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标题 基于股东与利益相关者财务和谐的四象限分析
范文 胡明霞　干胜道

一、引言
财务包括财务活动和财务关系两个基本方面，是生产力和生产关系的辩证统一。财务活动包括筹资、投资、利润分配等，要讲究效率；财务关系是企业与各资本投入方的财务利益、权力和责任等方面的关系，要讲究公平。财务关系公平问题没有解决好，反过来影响财务活动的效率。我国传统财务目标强调利润、股东财富或企业价值最大化，偏向财务活动的效率，并带有浓厚的单边治理色彩。企业所有权与经营权的分离，现代企业有为经营者所控制的趋势，使股东不可能追求利益或价值最大化；加之经营者受到外界和自身约束，也缺乏实现股东或企业价值最大化的激励；并且产权残缺使得企业利益相关者追求自身利益时受到限制，最终不能实现利益最大化。在企业多边治理的情况下，利益最大化（偏向财务活动的效率）既不利于财务理论研究，也不利于以此为目标指导实务。党的十八大报告中强调要提高劳动报酬率在初次分配中的比重，初次分配和再分配要兼顾效率和公平，再分配要更加注重公平，这样更有利于构建社会主义和谐社会，就财务领域而言，应体现财务协调性，积极构建和谐财务关系。本文试图从利益相关者视角分析企业财务关系并采用四象限分析法构建和谐财务关系识别模型，提出一个理论框架，在后续研究中将不断完善。
二、企业利益相关者中不同利益主体之间财务关系分析
利益相关者财务框架下，企业是以专用性资源所有者投资形成的契约集，是各利益主体利益的集合体，因此不可能实现单边利益主体的利益最大化。同时利益相关者利益结构的复杂性及各自利益诉求的差异使得各利益相关者之间必然会出现利益冲突，从而不同利益主体之间必然会出现动态博弈过程，直至利益均衡过程的实现，此时企业才能构成一个稳定的契约集合体，才能实现企业的良性和可持续发展。因此企业利益相关者价值最大化目标应定位在效率基础上，兼顾财务关系的公平，从而实现和谐财务关系。在利益相关者逻辑下，财务主体的利益相关者分为两类，第一类是与企业之间拥有正式的、官方的或契约的关系，包括股东、经营者、债权人、员工、政府、客户或供应商等；第二类是所有其他利益相关者，包括社会公众、环境保护组织、消费者权益保护组织及所在社区等。
（一）内部人与外部人之间
我国上市公司的股权结构较为集中，且公司高层管理者独立于控股股东，此时公司治理的基本问题是控股股东（或大股东）、经理层和小股东三者之间的利益冲突（shleifer & Vishny，1986；Holderness，2003）。这种冲突的表现较为复杂，如控股股东为了自身利益，会克服小股东搭便车行为，监督经理层行为；控股股东与经理层合作侵害小股东利益；经理层与小股东之间既存在利益冲突也会相互合作。加之我国是大陆法系国家对股东的法律保护程度较低，内部人“剥削”或“隧道行为”成本会比较低，此时控制权私有收益比较大，对企业价值的损害较大。此时内部人（经理层或控股股东）可以通过持有较高水平的现金流权、将控制权分散于几个大股东之问，以至于在没有其他股东同意情况下，单一股东不能做出有效的企业决策，并以此来向小股东做出不剥夺的承诺（Bennedsen&Wolfenzon，2000）及采用发行没有投票权的优先股、使用金字塔结构、交叉持股等方式秘密、分散地持股公司股份（LLSV，1999），从而以向小股东做出不剥夺承诺等方式与外部人（小股东）之间建立和谐财务关系。
（二）经理层与股东之间
作为代理问题中直接一方，经理层的行为是公司治理的重点。如果经理层素质高、能力强，为股东创造了更多的价值，但公司激励制度不足，则职业经理人可能跳槽；若激励过度，则职业经理人会通过盈余管理、信息优势等损害股东利益。此时可以通过制定适度有效的薪酬激励制度，使得管理者的目标函数尽可能地与股东目标一致。薪酬制度有效性取决于薪酬能在多大程度上将经营者与股东利益联系起来。西方国家常用经理层相对于公司表现的敏感程度（PPS）作为衡量标准。其中敏感性主要来源薪酬结构中经营者拥有的公司股票和股票期权。同时为了降低股票期权激励中滋生的严重代理问题，公司可以设立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股权激励的实施主体。
（三）股东与债权人之间
公司权益包括所有者和债权人权益，由于所有者财务目标是追求利润最大化，因此进行财务决策时会考虑风险大、收益大的项目，然而由于债权人的财务目标是按期收取利息和到期收取本金，会限制公司投资于风险大的项目，因此与所有者之间常常发生财务冲突。加之《公司法》仅仅对股东参与财务决策作了规定却未将债权人包括在内，且在企业宣布破产时，虽然债权人有优先受偿权，但同时企业也享有豁免权，导致债权人的利益由于保护不足，更容易受到股东侵害。方大特钢（600507），2013年3月对2012年分配，居然高达每10股10元。三季报中，每股净资产才2.11元。在多年不分配之后，怎么一下子拿出许多往年的留存收益来分配？在借款还有30亿的情况下，未分配利润从2012年报的17亿元降为一季报的5亿多，分掉12亿。债权人利益谁保护？股东与债权人之间财务和谐关系如何维护？因此在构建股东与债权人之间和谐财务关系时，要加强债权人利益保护，建立债权人参与下的财务治理模式，共同与相机治理相结合。建立债权人、经营者、股东都平等分享企业财务控制权，最终实现企业财务关系和谐，并有利于财务效率的提高；建立债权与股权控制结合机制，使得债权人能真正参与公司的治理；建立人事合作制度，向借款公司派遣兼职董事享有公司治理权力，实现有效监督经营者，有效防范信息不对称并对我国债权人实行相机治理，对贷款进行事前、事中和事后三个阶段的财务治理。
（四）股东与债务人
债务人是企业资金占用者，表现为企业在产品赊销过程中产生的应收账款及应收票据等。债务人作为企业的外部人不能直接参与公司经营，由于信息不对称存在，代理成本与代理风险同样存在于债务关系中。因此构建和谐债务关系时应制定合理的信用政策，加强对应收账款的内部控制。信用政策是企业为了对应收账款进行规划与控制而确立的基本原则性行为规范，是企业财务政策的重要组成部分。制定信用政策应结合经营状况、产品定价、产品质量及客户信用，制定合理的信用标准、信用条件和收账政策。在制定收账政策时候，要在收账费用和所减少的坏账损失之间作出权衡，既考虑到企业利益又考虑到债务人利益。
（五）不同要素资本所有者之间
随着工业社会逐渐向知识型、和谐型、生态型经济社会发展，人力资本在生产要素中对经济增长的贡献逐渐超过货币资本的贡献（西方国家中有些人力资本对经济增长的贡献率已达到80%左右），同时，社会资本和环境资本对企业经济的健康可持续发展的瓶颈制约效应日益凸显。于是要素资本理论出现，该理论认为财务资本、实物资本、人力资本、知识资本、技术资本、信息资本构成现代知识经济下六大要素资本，后三者为新兴要素资本。新兴要素资本所有者以股权或债权形式将资本投入企业后，各种主体的财务关系将变得非常重要。理论上，所有的要素资本提供者应共享企业的所有权与收益权，因此各要素资本所有者应以契约形式建立稳定财务关系。为了处理好不同要素资本所有者之间财务关系，应合理区分核心资本和非核心资本。在传统产业中，财务资本为核心资本。而在知识经济下，新兴资本中的技术、信息、知识都可能成为核心资本。其中核心资本的所有者应在财务关系中居于主导地位，分享更多企业控制权与收益权，但同时应根据非核心资本比重，兼顾非核心资本所有者的利益。
（六）员工与企业
近年来，由于社会转型和经济改革深化的影响，存在“重视资本和管理而忽视劳动”的问题，而现代企业的权力结构已不局限于传统的产权和经营权的两权结构，而可能是“产权、经营权、劳权的三权结构，劳权是独立于所有权和经营权的另外一种权力”。因此要妥善处理好三权之间关系，公平对待员工财务利益，构建和谐劳资财务关系。构建和谐劳资财务关系时应遵循：国家、集体和员工利益兼顾原则；在企业效益提高同时，员工薪酬应适度增长；建立员工工资与企业经营者工资共同增长的机制，使员工能分享企业发展的成果；实行基本工资、效益工资、艰苦岗位津贴和特别贡献奖相结合的工资制度；员工薪酬与劳动生产率相适应等。美国学者拉克尔采用拉克尔系数（工资应占全部增值额的39.395%）来衡量员工薪酬水平是否合理。如果某个企业的工资高于这一比例，应采取措施提高劳动生产率；若低于这一比例，则应增加工人工资。该系数可以用来分析我国员工薪酬水平是否合理，劳资关系是否和谐，价值创造者和价值分配是否公平。
（七）社会公众、政府、环境与企业
环境资本为企业的“第三种资本”，包括自然环境资本和社会环境资本两个组成部分，企业利益相关者如供应商、客户、债权人、员工、政府、社区等构成企业生存和发展的环境要素提供者，以诸如使企业缴纳税收、履行社会责任等方式获得资本回报。中国证监会2002年发布的《上市公司治理准则》第81条指出：“上市公司应尊重银行及其他债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利。”第86条指出：“上市公司在保持公司持续发展时，应关注社区福利、环境保护、公益事业等问题，重视公司的社会责任”。因此企业应妥善处理好企业与其他利益相关者（包括社会公众、环境保护组织、消费者权益保护组织及所在社区等）之间的财务关系。企业在制定生产经营战略规划时，要把环境保护、节能降耗、生态建设纳入企业战略规划体系；在进行投资计划过程中，高度重视与环境保护相关的资金安排；在资本配置方面，将环境保护、污染治理、节能降耗与生产建设方面的投资项目放在同等重要地位。
三、基于股东与利益相关者财务和谐的四象限分析
对利益相关者财务框架下的企业而言，利益相关者与企业之间利益变化的运行状态之间达到均衡时，股东与利益相关者之间财务关系才能达到和谐。当企业不同利益主体之间财务关系达到和谐时，企业均衡价格形成，各种专用性资源才能成交，企业便能从利益相关者处取得财务资源，并对专用性资源进行运作，此时企业才能获得可持续发展。但若不同利益主体之间财务关系无法达到和谐，则各种专用资源无法成交，企业无法获得可持续发展。
本文将企业专用性资源所有者分为股东（Xi）和利益相关者（XJ）两大类，其中利益相关者由经理层（X1，j）、债权人（X2，j）、顾客（X3，J）、供应商（X4，j）、不同要素资本所有者（X5，j）、员工（X6，j）、社会公众（X7，j）、政府（X8，j）及环境（Xg，j）等构成。本文将企业利益相关者财务关系和谐（Y）界定为股东与利益相关者均能最大化其效用。企业各利益主体之间效用满足度，分别为股东效用满足度u（Xi）和利益相关者的效用满足度u（Xj）。其中股东效用满足度u（Xi）体现为获得较高的投资回报率及持有较高水平的现金流权等，利益相关者的效用满足度U（Xj）体现为经理层的效用满足度U（X1，j），体现为薪酬激励制度能将管理层与企业目标有机结合；债权人的效用满足度U（X2，j）体现为能按期收取利息及到期收回本金等；顾客的效用满足度U（X3，j）体现为能获得产品满意度和优惠价格折扣；供应商的效用满足度U（X4，J）体现为能及时将产品卖出并及时得到货款；不同要素资本所有者的效用满足度U（X5，j）体现为能按照不同要素资本投入比例分享企业的控制权和收益权；员工的效用满足度U（X6，j）体现为建立员工工资与企业经营共同增长机制，员工能分享企业发展成果；社会公众的效用满足度U（X7，j）体现为企业能关注社区福利及公益事业；政府的效用满足度U（X8，j）体现为企业诚信、及时并足额缴纳税款及履行企业社会责任；环境的效用满足度U（X9，j）体现为企业在生产和经营中无环境污染、节约能源并进行生态建设。即Y=MaxF（U（Xi），U（Xj））=MaxF（U（Xi），U（X1，j，X2，j，X3，j，X4，j，X5，j，X6，j，X7，j，X8，j，X9，j……））。接下来采用四象限分析法来简要构建股东与利益相关者财务关系和谐识别模型，该方法又称为矩阵分析法，是将事物（如产品、服务等）的两个重要属性（指标）作为分析的依据，进行分类关联分析，找出解决问题的一种分析方法。本文以股东效用满足度U（Xi）作为横轴，利益相关者的效用满足度U（Xj）为纵轴，组成一个坐标系，在两坐标轴上分别按照某一标准进行刻度划分，构成四象限并分析其在两个属性上的表现。其中企业利益相关者财务关系和谐识别模型见图1。
第1象限：股东效用U（Xi）和利益相关者效用（U（Xj）都高，简称双高象限。因此处于该象限时，企业股东和利益相关者之间效用均较高，两者利益均能兼顾，企业不同利益主体之间财务关系能达到和谐，此时企业能实现良性和可持续性发展。这类企业股东能获得较高的投资回报率及持有较高水平的现金流权等，管理层薪酬激励制度较合理、债权人能按期收取利益及到期收回本金等、顾客能获得较大产品满意度和价格折扣、供应商能及时将产品卖出并及时收到货款、不同要素资本所有者能按照不同要素资本投入比例分享企业的控制权和收益权、员工工资能与企业经营者工资共同增长及员工能分享企业发展成果、企业能关注社区福利和公益事业、企业能诚信、及时并足额缴纳税款、履行企业社会责任，企业在生产和经营中无环境污染、节约能源并进行生态建设。
第2象限：股东效用U（Xi）低，利益相关者效用U（Xj）高，称为低高象限。这类企业利益相关者效用满足度U（Xj）较高，但股东效用满足度U（Xi）较低。因此当处于该象限时，会出现利益相关者侵害股东利益行为，企业作为以股东为主导的契约结合体，必然无法实现专用性资源提供者和企业利益之间的和谐，此时股东和利益相关者之间会产生动态的博弈过程，此时企业也无法实现良性和可持续发展。在该情况下，企业应加强对股东利益的保护，提高股东投资报酬率；完善国有企业治理结构，实现从行政型治理到经济型治理的转型；监管部门应完善资本市场的监控功能，建立资本市场财务监督体系，加强对股东的财务权益保护；国资委应推动加快现代企业制度建设，进一步完善法人治理结构，推进规范的董事会建设，建立健全决策失误责任追究制度；司法部门应提高执法效率、改革股东诉讼程序并引入“集团诉讼”和“辩方举证”机制，提高对股东的法律保护。
第3象限：股东效用U（Xi）低，利益相关者效用U（Xj）低，称为双低象限。这类企业股东效用满足度U（Xi）和利益相关者效用满足度U（Xj）均较低。这类企业股东和利益相关者之间利益均无法得到实现，无法实现股东与利益相关者之间财务关系和谐，专用性资源提供者与企业之间利益均较低，从而会损害企业价值。在该情况下，企业应加强经营和管理，提高股东投资回报率；制定对经理层合理的薪酬激励和监督机制；采用共同与相机治理相结合方式建立债权人参与下的财务治理模式；制定合理的信用政策，加强应收账款的内部控制；建立要素资本所有者按资本投入比例分享企业控制权和收益权模式；建立员工工资与企业经营者工资共同增长的机制，使员工能分享企业发展的成果；积极倡导和推动企业履行社会责任并在企业发展同时加大对环境资源的保护和治理力度。
第4象限：股东效用U（Xi）高，利益相关者效用U（Xj）低，称为高低象限。这类企业股东效用满足度U（Xi）较高，但利益相关者效用满足度U（Xj）较低。因此处于该象限时会出现股东侵害利益相关者利益行为，企业作为专用性资源提供者的契约集，利益相关者与股东之间会产生动态博弈过程，无法实现股东与利益相关者之间财务关系和谐。在该情况下，应加强利益相关者利益保护，让不同利益相关者参与公司治理，并根据其提供专用型资源比例分享企业控制权和收益权；加强经理层期权激励及建立并有效实施职工监事制度；建立债权人列席董事会制度，加强企业信息披露的及时与充分性，加强利益相关者关系管理等。
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更新时间：2025/2/5 22:15:27