| 标题 | 内部控制缺陷披露对权益资本成本的影响研究 |
| 范文 | 郭雪萌+张晓玉 【摘 要】 文章主要探究了企业通过提高内部控制质量来降低权益融资成本的非财务途径，即高质量内部控制体制的建立可否从融资的角度给企业带来实质性的益处。以2010—2012年沪市A股上市公司为样本，实证分析了内部控制缺陷的披露对权益资本成本的影响。研究结果表明：存在内部控制缺陷的公司，其权益资本成本更高，并且考虑到其所处的信息环境，在机构投资者持股比例较低、中小投资者与企业信息不对称程度较高的情况下，投资者对存在内部控制缺陷的公司要求更高的权益资本成本。 【关键词】 内部控制缺陷； 披露； 机构投资者； 权益资本成本 中图分类号：F230；F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）29-0027-09 *此文受到中央高校基本科研业务费专项资金“企业内部控制缺陷信息披露及经济后果研究”（2013JBM018）项目的支持。 一、问题的提出 21世纪初开始，世界各国爆发的一系列会计丑闻不仅强烈地震动了全球的资本市场，打击了投资者的热情和信心，同时也充分暴露了内部控制的薄弱和缺乏给企业带来的严重损失和灾难，引发了各国对健全内部控制的深思。2002年美国颁布了《萨班斯—奥克斯利法案》（SOX法案），强化对上市公司内部控制的监管。随后我国也制定了一系列内部控制政策来健全上市公司的内控建设。2006年相继颁布《上海证券交易所上市公司内部控制指引》及《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》。2008年我国财政部等五部委共同发布了《企业内部控制基本规范》，要求企业应当结合实际情况，定期对内部控制的有效性进行自我评价并出具内部控制自我评价报告。2010年财政部等五部委共同发布了《企业内部控制配套指引》，加上《企业内部控制基本规范》，标志着中国内部控制规范制度体系的基本建成。该套体系自2012年1月1日起在上海证券交易所、深圳证券交易所主板上市的公司施行。其中《内部控制评价指引》要求公司的内部控制评价报告披露内控缺陷认定及整改情况、内部控制有效性的结论等相关内容。 虽然近年来我国关于内部控制的学术研究不断增长，但从研究的内容来看，目前我国的研究主要集中在内部控制信息披露的现状和影响因素以及对公司治理、盈余管理等的影响上，研究披露内部控制缺陷产生的经济后果的文献较少；从权益资本成本研究来看，研究主要集中在权益资本成本的影响因素以及信息披露对其的影响等，研究内控缺陷的披露对权益资本成本影响的文献不多。而国外内部控制的发展比较成熟，已有较多的内部控制缺陷对权益资本成本的影响研究。当前我国的资本市场仍旧处于不成熟的阶段，在内控规范体系基本建成且刚施行这样的背景下，检验上市公司披露内部控制缺陷对权益资本成本的影响是一个新的研究视角。建立高质量的内部控制体系是否能为企业的融资带来实质性的益处，这是值得深入研究的问题，具有重要的理论意义和现实意义。 基于此，本文实证分析了上市公司内部控制缺陷的披露对权益资本成本的影响。研究结果表明，存在内部控制缺陷的公司，其权益资本成本更高，并且考虑到其所处的信息环境，在机构投资者持股比例较低、中小投资者与企业信息不对称程度较高的情况下，投资者对内部控制存在缺陷的公司要求更高的权益资本成本。在一定程度上说明了公司提高内部控制质量，减少内控缺陷对其在资本市场上的发展具有重要的意义。 二、相关文献回顾 2002年美国颁布SOX法案，强制要求上市公司披露经审计的内部控制自我评价报告。由于内部控制会对企业的实际经营活动产生重要影响，因此国外相关的研究已不再局限于内部控制现状、制度以及缺陷的认定、分类与影响因素等方面，国外学者更多地从内部控制缺陷产生的经济后果等方面进行研究。 高水平的内部控制体系能够产生高质量的财务报告，而高质量的财务信息又会降低公司在资本市场的融资成本。Ashbaugh-Skaife（2009）通过研究发现在披露内部控制缺陷的公司中，内部控制体系的欠缺效率和低质量会导致不可靠的财务报告，提高了投资者面临的信息风险，进而提高了公司的权益资本成本。Beneish等（2008）发现按照SOX法案302条款的要求披露内部控制重大缺陷的公司，其信息不确定性更高，并且其权益成本非正常上升0.65%。同样，Kim and Song等（2011）研究发现披露内部控制缺陷的公司，其财务风险和经营风险较其他公司更大，提高了银行贷款和获取资金的难度，导致公司的权益资本成本增加。 国内方面，吴益兵（2009）以2007年A股上市公司为样本，分析了内部控制信息披露、审计与权益资本成本三者的关系，发现披露内控信息正向影响权益资本成本但不显著，而经过审计的内控信息与权益资本成本显著负相关。李超和田高良等（2011）将内控的判别分数作为内控质量的代理变量，实证结果表明企业内部控制质量越高，其权益资本成本越低。与此类似，闫志刚（2012）、王敏和夏勇（2011）也研究了内部控制质量与权益资本成本之间的关系，认为提高内部控制质量能够显著降低公司的经营管理风险，进而降低权益资本成本。张然和王会娟等（2011）认为，自愿性披露内部控制评价报告的公司其内控效率较高，披露经事务所评价的内控鉴证报告的公司，其权益资本成本更低，间接验证了内部控制缺陷与权益资本成本的关系。 然而，一些学者对内部控制缺陷与权益资本成本之间的关系提出了质疑。Ogneva等（2007）的研究发现在控制了公司与内控重大缺陷相关的特征后，公司披露重大缺陷与其权益资本成本之间没有显著的关系。Beneish等（2008）通过对比分析，发现根据SOX法案302条款的要求披露内控缺陷会提高公司的权益资本成本，而根据404条款的要求披露缺陷并未提高公司的权益资本成本，因此，在不同的控制条件下，内部控制缺陷与权益资本成本的关系会有不同的变化。 综上，我国到2010年才建立起完整的内控规范体系，有学者开始对内部控制缺陷进行研究，但对内控缺陷产生的经济后果的研究还有待进一步丰富。目前国内鲜有学者直接研究内控缺陷披露对权益资本成本的影响，而这方面的研究在国外已经比较成熟。因此，本文拟借鉴已有的研究成果，探索和揭示内部控制缺陷的披露如何影响我国的权益资本成本，以有助于企业管理者、市场监管者和投资者进一步了解内部控制缺陷的披露在资本市场上所带来的影响。 三、理论分析与假说的提出 Ashbaugh，Collins and Lafond（2004）认为，根据信息不对称理论，所有权和控制权的分离会加剧道德风险和逆向选择，提高内部人为获取私利而损害股东利益的风险。另一方面，投资者因为缺乏透明的信息会要求提高投资回报，从而提高公司的权益资本成本。从委托代理理论来看，高质量的内部控制能够影响到公司管理层的决策行为，降低管理层侵占资金等机会主义行为的风险，降低权益资本成本（李超和田高良，2011）。根据信号传递理论，公司在内控自我评价报告中披露内部控制缺陷，会向投资者传递公司存在着财务或经营风险的信号，导致投资者提高要求的投资报酬率，导致权益资本成本的上升。 纵观现有的相关理论和研究文献，内部控制缺陷的披露对权益资本成本的影响表现在两条作用途径上——直接作用途径和间接作用途径，如图1所示。 从直接作用途径方面，Lambert（2007）等最早提出“内部控制缺陷披露—财务报告质量（信息风险）—权益资本成本”的直接作用途径，认为高质量的内部控制能够有效提高财务报告的质量，进而降低投资者的信息风险，导致公司权益资本成本下降。间接作用途径是“内部控制缺陷披露—管理层和大股东行为（商业风险）—权益资本成本”，有效的内部控制能够规范和限制公司内部人的各种机会主义行为，降低投资者面临的商业风险，从而公司可以以较低的资本成本获得外部的资金支持。Ogneva（2007）指出内部控制缺陷的披露能够表明公司的管理系统存在缺陷，增加了管理层进行机会主义行为的风险，导致公司的融资难度提升。因而，披露内部控制缺陷的公司，其内部控制制度更可能不完善，其权益资本成本更高。 基于上述的理论分析，提出本文的基本假设： H1：上市公司内部控制缺陷的披露与其权益资本成本正相关。 进一步，从机构投资者的治理效应分析，Nesbitt（1994）、Ozkan（2007）、吴晓晖和姜彦福（2006）等认为：机构投资者在公司治理中发挥着积极的监督作用，能够缓解委托代理问题，降低信息不对称程度，保护中小投资者的利益，降低权益资本成本。当机构投资者的持股比例较低时，内部人和外部投资者之间的信息不对称更加显著，往往面临较高的权益资本成本。此时，若公司的内控建设较完善、缺陷较少，则会比机构投资者持股比例高时对权益资本成本的影响更加明显，能够更显著地降低权益资本成本。基于以上分析，本文提出第二个假设： H2：与机构投资者持股比例高的公司相比，机构投资者持股比例低的公司其内部控制缺陷的披露对提高权益资本成本的影响更加显著。 四、研究设计 （一）研究变量的界定 本文所采用的研究变量定义如表1所示，具体描述如下。 1.被解释变量 国内外学术界对如何度量权益资本成本有着广泛的讨论，由于数据的限制，在很长时间内我国学者一直使用已实现报酬率来测算权益资本成本，并没有采用国际上广泛使用的内涵权益资本成本估计模型（王敏和夏勇，2011）。近年来我国资本市场快速发展，越来越多的财务分析师发布了上市公司的盈利预测数据，为我国权益资本成本的估计提供了数据支持。同时，由于我国上市公司股利支付情况不稳定，本文采用较为简便的Easton（2004）PEG模型。其计算公式如下： KPEG= 其中：KPEG是PEG模型计算出来的权益资本成本；P0是t0期末的每股价格；eps1为分析师预测的t1期每股盈余；eps2为分析师预测的t2期每股盈余。被解释变量符号为COE，同时COE=KPEG。 2.解释变量 本文以是否披露内部控制缺陷作为假设H1的解释变量。上市公司披露了内部控制缺陷，代表其内部控制制度不够完善合理，进而传递给投资者相应的信号，增加投资者的风险和期望报酬率，从而影响权益资本成本（Ogneva，2007；Ashbaugh-Skaife，2009）。本文设定：披露内部控制缺陷，则ICD=1；未披露内部控制缺陷，则ICD=0。 在进一步检验中，本文以机构投资者的持股比例作为假设H2的解释变量，以INST来表示。机构投资者包括基金、QFII、保险公司、券商、企业年金、财务公司、社保基金、信托公司、银行等。 3.控制变量 本文在多元回归模型中加入了如下十个控制变量：公司成长性、股票流动性、系统风险、财务风险、公司规模、经营风险、盈利能力、经营效率、年度和行业。这十个控制变量与权益资本成本的关系阐述如下： 公司成长性（BM）：衡量公司成长性的一个很重要的指标就是账面市值比，较高的账面市值比往往意味着公司的股价被低估，现阶段投资者风险较大，但未来可得到的收益高。因此，投资者会要求更高的投资回报率，提高公司的权益资本成本（Fama and French，1993；沈艺峰和肖珉，2005）。本文采用账面市值比衡量公司成长性。 股票流动性（LIQUID）：Amihud and Mendelson（1986）根据风险收益理论认为，流动性作为一种风险与收益率负相关，即流动性越高，权益资本成本越低。本文采用流通股年换手率来度量流动性。 系统风险（BETA）：CAPM模型中，股票的系统性风险由β系数反映，其与权益资本成本正相关（叶康涛和陆正飞，2004；Hamada，1972），本文采用距年末24个月期的市场流通股贝塔系数来衡量系统风险。 财务风险（LEV）：Fama and French（1992）证实财务杠杆与权益资本成本呈显著正相关，认为公司的负债水平越高，每股收益的波动性越大，投资者就面临更大的风险。本文以负债除以总资产衡量财务风险。 公司规模（SIZE）：一般来说，在成熟的资本市场中，规模较大的公司与外部投资者之间的信息不对称较低，其融资存在着规模经济，理论上公司规模与权益资本成本负相关。本文采用公司年末总资产的自然对数来衡量公司规模。 经营风险（ORISK）：企业在生产经营的过程中面临的经营风险越大，投资者预期报酬率越高，导致权益资本成本的增加（Cheng and Collins等，2006）。本文采用长期资产与总资产之比作为经营风险的替代变量。 盈利能力（ROA）：林斌、孙烨等（2012）认为具有较强盈利能力的公司信息不对称程度较低，从而权益资本成本越低。本文采用总资产收益率来衡量企业的盈利能力。 经营效率（TAT）：叶康涛、陆正飞（2004）认为，企业的资产周转率越高，经营效率越高，投资者风险就越小，权益资本成本越低。本文采用资产周转率衡量经营效率。 此外，本文的样本涉及12个行业，不同的行业经营特点和风险有较大的差异，对权益资本成本的影响也不同，公司所处的不同年份对内控缺陷的披露也有一定的影响，因此，本文控制了行业（IND）和年度（YEAR）。 （二）模型的建立 1.内部控制缺陷披露与权益资本成本关系的基本检验 根据前文的假设H1，本文建立回归模型（1）来检验内部控制缺陷的披露对权益资本成本的影响： COE=α+β1×ICD+β2×BM+β3×LIQUID+ β4×BETA+β5×LEV+β6×SIZE+β7×ORISK+β8×ROA+β9×TAT+β10×YEAR+β11×IND+ε （1） 在上述模型中，因变量COE为权益资本成本，ICD为公司是否披露内部控制缺陷的二元变量，若系数β1为正，则代表公司披露内部控制缺陷，权益资本成本越高。在模型（1）中，预测系数β1为正，控制变量及其系数的预测列示在表1中。 2.机构投资者对内部控制缺陷披露与权益资本成本之间关系的影响检验 根据前文的假设H2，建立回归模型（2）来检验机构投资者对内控缺陷披露与权益资本成本之间关系的影响： COE=α+β1×ICD+β2×INST+β3×ICD× INST+β4×BM+β5×LIQUID+β6×BETA+β7×LEV +β8×SIZE+β9×ORISK+β10×ROA+β11×TAT+ β12×YEAR+β13×IND+ε （2） 在模型（2）中，INST为机构投资者的持股比例，若系数β2为负，则代表机构投资者持股比例越高，权益资本成本越低。ICD×INST为是否披露内控缺陷与机构投资者持股比例的交互项，若系数β3为负，则代表当公司的信息环境较差时，是否披露内部控制缺陷对公司的权益资本成本的影响更为显著，从而验证假设H2。预测β1系数为正，β2系数为负，β3系数为负，控制变量及其系数的预测列示在表1中。 （三）样本选取与数据来源 本文选择2010—2012年沪市A股上市公司为研究样本，数据来源主要是上海证券交易所网站、CSMAR国泰安数据库和锐思数据库，从上交所网站手工搜集了2010—2012年沪市A股上市公司的年报和内部控制自我评价报告，并从中查看公司是否披露内部控制缺陷；其他财务数据和股价预测等数据均来自锐思数据库和CSMAR国泰安数据库，行业的分类是按照证监会上市公司行业分类标准划分的。 在样本筛选过程中，对数据进行了如下处理：（1）剔除金融保险业和ST类的上市公司。（2）由于在计算COE的过程中需要公司2011—2014年的分析师盈利预测数据，因此剔除2011—2014年缺失盈利预测数据和其他财务数据的公司。（3）由于计算COE的PEG公式中要求eps2-eps1>0，因此剔除eps2-eps1<0或等于0的公司。（4）分年度剔除COE指标的极端异常值。最终得到2010年度494家上市公司、2011年度516家上市公司、2012年度495家上市公司，共1 505个有效样本，其中披露内控缺陷的样本有296个，未披露内控缺陷的样本有1 209个。本文运用Stata10软件对数据进行处理和分析。 五、实证结果分析 （一）描述性统计 本文中主要变量的描述性统计分析结果如表2所示。 从表2的初步统计结果来看，2010—2012年沪市A股上市公司的权益资本成本的均值为0.1235，最大值是0.5164，最小值是0.0109；在1 505个样本公司中，有296个样本公司披露了内部控制缺陷；机构投资者的平均持股比例是19.58%，其中，最多的持股比例是90.56%，最少为0，说明机构投资者的持股比例在不同的公司中波动较大；代表公司成长性的账面市值比的均值是0.7235，代表股票流动性的股票年换手率的平均值是384.47%，代表系统风险的BETA系数的平均值是1.08，公司规模的自然对数的均值是22.72，经营风险的均值是0.48；资产负债率、总资产净利润率和总资产周转率的均值分别是53.93%、4.78%和74.6%，其中总资产净利润率的最大值是38.09%，最小值是-149.52%。 本文对内部控制缺陷的披露与权益资本成本之间的关系进行了分年度统计，统计结果如表3所示。2010年披露内部控制缺陷的公司有31家，未披露的有463家，披露内控缺陷的公司平均权益资本成本0.1216大于未披露公司平均权益资本成本0.1057；2011年披露内控缺陷的公司有46家，未披露的有470家，披露内控缺陷的公司平均COE 0.1649大于未披露的公司平均COE 0.1366；2012年披露内控缺陷的公司有216家，未披露的有279家，披露内控缺陷的公司平均COE 0.1294大于未披露的公司平均COE 0.1198。综合2010—2012年三年的统计结果来看，披露内部控制缺陷的公司其平均COE大于未披露内控缺陷的公司。 为了进一步验证披露和未披露内部控制缺陷企业的平均权益资本成本之间差异的显著性，本文对这两种类型的权益资本成本进行了独立样本t检验，检验结果如表4所示。 从表4可以看出，F统计量为0.760，P值为0.383，因此可以认为披露内部控制缺陷组和未披露内部控制缺陷组的方差是齐的。t统计量是-4.208，在1%的水平上显著，说明披露内部控制缺陷的公司权益资本成本更高，是否披露内部控制缺陷对权益资本成本的影响显著不同。 （二）相关性分析 由于非连续和非正态分布的变量不适用于Pearson相关性分析，故本文对相关变量进行了Spearman相关系数检验。从表5中可以看出，ICD与COE有显著的正相关关系，即披露内部控制缺陷的公司，其权益资本成本更高，初步验证了本文的假设H1。INST与COE有不显著的负相关关系，说明机构投资者持股比例越高，公司与外部投资者之间的信息不对称程度越低，导致较低的权益资本成本。在控制变量中，除了总资产周转率以外，其他控制变量均与COE存在相关性，其中，COE与总资产净利润率呈显著的负相关关系，与资产负债率呈显著的正相关关系，表明公司的盈利水平越高，资产负债率越低，其权益资本成本就越高。此外，COE与账面市值比、系统风险呈显著的正相关关系，与流动性呈显著的负相关关系，与总资产周转率呈不显著的负相关关系。 另外，公司面临的经营风险与COE呈不显著的负相关关系，与本文预期不一致，可能是因为长期资产与总资产之比只是度量经营风险的指标之一，并不能完全代表经营风险。 公司规模与COE呈显著的正相关关系，与预期不一致，可能是因为我国证券市场只有二十多年的发展历史，仍处于不够成熟的阶段，各方面因素导致我国证券市场存在着较严重的“小盘股效应”，投资者热衷于炒作小盘股，导致规模较大的公司股价被低估，出现公司的规模与权益资本成本正相关的情况（田映华和刘江帆，2003）。另外，从表5中可以看出，各变量之间相关系数均小于0.6，说明变量之间不存在严重的多重共线性。 （三）多重共线性检验 利用方差膨胀因子进一步检验变量的多重共线性如表6，从表6可以看出，解释变量和控制变量的方差膨胀因子都在1—3之间，说明变量之间的多重共线性情况不明显。 （四）回归分析 1.内部控制缺陷披露与权益资本成本关系的回归结果 表7列出了假设H1的回归结果，在回归中都控制了异方差的影响。为了检验控制行业和年度因素的必要性，本文做了四次回归，分别为列（1）行业年度因素都不控制、列（2）仅控制行业因素、列（3）仅控制年度因素和列（4）行业年度因素全都控制。回归结果显示：在两个因素都不控制以及仅控制行业因素的情况下，解释变量ICD与因变量COE并不显著正相关，而在仅控制年度和行业年度都控制的情况下，ICD与COE在1%的水平上显著正相关，并且在两个因素都控制的情况下调整的R2也达到了最大（0.261），说明模型的拟合度很好，年度和行业因素在本文中应该控制。 在其他的控制变量中，账面市值比、系统风险β系数、资产负债率、总资产净利润率显著地正向影响COE；经营风险和总资产周转率则显著地负向影响COE；COE与流动性呈不显著的负向关系，与公司规模呈不显著的正向关系。列（1）（2）（3）（4）的F统计量的概率均为0.000，小于显著性水平0.05，说明回归都具有统计学意义。 综合表7列出的回归结果，可以看出，公司是否披露内部控制缺陷与权益资本成本在1%的水平下显著正相关，即披露内部控制缺陷的公司其内部控制制度更可能不完善，导致公司的权益资本成本提高，初步验证了本文的假设H1。 2.机构投资者对内部控制缺陷披露与权益资本成本之间关系影响的回归结果 进一步分析机构投资者对内控缺陷披露与权益资本成本关系的影响，表8中的列（1）是假设H1的回归结果，列（2）表示的是COE对机构投资者的持股比例和控制变量的回归结果，在回归中控制了异方差的影响，显示INST与COE呈负相关的关系，即机构投资者的持股比例越多，公司的信息不对称程度越低，权益资本成本越低。 列（3）同时加入了ICD和INST以及它们的交互项，模型的调整R2为0.262，拟合优度较好，模型的解释力度较强。回归结果显示ICD与COE在5%的显著水平下呈正相关关系，INST与COE呈负相关关系，相关系数为-0.006，加入交互项之后，交互项与因变量同样也呈负相关关系，相关系数为-0.005，不具有显著性，可能是因为我国证券市场上机构投资者的治理效应还不够明显，但是在一定程度上也验证了本文的假设H2，即与机构投资者持股比例高的公司相比，机构投资者持股比例低的公司其内部控制缺陷的披露对提高权益资本成本的影响更加显著。 六、稳健性检验 为了检验不同的权益资本成本计量方法对研究结论的敏感性，本文借鉴Gode and Mohanram（2003）以及林斌和孙烨等（2012）的研究方法，采用OJ模型，替代用PEG模型估计的权益资本成本进行回归，结论基本不变。另外，为了避免样本中行业不均对结论造成影响，本文还选择了制造业的上市公司进行回归，实证结果基本不变。由此可以看出，本文的结论是稳健的。 七、研究结论 本文收集了2010—2012年沪市A股上市公司内部控制的资料和数据，对其进行了统计，发现我国上市公司披露内部控制缺陷的公司逐年增多，反映了我国内部控制制度的完善和监管程度在不断上升。实证分析结果显示：披露内部控制缺陷的公司，其权益资本成本更高，并且这一影响在机构投资者持股比例较低的情况下更加显著。 在我国当前的证券市场条件下，机构投资者的投资比例普遍不高，中小股东和企业大股东之间的信息不对称程度较大，内部控制体系的监管作用会更加受投资者的重视。同时，随着我国内部控制制度的不断建设和发展，公司存在的内部控制问题将会变得越来越透明，因此企业应该积极建设内部控制机制，自查并竭力更正内部控制缺陷，提升企业的经营管理水平，降低权益资本成本，从而提升企业的价值。 本文采用分析师预测数据，运用Easton（2004）的PEG模型测量权益资本成本，进一步证实了我国分析师预测的有用性，为今后有关学者的研究提供了参考和依据。本文的研究也存在一定的局限性，由于目前我国对内控缺陷的分类没有明确易于区分的标准，本文仅以是否披露内部控制缺陷作为内部控制水平的体现，没有进行具体的分类，在后续的研究中会进一步改进方法。另外，由于时间和精力有限，本文仅收集了2010—2012年沪市A股公司内部控制资料进行研究，并不能完全反映所有上市公司内部控制的情况，研究结论有待在今后更长的时间窗口和更多的样本公司中进行检验。 【参考文献】 [1] Ashbaugh-Skaife H，Collins D W，Lafond R. 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[6] 闫志刚. 内部控制质量、企业风险与权益资本成本——理论分析与实证检验[J]. 经济经纬，2012 （5）：107-111. [7] 王敏，夏勇.内部控制质量与权益资本成本关系研究述评与展望[J].经济与管理研究，2011（5）：49-55. [8] 张然，王会娟，许超.披露内部控制自我评价与鉴证报告会降低资本成本吗？ ——来自中国A股上市公司的经验证据[J].审计研究，2012（1）：96-102. [9] Ogneva M，Subramanyam K R，Raghunandan K. Internal Control Weakness And Cost of Equity： Evidence From SOX Section 404 Disclosures[J]. The Accounting Review，2007，82（5）：1255-1297. [10] Ashbaugh-Skaife H，Collins D W，Lafond R. Corporate Governance And The Cost of Equity Capital[R]. Working Paper，University of Wisconsin，And University of Iowa，2004. [11] Lambert R，Leuz C，Verrecchia R E. Accounting Information，Disclosure，And The Cost of Capital[J].Journal of Accounting Research，2007，45（2）：385-420. [12] Nesbitt S L. Long-Term Rewards From Shareholder Activism： A Study of the “Calpers Effect”[J]. Journal of Applied Corporate Finance，1994，6（4）：75-80. [13] Ozkan N. Do Corporate Governance Mechanisms Influence CEO Compensation？ An Empirical Investigation of UK Companies[J]. 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Review of Accounting Studies，2003，8（4）：399-431. |
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