的-43%提升到1933年的+54%，达到97%的水平，平均值处于+10.3%的范围。如果延长股票的持有期限时，则幅度波动会呈现降低的发展趋势。持有期限是10年时，平均年度经济总收益的变化幅度减少到21%。社会平均经济收益大概处于10.5%的波动幅度。从而可以看出，经济收益的平均水平并不会随着期限的改变产生较大的区别，然而社会经济效益的波动变化会伴随着经济发展期限的顺延而有所削弱。这充分体现出普通股票的社会经济效益存在的不确定性与持有期限之间成反比例关系。从持股经济期限的表象来看，长期性的经济投资是最理想的。
3.结论。对于长期性质的投资者来说，其经济市场的主导行为主要是对社会实体化经济模型的主体信心。在这种限制性情况下，采用“买进同时持有”的长期性经济投资对策是相对理性的选择。与此同时在经济全球化的发展为社会带来机遇的同时也增加了各个行业之间的竞争，如何在风云巨变的市场环境中占据重要地位成为各个行业各个企业发展的重点。因而展开金融手段的经济行为至关重要，另外，经济理论也在不断的实践经验中得出新的理论思想。在此环境背景下，被动投资方式是基于全球资源的优化配置，主要是立足于科学发展观，以人为本，从全球经济发展的根本目的出发，实现资本积累的人性化、柔性化。
三、被动投资理论在我国经济市场的演化和创新分析
在上一个金融危机中，亚洲市场化险为夷，同时在危机中学会未雨绸缪，成为全球经济发展中较为稳定的地区。而上文所提到的被动投资理论是基于欧美资本主义市场下的投资者心态和投资规律所展开的。而对于发展中国家，如我国被动投资者的行为和心态、环境背景和投资规律等都有较大的差异。因而被动投资的三大理论“两类投资者理论”、资本资产定价模型和长期投资理论都将会产生不同程度上的改变。
首先，两类投资者理论为被动投资者的存在提供了依据，但是在我国经济发展趋势下，被动投资者仅仅占据市场的小部分，而主动投资者占据的是较大块的市场份额，主要是由于我国经济发展受到大环境背景的影响较大。如在股票市场中，出于政策支持、道德伦理支持等，我国股市出现救市的现象，即在我国两类投资者理论虽说支持被动投资者成为同类交易活动中交易费用较少、收益较大的那一方。但我国的被动投资理论还需要基于人文精神理论。
其次，是资本资产定价模型。该模型主要是奠定金融投资的基础，即随着时间的变化贴现率和投资金额主要呈现出上涨的趋势。同时该理论还基于对资本市场的预期，而所预期的资本市场的无竞争无摩擦存在的。而事实上，被动投资活动在我国的发展中受到了较大的动荡和其他外界因素的影响。该理论需要得到一定的更改。即在低风险投资时，被动投资者需要应对较高的风险。
最后，是长期投资理论在我国的演变。市场具有短期波动性[11]，即在短期时间内具有很大的波动。我国的经济投资活动中，更多的被动投资者选择的投资时间为短期投资为主。即被动投资者未能忍受长期投资活动带来的不稳定情况。我国的被动投资者主要是以零散户为主，这类人群在展开投资活动时，更多选择短期的投资活动。
在市场经济体制下，一方面，要充分发挥市场的价值规律，把握投资者的投资心理，站在市场流行的前沿，开展投资结构的创新活动；另一方面，當前市场发展的趋势是实现节能减排、可持续发展。因此，经济新常态下，投资结构也可以通过最新的计算方式，选择能源消耗较小的项目，推动市场经济的绿色生态发展，由此营造绿色的、生态的投融资环境。
同样的，资金是被动投资活动的瓶颈问题[12]，当前，可以通过寻求多种结构形式的被动投资，如由多个人组成的被动投资，对不同行业的被动投资活动[13]。因而，增加被动投资活动的广泛性可以加强对外开放程度，丰富投融资机构的数量。
被动投资发展还需要建立在一定的基础设施和服务业配套上。当前各种类型的经济活动都需要依托于人才和一定的基础设施。因此，要求从现代信息技术、管理理论、经济理论等多种理论中实现被动投资理论的丰富和多方面发展[15]。
总而言之，市场永远都是在发展，而我国的证券市场也不断走向成熟化、国际化。当前国际化的被动投资理论也终将适用于我国的经济形势。我国也将会不断推出适合我国发展的被动投资理财产品。我国也可以从规范市场环境、建设相应的孵化设备等多种渠道来实现被动投资理论的实际化发展。另外本文对于被动投资理论的相关研究仍不全面[16]，未来还可以将现代信息技术、数学模型理论等纳入到被动投资活动中，利用更为实在的数据来阐述被动投资的重要性。
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责任编辑：彭银春
