| 标题 | 货币政策、内部资本市场与R&D融资约束 |
| 范文 | 刘胜强 周肖 刘三昌 摘 要 以2008～2015年已披露R&D支出的A股上市公司为样本，实证检验货币政策、内部资本市场与R&D融资约束之间的关系。结果发现，我国企业R&D投资存在较强的融资约束，内部资本市场能在一定程度上缓解R&D融资约束压力。货币政策趋紧时，内部资本市场对R&D融资约束的缓解作用更加明显。 关键词 货币政策；内部资本市场；R&D融资约束 [中图分类号]F822.0 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2017）08-0085-06 一、引 言 随着经济全球化和市场竞争的日趋激烈，研究与开发活动（Research and Development，简称：R&D）已成为一个企业和国家的战略性决策行为。R&D是企业拥有核心技术和产品升级的根本途径，也是国家提升自身创新能力和科技竞争力的重要保障。当前，我国正处在经济新常态下的“经济需转型、产业待升级”关键时期，要抑制经济下行压力，实现经济增长方式从要素驱动型向创新驱动型转变，就必须加大企业R&D投资。然而，受限于外部资本市场不完美、信息不对称及其引发的外部融资约束和代理问题，以及R&D投资具有投资金额大、周期长、变现速度慢等特点，企业R&D投资所需的资金更多来源于企业内部自由现金流而不是外部融资，即R&D投资面临着较大的融资约束压力。在外部资本市场不发达、内部制度安排不完美的情况下，内部资本市场作为企业克服信息不对称和代理问题而形成的一种组织创新，理论上讲，其存在及其有效性可以在一定程度上缓解企业R&D投资所面临的融资约束压力。 货币政策是宏观经济调控的重要手段之一。大量的研究表明，货币政策不仅影响一个国家的宏观经济走向，也影响着微观企业行为。货币政策可以通过调节货币发行量来调整企业融资的利率水平和企业可抵押资产的资产定价，进而改变企业所面临的外部金融环境，并通过货币的传导机制影响内部资本市场与R&D融资约束的关系，然而目前国内对这一问题的研究还十分鲜见。本文拟以2008～2015年已披露R&D支出的沪深A股上市公司为基础，基于层次分析的思想，实证检验货币政策、内部资本市场与R&D融资约束三者之间的关系，期望能够为研究宏观货币政策对微观企业行为的影响提供一些经验证据。 二、理论分析与研究假设 1.內部资本市场与企业R&D融资约束 Modigliani和Miller（1958）指出，当资本市场完美并且有效时，公司投资活动就会与融资活动没有关系。但完美的资本市场在现实生活中很难找到，资本市场不完美的直接后果就是信息不对称，进而导致内外部融资成本不一致，其最终结果就是企业将面临严重的融资约束。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）最早采用投资现金流敏感系数对这一问题进行系统研究，从而开启了融资约束研究的先河。受限于外部资本市场不完美、信息不对称以及由此引发的外部融资约束和代理问题，同时由于R&D投资具有投资金额大、周期长、变现速度慢等特点，企业R&D投资所需的资金更多来源于企业内部自由现金流而不是外部融资。即R&D投资面临着较大的融资约束压力。在外部资本市场不发达、内部制度安排不完美的情况下，内部资本市场作为企业克服信息不对称和代理问题而形成的一种组织创新，理论上讲，其存在及其有效性可以在一定程度上缓解企业R&D投资所面临的融资约束压力。 内部资本市场是经济学家Wiliamosn于1975年基于美国企业多元化经营浪潮提出来的。Wiliamosn指出，内部资本市场既在信息传递上有较大的优势，可有效减少信息搜寻成本，降低信息不对称，还可以缓解企业所面临的资金压力，起到“蓄水池”的作用，降低外部融资成本。辛清泉等（2007）认为内部资本市场主要包括两个维度：①内部资本市场结构。内部资本市场的首要作用体现在对投机机会的把握和风险识别上，与独立企业相比，集团企业内部成员间享有更为充分的信息优势，能够更好更快的分辨企业内部投资机会，有效的避免外部融资的信息搜寻成本和风险溢价成本。企业集团内部各主体之间可以通过“互保”特性将资本配置到净现金流为正的项目上，缓解企业面临的融资约束压力，有利于企业扩大R&D投资。②内部资本市场活跃程度。刘星等（2013）认为内部资本市场的另一重要作用体现在内部资源整合和风险应对上，它可将同一集团下几个子公司不完全相关的现金流进行整合，并通过协同效应和互补效应增强集团总体的营运资金能力和借债能力，缓解单个子公司所面临的外部融资约束。Ahn等（2006）指出集团内部资本市场的运作不仅可以起到对银行信贷的替代作用，还可以提升集团整体的筹资能力。 尽管我国政府在解决企业融资方面做出了卓有成效的努力，但民营企业融资难问题仍没有得到根本性改变并普遍存在。刘胜强、常武斌（2016）研究发现，与国有上市公司相比，民营上市公司，尤其是民营集团上市公司能更好的利用内部资本市场降低R&D投资—现金流敏感性。万良勇（2010）指出，相较于国有企业，民营企业有更强的动机和理由通过构建内部资本市场来缓解企业外部融资压力。此外，民营企业并不像国有企业那样，在保持盈利和国有资产保值增值的同时，还需承担社会稳定和支持就业等政治任务，民营企业具有包袱轻、机制灵活等特点，这也将使其缓解企业所面临的R&D融资约束压力更为有效。 因此，本文提出如下假设。 假设1：我国企业R&D投资面临着较大的融资约束压力，内部资本市场可以在一定程度上缓解这种压力。与国有企业相比，民营企业内部资本市场缓解R&D融资约束压力的效果明显更好。 2.货币政策、内部资本市场与企业R&D融资约束 货币政策是国家进行宏观经济调控的重要手段之一。货币政策主要通过信贷渠道和利率渠道对社会资源进行重新配置，影响企业内部资本市场建设，进而影响企业主体的经济行为及R&D投资决策。紧缩性货币政策时期，企业所面临的外部环境不确定性将不断增加，经营风险也增大，银行为了控制风险、保证贷款安全，通常会将内部资本市场作为信贷投放政策选择的重要参考指标，内部资本市场建设越完美，就越容易从银行等金融机构获得较低利息的贷款。与此同时，紧缩性货币政策时期，企业更有动机和意愿通过组建企业集团（通过完善内部资本市场结构）和关联方内部资金往来（通过提高内部资本市场活跃程度）来缓解R&D融资约束。马永强、陈欢（2013）研究发现在经济稳定运行状态下，企业集团内部活跃的内部资本市场可以有效的缓解融资约束；在制度缺失和经济不景气时，内部资本市场的有效性会显得更加充分。 因此，本文提出如下假设。 假设2：与宽松的货币政策相比，紧缩货币政策下，企业内部资本市场对R&D融资约束的缓解作用更加明显。 三、模型构建与变量选择 本文参照刘星等（2013）的做法，基于层次分析的思想，首先构建模型（1），然后将ICM与Cfo两个变量的交乘项作为调节变量加入到模型（1）中，形成模型（2）。考虑到如果继续加入三个变量的交乘项，则可能会出现因过度交乘而导致经济意义扭曲的现象，我们没有继续加入三个变量的交乘项，而是采用对货币政策进行分组的方法，检验货币政策、内部资本市场与企业R&D投资三者之间的关系。模型（1）和（2）具体如下： RDit+1=β0+β1Cfoit+β1Controlit+μi+εi，t（1） RDit+1=β0+β1Cfoit+β2ICMit+β3ICMit*Cfoit+ β4Controlit+μi+εi，t（2） 模型中，被解释变量RD，参照刘胜强等（2015）的做法，采用企业R&D支出与平均总资产之比进行度量，之所以没有采用企业R&D支出与销售收入之比，主要是因为近年来企业收入波动较大，可能会对研究结果有所影响。 解释变量内部资本市场ICM参照辛清泉等（2007）的做法选择内部资本市场结构（ICM1）和内部资本市场活跃程度（ICM2）进行度量。解释变量货币政策MP参照刘星等（2013）的做法，采用广义货币供给量M2的增长率进行度量。被解释变量、解释变量及控制变量Control的具体含义及说明见表1。 四、样本选择与描述性统计 1.样本选择 考虑到我国2007年开始实施的新的企业会计准则中关于企业投资及无形资产的账务处理有较大变化，我们选择2007～2015年的非金融类上市公司作为样本窗口。由于2007年较少企业按照《企业会计准则2006》进行账务处理和信息披露，同时为避免研究中可能存在的内生性问题，需要将解释变量滞后一期。因此，本文最终选择2008～2015年披露了R&D支出，并且公司存续期不少于一年的A股上市公司为样本。样本选择具体遵循原则是：①剔除金融类及特别处理ST类公司；②剔除上市不足两年的公司；③剔除研究中关键变量缺失的公司。最后共得到6 644个样本。样本分布见表2。此外，为了避免离群值对实证结果的影响，我们做了如下处理：①将大于1的资产负债率（Lev）和股利支付率（Div）用0.99替代；②将营业收入增长率（Growth）的下限控制为-1；③对其他部分数据采取1%和99%的winsor处理。 2.描述性统计 表3是不同内部资本市场下主要变量的描述性统计结果。从表3可以观测到，我国企业R&D投资总体来说还是偏低的。国有企业组与民营企业组之间存在显著差异，这与现有的研究基本一致。表3还可以看出，集团企业R&D投资比独立企业要低，其原因可能是本文所用的是R&D支出与平均总资产的相对数，R&D投资存在规模效应递减作用。集团企业组的内部资本市场活跃程度（ICM2）远高于独立企业组，可见我国上市公司内部资本运作活跃度相对比较高。集團企业组的经营活动现金净流量（Cfo）远高于独立企业组，说明内部资本市场可以有效缓解R&D融资约束。 表4是不同货币政策下主要变量的描述性统计结果。从表4可以看出，不同货币政策下的企业RD投资、经营活动现金净流量Cfo以及内部资本市场活跃程度ICM存下显著的差异，并且这种现象在集团企业组和独立企业组间同样存在。可见，货币政策对内部资本市场与R&D融资约束的关系有一定的调节作用。 五、实证结果分析 表5是内部资本市场与企业R&D投资的实证回归结果，从表5可以看出，Cfo的系数估计值都显著为正，可见R&D投资与自由现金流正相关，然而Lev系数估计值都显著为负，可见我国企业R&D投资面临着较大的融资约束压力。进一步分析中，民营组的Cfo的系数估计值显著大于国有组，可见民营企业面临的R&D融资约束压力显著大于国有企业。交乘项ICM*Cfo的系数估计值总体上与Cfo的系数估计值符号相反，说明内部资本市场在一定程度上可以缓解企业所面临的R&D融资约束压力，并且这种缓解作用在民营企业中更加明显，国有企业内部资本市场的作用可能因国有企业向银行等金融机构借款比较容易而表现不明显。因此，假设1得到了较好的验证。此外，ICM的系数估计值都为负，这与现有固定资产投资模型中的结论有一定的差异，其原因可能与R&D投资存在投资周期长、变现慢、风险高等特点有关。内部资本市场越完善，企业R&D投资越稳健。 为了进一步分析货币政策、内部资本市场与企业R&D投资三者之间的关系，我们根据货币政策（MP）的中位数对样本进行分组，MP大于中位数的称为货币政策宽松组，否则称为货币政策紧缩组。由表6可知，无论是内部资本市场结构组，还是内部资本市场活跃程度组，货币政策紧缩组的Cfo系数总是大于货币政策宽松组，说明货币政策紧缩阶段企业R&D投资面临的融资约束压力更大。货币政策紧缩组和宽松组的交乘项ICM*Cfo的系数均与Cfo的系数符号相反，说明假设1存在较强的稳健性。同时，紧缩组的交乘项ICM*Cfo的系数通体上显著几乎都大于宽松组，说明与宽松的货币政策相比，紧缩货币政策下，企业内部资本市场对R&D融资约束的缓解作用更加明显，假设2得到了较好的验证。货币政策紧缩必然导致投资机会下降，风险上升，企业R&D投资更加稳健，企业内部资本市场对R&D融资约束的缓解作用更加明显。 为了检验上述实证检验结果是否稳健，本文进行了如下尝试：①改变解释变量的度量方法。具体参照饶品贵、姜国华（2013）的做法，将GDP增长速度以及GDP增速与M2增速之差作为衡量货币政策的替代变量。②改变控制变量的计量。如将第一大股东持股比例调整为前五大股东持股比例等。③改变极端值的处理方法，如将winsor处理直接改为drop处理法，再如将1%和99%进行winsor处理改为5%和95%的winsor处理。上述变化并没有使研究结论发生显著的变化，存在较强的稳健性。 六、研究結论 本文以2008～2015年披露了R&D支出的A股上市公司为样本，实证检验货币政策、内部资本市场与R&D融资约束之间的关系。结果发现：①我国企业R&D投资面临着较大的融资约束压力，与国有企业相比，民营企业所面临的R&D融资约束压力更大。②内部资本市场能够在一定程度上缓解企业所面临的R&D融资约束压力，并且这种缓解作用，民营企业明显比国有企业强。③货币政策能有效调节内部资本市场对R&D融资约束的影响，当外部货币政策趋紧时，内部资本市场对R&D融资约束的缓解作用更加明显。在经济下行压力较大，经济新常态下，我国经济转型、产业升级迫在眉睫之际，本文的研究在丰富、深化R&D投资和企业创新相关研究的同时，还有助于企业管理层从内部资本市场建设的角度，寻求应对外部环境影响企业R&D投资行为的措施。需要指出的是，本文的研究结论是基于已披露R&D支出的上市公司数据为基础，对于未披露R&D支出信息和非上市公司的实用性，还需要进一步检验和论证。 [参考文献] [1] 刘胜强，林志军，孙芳城，陈汉文.融资约束、代理成本对企业R&D投资的影响——基于我国上市公司的经验证据[J].会计研究，2015（11）：62-68，97. 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