| 标题 | 肥水流入外人田? |
| 范文 | 文一墨 5月22日，中国最大的自营式电商企业—京东商城在美国纳斯达克证券交易所挂牌交易，京东本次公开发行共募集17.8亿美元，是至今为止中国企业在美融资规模最大的首次公开募股（IPO）。 而在此前，5月6日，中国另一个电子商务巨头—阿里巴巴提交了赴美首次公开募股申请。阿里巴巴提交的上市招股说明书显示，计划通过IPO融资10亿美元。分析机构给予阿里巴巴总体估值区间在1200～1500亿美元之间。市场预期，按照惯例，预计募资金额在其后将更新，预计募资规模有望达到150亿美元，将是今年以来全球资本市场最大规模的IPO个案。 近年来，世界各大知名证券交易所对中国潜在上市公司趋之若鹜，中国优质上市公司资源不断流失，腾讯、百度、新东方……不禁让人产生“肥水流入外人田”的担忧。为什么那么多的中国企业，放弃了国内资本市场，而纷纷远渡重洋，选择大洋彼岸的美国或者其他境外市场上市呢？ 中国企业境外上市的现状 中国企业赴境外上市大致采取两种方式。一种方式是在中国注册公司，获得相关政府部门批准后，发行H股，也就是境外上市外资股，然后将H股在香港联交所挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证同时在美国的证券交易所上市。这种模式通常称为H股模式。大部分国有控股企业多数采用该方式，比如中国电信、中国人寿、中国工商银行等。另一种方式是中国企业在境外，如开曼群岛、英属维尔京群岛、马绍尔群岛等地，注册设立一个离岸控股公司，由该控股公司收购中国境内运营公司的股权，然后再由控股公司发行股票在香港联交所、纽约证券交易所等证券交易所挂牌上市。这种模式被称为红筹模式，如新浪、搜狐、百度、新东方等企业采用的就是这种方式，国有企业中仅有中国移动、中国联通、中国重汽等少数企业在境外上市采用红筹模式。 中国企业赴境外上市可以分为前后两股热潮，第一次是上世纪90年代开始的国有企业赴境外上市热潮，第二次是从2000年延续至今，以民营中小企业，高科技、互联网等创新型企业为代表的赴境外上市热潮。 据不完全统计，截至2013年底，中国企业（不以注册地为判断标准）在境外上市的数量达到1200余家，其中香港749家，美国205家，新加坡132家，加拿大56家，英国35家，德国法兰克福24家，马来西亚、澳大利亚、日本等国各有数家中国企业上市，甚至在波兰都有一家中国企业在那里上市。 而在国内沪深两市上市的公司总数目前约为2400余家，赴境外上市的公司数量已达境内上市公司数量的一半左右。根据清科研究中心《2013年中国企业上市年度研究报告》的统计数据，仅在2013年，就有66家中国企业在海外市场上市，融资额合计190.31亿美元，平均每家企业融资2.88亿美元。我国已经成为全球资本市场最大的公司输出国。 国有企业赴境外上市的真实动因 国有企业，特别是大型国有企业，本身并不缺乏融资渠道，选择其更加熟悉的国内资本市场明显更加适合。境外证券交易所的合规成本明显高于国内，而且当时境外市场对中国企业的估值普遍比国内低，同时加上海外市场的监管较健全，对投资者的保护比A股全面，投资者对成熟的上市企业普遍有分红的预期，单纯从财务角度，境外上市对于国有企业来说，并不是一个最优选项。 当年，就有不少人持有这样的观点：如果让中国大量的优质公司到海外上市，或让大量的国内优质上市资源流向海外，是不利于国内证券市场发展的；国有企业过多的海外上市以及过分的国际化，影响国家的经济安全和未来发展战略实施；大规模海外上市将带来资产流失，影响本国利益的更好实现。因此，国内政府机构就得采取相应的政策来保护这些上市资源。 那么，是什么原因促使国有企业赴境外上市呢？ 国有企业赴境外上市，是在上世纪末本世纪初国有企业建立现代企业制度改革的大背景之下，实际上是当时中央作出的战略决策。境外资本市场监管较严，对于公司治理有着较高的要求。在上市过程中，需要全面梳理企业各种经营管理制度，建立符合上市要求的公司治理结构，企业被迫按照国际准则行事，各方面都必须要向国际标准靠拢。在上市之后，需要持续披露上市公司信息，这样可以保证公司治理水平能保持并持续提高，并提高国有企业管理的透明度，减少大股东的机会主义。境外上市意味着租用了上市地国家/地区的监管制度，公司内部人主动服从更为严格的法律体系的约束，更好地实现对于外部投资者的保护，提高了该企业的公司治理质量。 从这个角度来看，中央决策层的最主要目的就是，借境外上市的监管方式倒逼国有企业改进公司治理，借机整顿治理混乱、效率低下的国企，以此为契机，实现建立现代企业制度这个比较棘手的国有企业改革任务。因此，当时朱镕基总理以及时任国资委主任李荣融一直强调，大型国有企业赴境外上市是一个长期的国家战略。经济学家吴敬琏在谈到中石油的上市时曾说过，中石油上市不仅是为了筹集资金，更重要的是按照现代企业制度的要求，通过规范的公司改革，建立适应社会化生产和市场要求的、符合国际惯例的、具有强大实力和发展活力的现代石油企业。中石油对其他国有特大型企业的改革将起到很好的示范作用。 中国国有企业选择进入西方发达国家的资本市场，是向投资者表明，愿意遵守成熟市场的公司治理标准，企业的财务报表愿意接受海外的审计和监督，从而使国有企业能够吸引更多投资者，也能取信于供应商、经销商以及其他合作伙伴，增加中国国有企业的声誉和谈判地位，还能增强与国际同业的可比性，有助于企业国际化。在某种意义上，这实质上是中国政府对全球发出的强烈信号—中国愿意遵守国际规则，中国将坚定走改革开放的道路。 民营企业赴境外上市的复杂原因 民营企业，特别是中小企业由于自身特点，在很多方面的困难很难解决，其中融资渠道不畅导致的资金困难最为突出。传统的融资方式无外乎金融机构贷款与证券市场融资，但金融机构与证券市场更青睐大型国有企业。以下，我们以最具代表性的互联网企业为例来分析讨论民营企业赴境外上市的复杂原因。 互联网企业在企业发展初期非常缺资金，而融资相较于其他类型企业更加困难，这有其自身固有的因素。互联网属于虚拟经济范畴，互联网企业的特点之一是“轻资产、重人才”。很明显互联网企业缺乏能够用于抵押的资产，互联网企业作为成长型企业，风险相对比较大，银行等传统金融机构通常在没有足够抵押资产的情况下不愿意借贷给互联网企业。如此，金融机构贷款这条路被堵死了。 沪深A股市场对于上市公司的前提之一就是账面上必须盈利。这对刚开始发展的互联网企业来说是很难的。对于互联网企业来说，如果公司开始盈利，说明企业已经进入成熟期，这时候的融资对互联网企业已经没有多大意义。很多互联网企业在早期扩张阶段都非常烧钱，虽然此时账面上亏损严重，但是企业规模却在迅速扩大，正是企业急需资金的时候，哪里能等到或者撑到盈利的时候呢？互联网企业一方面需要市场输血维持运营及增长，另一方面把抢先上市视为在同质化商业模式的竞争者中脱颖而出的法宝。 境外交易所通常上市门槛较低，美国证监会允许未实现盈利的企业上市。据统计，约2/3美国上市公司年销售额不足5000万美元，约3/4美国上市公司没有盈利。比如，推特（twitter）在2012年净亏损7940万美元，2013年却成功上市。 海外创业板对于中小创新型企业上市条件更加宽松。最具代表性的是美国纳斯达克（NASDAQ）。 纳斯达克上市标准主要有三点： 标准一：（1）股东权益达1500万美元；（2）一个财政年度或者近3年里的两年中拥有100万美元的税前收入；（3）110万的公众持股量；（4）公众持股的价值达800万美元；（5）每股买价至少为5美元；（6）至少有400个持100股以上的股东；（7）3个做市商；（8）须满足公司治理要求。标准二：（1）股东权益达3000万美元；（2）110万股公众持股；（3）公众持股的市场价值达1800万美元；（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的股东；（6）3个做市商；（7）两年的营运历史；（8）须满足公司治理要求。 标准三：（1）市场总值为7500万美元；或者，资产总额达及收益总额分别达7500万美元；（2）110万的公众持股量；（3）公众持股的市场价值至少达到2000万美元；（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的股东；（6）4个做市商；（7）须满足公司治理要求。 此外，还有一个先决条件。经营生化、生技、医药、科技（硬件、软件、半导体、网络及通讯设备）、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满一年以上，且具有高成长性、高发展潜力者。 纳斯达克流行着一句俚语：任何公司都能上市，但时间会证明一切。 再来对比一下国内的创业板上市主要标准：发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元；最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于三千万元。此外，对发行人注册资本、经营业务、持续盈利能力、纳税、股权、治理结构等等都作出了比较详细的规定。 两相比较，再加上境外市场股票发行一般采取注册制，申请程序简单、周期短，纳斯达克最快仅仅2个月就能完成上市各项手续；而国内A股市场实行“残酷”的核准制，还得排队，并且时不时还暂停IPO。大量质地优良、急需融资的创新型企业无法达到在内地上市要求，或者在需要资金来突破发展瓶颈时却又不得不在审批的通道中排队。在国内上市无门的情况下，大量创新型企业纷纷登陆境外资本市场。 其次，在境外上市，特别是在美国上市，互联网企业能获得更高的估值，简而言之，就是能圈到更多的钱，这非常有吸引力。 IPO时能否得到高估值，除了拟上市公司自身质地优劣以外，还有两条重要的影响因素：这个市场流动性的多寡，以及这个市场上的投资者对这个业务板块有多大的认同度。 前者，美国股市拥有全球融资的实力，吸引了来自世界各地的投资人，因此相同条件下在美国上市优于在欧洲、日本、香港、新加坡等其它股票交易市场上市。 后者，我们必须承认，美国领导了互联网经济的创新与发展，相应地美国市场对互联网企业的接受程度是最高的。作为互联网创新中心的美国自然而然地成为了互联网企业上市公开交易的中心，在获得全球资本关注的同时也培养了一批能够“看懂”互联网的团队，包括买方投资人、卖方分析师、乃至提供服务的律师、记者。美国资本市场的投资者更容易理解互联网企业的商业模式，显而易见，美国互联网企业为大部分中国互联网企业提供了商业模式的原型。这种市场教育是很简单有效的：这是中国版的Yahoo，中国版的Amazon，中国版的Google……投资互联网企业等新兴产业，就是买企业的未来，能够让潜在投资者接受企业描绘美好未来的故事，不愁没有人支付溢价。 美国市场更易于接受新事物，不固步自封，它对阿里巴巴的“合伙人制度”大开绿灯就是一个最佳的证明。像香港联交所则由于阿里巴巴的“合伙人制度”不符合其传统的对上市公司治理结构的规定，而拒绝了阿里巴巴在联交所上市。 再次，国内互联网行业发展初期非常缺资金，其早期主要的资金来源是天使投资、VC以及PE。这些投资机构一般都以境外的为主。也就是说，互联网企业基本上从设立之初，绝大多数就是中外合资的。我国法律又规定，境外资金投资电信相关企业（含互联网在内）有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。为了解决这个问题，合资企业纷纷采取VIE（Variable Interest Entities）架构，绕过这一政策监管。 VIE架构，也被称为协议控制，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的可变利益实体。比较有代表性的是新浪模式，外资投资者通过入股离岸控股公司A来控制设在中国境内的技术服务公司B，B再通过独家服务合作协议的方式，把境内电信增值服务公司C和A连接起来，达到A可以合并C公司报表的目的。 但是在上市的时候，中国证监会将VIE架构视为规避法律政策，合法性有问题，不允许企业在境内资本市场上市。于是，就形成这样一个局面：缺钱—引入外资—成为合资企业—采取VIE架构—没法在境内上市。 于是乎，天使投资、VC以及PE这些境外投资者退出的最好途径就是选择境外上市。 最后，与国有企业境外上市原因类似，海外资本市场对企业尤其是创新型企业有良好的培育机制，通过海外上市接受更高层次投资者和更规范的国际市场的监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。企业在境外证券交易所上市可以更容易获得更好的声誉与知名度，境外上市也可以吸引高质量的境外投资者和境外合作资源。品牌效应是互联网企业在纳斯达克、纽交所上市的重要原因。 留住优质企业资源 诚然，中国企业赴境外上市，有力促进了企业经营管理的完善，提高了企业竞争力，也促进了我国经济发展。 然而，也形成了若干弊端。第一，大量优质企业资源流失。境外上市的中国企业，绝大多数是优质的国有大型企业或者创新型企业。对于我国资本市场来说，盈利能力强、增长速度快的优秀企业的缺失，使得我国市场投资者无法分享这些企业增长带来的回报，导致我国市场投资者对A股市场信心不足。第二，对国有资产流失、泄露国家敏感信息、重要经济信息等担忧并不是杞人忧天。境外交易所有着更加严格的信息披露要求和监管规定，境外上市必须披露更详细的信息，透明度更高。而且，我国本土的会计师事务所发展水平还比较低，尚不能获得境外市场上投资者的普遍认可，因此，中国企业赴境外上市的审计业务一般都必须选择以普华永道、德勤、安永、毕马威“四大”为代表的境外会计师事务所实施，即使审计具体业务都是由四大在华的合资所实施，但四大在华合资所本土化进程缓慢，多数合伙人仍然是外籍合伙人，主导权依然由外方掌控。在审计过程中，外方掌握了中国国有大型企业、创新型企业的大量信息，笔者不怀疑外方中介机构和职业人士的职业操守，但不可否认，这过程中存在国家敏感信息、重要经济信息外流的可能性。 我国要实现经济长期可持续发展、就需要拥有一个自己的强大、完善、活跃、健康的资本市场，留住我们自己的优质企业资源。 第一，进行金融创新。 鼓励银行进行金融业务创新，改革金融服务方式积极为中小企业、互联网企业等创新型企业提供融资。 第二，继续推进新股发行体制改革。 从2001年3月股票发行核准制的正式启动到2013年底的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的发布，我国新股发行体制改革时间不可谓不长。然而，历次改革都是技术上的零敲零打，局部的修修补补，并未触及根本。 在我国证券市场的起步初期，证券法律体系尚不健全，各项制度安排包括监管手段亟需完善，发行人、保荐机构和其他证券中介机构的行业自律能力仍待提高，投资者的理性投资意识及风险意识不足的背景下，核准制成为历史选择的必然。但随着中国股市的规模发展和市场成熟，尤其是加入世贸组织后，在经济全球化和金融自由化的大背景下，形势虽好，但我们需要一种更有利于市场资源优化配置的新股发行体制。简化审核程序、提高投资者投资判断能力，改善市场运行效率的注册制已经被其他证券交易所证明是成功的。我们应进一步深化改革，建立发行规模和发行价格的市场制约机制，逐步创造条件由核准制向注册制过渡，建立由市场筛选企业的市场化机制。 实现股票发行审核从核准制过渡到注册制，关键在于逐步减少乃至消除行政力量对市场选择股票发行人的干预，从而建立起市场化运作机制。遵循市场化方向，放松行政管制，强化市场约束，通过审核理念、融资方式、发行节奏、发行价格及发行方式、约束机制等五个方面构建市场化运行机制；从以价值判断为主转向以信息披露为核心，取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，要求信息披露更加完善全面，防止出现虚假及过度包装现象；同时进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，并加大对违规行为的惩处力度；力求为投资者创造良好的投资环境，将新股选择权交给真正的市场主体—广大投资者， 从而夯实理性投资、价值投资与长期投资的基础。 第三，建立适合我国国情的多层次资本市场。 在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。 美国资本市场体系主要包括三个层次：（1）以纽约证券交易所为核心的主板市场；（2）以纳斯达克为核心的二板市场；（3）各种全国性和区域性市场及场外交易市场（OTC市场）。不同成长阶段企业得到相应层次资本市场的服务与支持，同时也满足了不同风险偏好投资者的投资需求。 我国应借鉴成熟市场的经验，逐步建立起适合我国国情的多层次资本市场。现阶段应抓紧完善主板、中小企业板、创业板的制度建设，尤其是要真正落实上市公司退市制度，同时加快发展场外交易市场，积极规范地区性股权交易中心，建设普遍适用的中小企业产权交易市场，在条件成熟的地方甚至可以建设成特殊柜台市场，从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。未来目标应当建立以私募股权投资、主板市场、二板市场、场外市场等构成的多层次资本市场体系，能够覆盖企业成长的各个生命阶段的融资需求。 |
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