| 标题 | 货币政策、财务柔性与企业投资方式 |
| 范文 | 邱静 郑莹 王琪 【摘 要】 货币政策、财务柔性与企业投资方式三者间存在紧密的联系，现有文献只分别研究两两关系，存在研究的割裂。文章将三者纳入同一研究框架，以企业投资方式为研究对象，运用我国A股上市企业数据，借鉴前人文献构造柔性指数、融资约束指数，从微观角度发现了货币政策对企业财务柔性与投资行为关系的调节作用。研究发现财务柔性越高的企业进行越多的投资，且货币政策越宽松，差异越显著。而在货币政策宽松时期，财务柔性较高的企业更多的投资能显著提升企业下一期业绩。 【关键词】 货币政策； 财务柔性； 现金柔性； 负债柔性； 投资方式 【中图分类号】 F234.4 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）08-0048-07 一、引言 企业为了应对未来的不确定性，并保证日常经营所需，会持有一定的现金；为了能在面对投资机会时及时从银行获取借款，企业也会保持较低的负债率为将来储备一定的融资能力。企业为了未来不确定性保持的高现金持有和低负债水平就是企业的财务柔性。货币政策是与企业融资极为相关的宏观经济政策，货币政策调整改变企业面临的融资约束，直接影响企业融资行为及投资行为。同时，由于企业保持财务柔性的主要目的之一就是为未来储备融资能力，货币政策也会对企业财务柔性产生影响。财务柔性通过融资影响企业投资行为，货币政策也通过融资约束等渠道影响企业投资行为，而货币政策会改变企业的柔性水平，同时货币政策还会调节财务柔性对投资行为的影响程度。也就是说，货币政策、财务柔性与企业投资行为三者之间存在紧密的联系。但现有的研究文献只分别研究三者中两两间的关系，没有将三者综合考虑，存在研究的割裂与不全面。基于此，本文以企业投资方式为研究对象，对货币政策、财务柔性与企业投资行为三者的关系进行探索，以期理清三者的关系。 二、理论分析与研究假设 （一）货币政策、财务柔性与企业融资约束 财务柔性是企业应对未来不确定性的能力。现金柔性来源于企业的高现金持有，负债柔性来源于企业的低负债率。当企业持有较多现金时，资产流动性较强，拥有较多随时可用于偿还债务的资源。当企业负债水平较低时，现时拥有的资源可更多地用于未来，高负债柔性企业拥有较多的可用于偿债的资源。商业银行信贷决策时，高负债柔性企业的高偿债能力符合商业银行利益需求，易受到商业银行青睐，融资能力较强。此外，货币政策调整对企业银行信贷产生一定制约，形成融资约束。因此，货币政策紧缩时期，商业银行信贷资源减少，银行放贷条件比宽松时期更为苛刻。此时柔性较低的企业从商业银行获得借款的难度进一步加大。由此提出本文的假设1。 H1：财务柔性越低的企业受到的融资约束越强，且货币政策紧缩加剧了财务柔性较低企业的融资约束。 对商业银行而言，决定放贷与否的关键因素是考察企业的偿债能力。相比企业现金持有来说，企业前期的负债水平是商业银行最直接获取、关联性最大的信息之一，银行更为关注。前期负债较多的企业，现有的资源更多要用于偿还前期的债务。当货币政策紧缩、商业银行缩减信贷规模时，其更不愿意将款项借给本来就已经担负了很多债务的企业，由此提出假设1a和假设1b。 H1a：现金柔性越低的企业受到的融资约束越强，但货币政策紧缩对现金柔性较低企业的融资约束没有显著影响。 H1b：负债柔性越低的企业受到的融资约束越强，且货币政策紧缩加剧了负债柔性较低企业的融资约束。 （二）货币政策、财务柔性与企业投资方式 当企业面临有利的投资机会，是否拥有投资所需资金成为投资决策的关键。当自身由于现金持有较低而没有足够的资金，高负债又导致无法从外部筹措资金，企业将被迫放弃投资机会，造成投资不足[1]。因此，持有较多的现金可为投资提供资金支持[2]，保持较低负债也能保存未来的融资能力以在未来筹集足够的资金用以投资。剩余举债能力与企业投资呈正向关系[3]，连续多年采用低负债的企业，在随后各年会增加资本性支出[4]。当货币政策紧缩时会使得银行信贷规模缩减，宽松时企业贷款则较为容易。如果假设1成立，柔性越高的企业越容易取得银行借款，能够在投资需要时及时筹集足够的资金，从而增加投资支出。由此提出假设2。 H2：财务柔性越高的企业投资规模越大，且货币政策宽松增强了财务柔性与投资规模的关系。 由于现金柔性是企业保持较高现金持有量形成的。现金持有更多用于企业流动性管理[5]，往往源于预防动机而存在[6]。因此，企业现金一般更多地用于日常经营，且在货币政策宽松时，企业由于外部环境宽松，市场需求增加，会扩大日常经营。负债柔性是前期较少的外债而保持的现时融資能力。企业一般通过举借外债购建固定资产、无形资产等长期资产，以及进行权益债权投资。负债柔性高的企业在需要的时候可通过举债及时筹集资金，能在面临有利投资机会时增加长期资产和权益债权投资。货币政策宽松时期，高柔性企业更能大幅提高融资能力，为投资提供更充足的资金，进行更多的长期资产及权益债权等投资。由此提出假设2a、假设2b和假设2c。 H2a：现金柔性越高的企业流动资产投资规模越大，且货币政策宽松增强了现金柔性与流动资产投资规模的关系；但负债柔性对企业流动资产投资规模没有显著影响，货币政策对负债柔性与流动资产投资规模的关系也没有显著影响。 H2b：现金柔性对企业长期资产投资规模没有显著影响，货币政策对现金柔性与长期资产投资规模的关系也没有显著影响；但负债柔性越高的企业长期资产投资规模越大，且货币政策宽松增强了负债柔性与长期资产投资规模的关系。 H2c：现金柔性对企业权益债权投资规模没有显著影响，货币政策对现金柔性与权益债权投资规模的关系也没有显著影响；但负债柔性越高的企业权益债权投资规模越大，且货币政策宽松增强了负债柔性与权益债权投资规模的关系。 （三）货币政策、财务柔性、投资规模与企业业绩 根据前文假设2，货币政策宽松时期，财务柔性越高的企业进行越多的投资。根据财富效应等理论，消费者的消费欲望在货币政策宽松时期会增强，此时的市场消费与需求旺盛，更多的投资能给企业带来良好的收益。由此提出假设3。 H3：财务柔性较高企业更多的投资能显著提升企业下一期的业绩。 根据假设2a，现金柔性越高的企业在货币政策宽松时期进行越多的流动资产投资。由于此时市场繁荣、消费欲望强烈，企业购进大量存货可提高存货周转，增加应收项目也能扩大销售渠道，加大销售规模，因此可提升企业业绩，由此提出假设3a。 H3a：现金柔性较高企业更多的流动资产投资能显著提升企业下一期的业绩。 根据假设2b，负债柔性越高的企业在货币政策宽松时期进行越多的长期资产投资。固定资产、无形资产等长期資产投资，其产生效益的期限较长，并不能给企业带来即时的效益，因此对后期业绩的提升短期内并不显著。由此提出假设3b。 H3b：负债柔性较高企业更多的长期资产投资对企业下一期的业绩没有直接的显著影响。 根据假设2c，负债柔性越高的企业在货币政策宽松时期进行越多的权益债权投资。由于货币政策宽松时期市场繁荣，股票等权益资产价格上涨，此时进行较多的权益债权投资能给企业带来较多的收益，由此提出假设3c。 H3c：负债柔性较高企业更多的权益债权投资能显著提升企业下一期的业绩。 三、研究设计 （一）样本选取 由于企业融资约束与当期财务指标之间存在相互影响的内生性，将各财务指标滞后一期。同时，现行企业会计准则于2007年开始在上市企业施行，本文选取2008—2013年我国A股上市企业为初始研究样本，在剔除了金融保险类企业、ST企业和数据缺失的企业后，得到6 037个样本。 （二）主要变量的定义 1.财务柔性的衡量 参照马春爱[7]的研究，本文采用多指标综合衡量法构建柔性指数。首先，按照柔性来源，选取现金和负债两方面的指标。现金指标选取现金持有、现金持有波动率、创造现金能力、现金余量。现金持有波动率越小，柔性越大；创造现金能力越大，柔性越大；现金余量越大，柔性越大。负债指标选取剩余举债能力、短期债务比重和强约束债务比重。剩余举债能力越大，柔性越大；短期债务比重越小，柔性越大；强约束债务比重越小，柔性越大。为方便研究，对以上指标做同趋化处理，将部分指标乘以-1，全部转化为该指标越大，柔性越大。 其次，确定指标权重。财务柔性指数中，一级指标是现金柔性和负债柔性，这里认为它们同样重要，分别占0.5的权重。二级指标运用变异系数法①确定，即认为取值差异越大的指标，更能反映差距，权重越大。 根据以上选取的指标及计算的权重，分别计算出企业财务柔性综合指数（FLEXIND）、现金柔性指数（CASHIND）、负债柔性指数（DEBTIND），这三个指标越大，企业柔性越强。 2.融资约束指数的构造 首先，根据前人文献，用资产负债率（LEV）和流动比率（CURRRATIO）表示企业偿债能力，用净资产收益率（ROE）和现金股利支付率（CASHDIV）表示企业盈利能力，用托宾Q值（TQ）代表企业成长发展能力。再对样本企业按照利息保障倍数和企业规模每年的值从小到大排序，将当年的利息保障倍数和企业规模同时进入前30%的企业认为是低融资约束组，当年利息保障倍数和企业规模同时进入后30%的企业认为是高融资约束组。对两组指标进行组间差异t检验，结果显示，五个变量在两组间的差异都在1%水平显著。然后借鉴前人的研究方法[8-9]，采用Logistic回归构建融资约束指数。基于回归结果，构建融资约束指数FCI如下。该指数越大，企业受到的融资约束越强。 FCIt=-2.0158+0.5282LEVt-1-0.2740CURRRATIOt-1- 1.8316ROEt-1-1.0721CASHDIVt-1+1.0081TQt-1 3.货币政策代理变量 参照饶品贵等[10]的判断方法，以中国人民银行《货币政策执行报告》对货币政策和宏观经济环境的描述为依据，设置虚拟变量MP衡量货币政策紧缩时期与宽松时期。根据央行历年《货币政策执行报告》②，2008年初，为防止经济增长过快，抑制由于价格结构性上涨导致的通货膨胀，央行实行从紧的货币政策。到2008年年中，由美国次贷危机引发的金融危机蔓延至全球，央行自2008年10月起分别多次降低金融机构存款准备金率及存贷款基准利率，将货币政策由从紧转为适度宽松。2009年，金融危机继续影响我国经济，我国坚持执行适度宽松的货币政策。2010年，全球经济逐渐复杂，我国继续实施适度宽松的货币政策。2011—2013年，我国货币政策较为平稳，央行一直实施稳健的货币政策。根据以上分析，本文将2008年③、2011年、2012年、2013年划分为货币政策紧缩时期，MP取值为0；2009年、2010年为货币政策宽松时期，MP取值为1。 （三）模型构建 模型加入多个控制变量：经营现金流量（CASHFLOW）、有形资产比率（PPE）、企业规模（SIZE）、托宾Q值（TQ）、净资产收益率（ROE）、年度虚拟变量（YEAR）、实际控制人类型虚拟变量（NATION）（国有企业取1，非国有企业取0）。由于不同行业负债水平和经营业绩水平存在巨大差异[11]，研究以原始值减去行业均值对企业层面变量进行了行业均值调整。本研究的回归都在公司层面进行了聚类。 由于高现金持有与低负债比率对提升企业财务柔性的作用机理不同，分别用现金柔性指数（CASHIND）和负债柔性指数（DEBTIND）替换模型1中的FLEXIND，以检验不同柔性来源对企业融资约束的影响是否存在差异。 INV为企业投资规模，这里参照蔡卫星等[12]的研究方法，采用企业现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”“取得子公司及其他营业单位所支付的现金”“投资支付的现金”三个项目之和衡量企业投资规模总量。 为验证现金柔性与负债柔性对企业的投资决策是否存在影响，在模型3基础上，分别用CASHIND和DEBTIND替换FLEXIND，并分别引入流动资产投资规模变量（SHORTINV）、长期资产投资规模变量（LONGINV）、权益债权投资规模变量FINANINV替换模型3中的INV，以检验不同柔性企业不同类型投资规模是否存在差异⑤。SHORTINV包括存货、应收项目和预付项目，LONGINV包括固定资产、无形资产及其他长期资产，FINANINV包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资及长期股权投资，以上三项均采用期末期初变化值衡量。 为验证货币政策对柔性与企业投资规模之间的关系是否产生调节作用，在上述各模型基础上引入MP，将其与各柔性指数变量交乘。 进一步的，为验证财务柔性较高的企业更多的投资支出是否给企业带来经济效益，构建模型5。 ROEi，t=α0+α1FLEXINDi，t-1+α2INVi，t-1+α3MPt+ α4FLEXINDi，t-1×INVi，t-1+α5FLEXINDi，t-1×MPt+α6INVi，t-1×MPt+α7FLEXINDi，t-1×INVi，t-1×MPt+α8CASHFLOWi，t-1+ α9SIZEi，t-1+α10TQi，t-1+α11NATION+α12GDPt+ε （5） 在模型5的基础上，为检验企业不同的投资方式是否对企业业绩产生不同的影响，分别构建下列模型：一是用CASHIND替换FLEXIND，SHORTINV替换INV，检验现金柔性较高企业较多的流动资产投资能否提升企业业绩；二是用DEBTIND替换FLEXIND，LONGINV替换INV，检验负债柔性较高企业较多的长期资产投资能否提升企业业绩；三是用DEBTIND替换FLEXIND，FINANINV替换INV，检验负债柔性较高企业较多的权益债权投资能否提升企业业绩。 四、实证结果与分析 （一）描述性统计 将企业根据财务柔性划分为高柔性组和低柔性组分别进行统计⑥。描述性统计结果显示，FCI在高财务柔性组均值与中位数相差较大，企业间融资约束水平并不均衡，且高财务柔性组均值和中位数都小于低财务柔性组。SHORTINV、LONGINV、FINANINV在高财务柔性组均值和中位数均高于低财务柔性组。 （二）回归结果分析 1.检验假设1及其分假设的模型回归结果分析 由表1中模型1回归结果可知，FLEXIND和FCI负相关，显著性水平为1%，说明财务柔性越高的企业受到的融资约束越低。 加入货币政策后的模型2回归结果显示，FLEXIND和MP都与FCI显著负相关，且两者的交乘项系数也在1%水平显著为正，说明货币政策紧缩加剧了财务柔性较低企业的融资约束程度，即货币政策紧缩放大了财务柔性与融资约束的负向关系，验证了本文假设1。图1是货币政策对财务柔性与融资约束关系产生调节作用的示意图。 用CASHIND替换FLEXIND后，CASHIND与FCI在10%水平显著负相关，现金柔性越高的企业受到的融资约束越低（见表1）。上述模型中加入MP后，CASHIND和MP都与FCI负相关，两者的交乘项为正但不显著。说明货币政策紧缩时期，企业融资约束增强，但货币政策紧缩并没有加剧低现金柔性企业的融资约束程度，验证了假设1a。 用DEBTIND替换后，DEBTIND与FCI在1%水平显著负相关，负债柔性越强的企业受到的融资约束越低（见表1）。加入MP后，MP与FCI显著负相关，货币政策越紧缩，企业融资约束越强。DEBTIND×MP在1%水平显著为正，说明货币政策紧缩加剧了低负债柔性企业的融资约束，增强了负债柔性与融资约束的负相关关系，验证了假设1b。 2.检验假设2及其分假设的模型回归结果分析 由表2中模型3回归结果可知，FLEXIND与INV在10%水平显著正相关，财务柔性越高的企业投资规模越大。模型4中，MP在5%水平与INV显著正相关，说明货币政策越宽松，企业投资规模越大。FLEXIND×MP系数在5%水平显著为正，说明货币政策放大了财务柔性与企业投资规模间的正向关系，加剧了财务柔性高的企业与财务柔性低的企业投资规模的差距，实证结果验证了假设2。图2为货币政策对财务柔性与投资规模关系调节作用的示意图。 为检验不同柔性来源是否会影响企业各种投资方式的规模，本文构建了一系列模型。根据表2（Panel A）回归结果显示，CASHIND与SHORTINV在10%水平显著正相关，现金柔性越高的企业流动资产投资规模越大。加入MP后，MP和SHORTINV在5%水平上显著正相关，货币政策宽松时期的流动资产投资规模大于紧缩时期。CASHIND×MP系数在1%水平显著为正，相对货币政策紧缩时期，现金柔性较高企业在宽松时期进行更多的流动资产投资。DEBTIND与SHORTINV不存在显著的相关关系。加入MP后，DEBTIND与SHORTINV、MP与SHORTINV都不存在显著的相关关系，两者的交乘项与流动资产投资规模也没有显著关系。说明负债柔性较高的企业并没有比负债柔性较低的企业进行更多的流动资产投资，货币政策调整对其也没有产生显著影响，假设2a成立。 表2（Panel B）回归结果显示，CASHIND与LONGINV不存在显著的相关关系。引入MP后，CASHIND×MP系数也不显著。说明现金柔性高低对企业长期资产投资没有显著影响，货币政策对其也没有显著的调节作用。而替换成负债柔性后，DEBTIND与LONGINV在5%水平显著正相关，负债柔性越高的企业进行越多的长期资产投资。引入MP后，MP与LONGINV在10%水平显著正相关，货币政策宽松时期，企业长期资产投资规模加大。两者的交乘项在5%水平显著为正，说明货币政策宽松时期，负债柔性越高的企业进行比紧缩时期更多的长期资产投资，货币政策宽松对负债柔性与长期资产投资的关系起到正向調节作用，验证了假设2b。 由表2（Panel C）可知，CASHIND与FINANINV正相关，但不显著。CASHIND×MP系数为正，但不显著。说明现金柔性与企业权益债权投资规模没有显著的相关关系，货币政策对两者的关系也没有显著影响。替换成负债柔性后，DEBTIND与FINANINV显著正相关，高负债柔性企业倾向于权益债权投资。加入MP后，MP对FINANINV有显著的正向影响。DEBTIND×MP系数显著为正，货币政策宽松加剧了高负债柔性企业和低负债柔性企业权益债权投资规模的差距。由此，现金柔性对企业权益债权投资规模没有显著的直接影响，货币政策对两者的关系也没有显著的调节作用。负债柔性对企业权益债权投资规模有显著影响，负债柔性越高的企业进行越多的权益债权投资，且货币政策宽松会扩大这一影响，验证了假设2c。 3.检验假设3及其分假设的模型回归结果分析 表3是检验假设3及其分假设的各模型回归结果。财务柔性FLEXIND与企业业绩指标净资产收益率ROE在1%水平显著正相关，高财务柔性企业在面临较好投资机会时，能及时获取资金进行投资，业绩较好。INV与ROE在10%水平显著正相关。FLEXIND×MP系数显著为正，说明财务柔性越强的企业在货币政策宽松时期业绩表现越好，而货币政策的宽松增强了财务柔性对企业业绩的正向作用。INV×MP系数为正，说明货币政策宽松时期，投资规模越大的企业业绩越好。FLEXIND×INV系数为正，投资规模增强了财务柔性对企业业绩的正向影响，高财务柔性企业更大的投资规模能提升业绩。三者交乘项系数显著为正，说明高财务柔性企业在货币政策宽松时期更多的投资支出能提升下一期的业绩，验证了假设3。 在假设2a成立的基础上，本文构建模型检验现金柔性较高的企业更多的流动资产投资是否能提升企业业绩。表3可知，CASHIND和ROE正相关，现金柔性高的企业业绩较好。SHORTINV与ROE正相关，较多的流动资产投资对企业业绩有一定提升作用。CASHIND×MP、SHORTINV×MP、CASHIND×SHORTINV、CASHIND×SHORTINV×MP系数都不显著，说明货币政策宽松时期，现金柔性高的企业更多的流动资产投资并不能显著提升下一期业绩，实证结果没有支持假设3a。 在假设2b成立的基础上，构建模型检验负债柔性高的企业更多的长期资产投资是否对下一期企业业绩产生显著影响。由表3可知，DEBTIND和ROE正相关，负债柔性高的企业业绩较好。LONGINV与ROE正相关，但不显著。DEBTIND×MP系数为正，LONGINV×MP系数、DEBTIND×LONGINV系数都不显著。DEBTIND×LONGINV×MP系数也不显著，说明各变量间不存在相互的调节作用。在货币政策宽松时期，负债柔性高的企业更多的长期资产投资并不能显著提升下一期的业绩，验证了假设3b。 在假设2c成立的基础上，构建模型检验负债柔性高的企业更多的权益债权投资能否提升企业下一期业绩。由表3可知，DEBTIND和ROE显著正相关，FINANINV与ROE显著正相关，权益债权投资多的企业经营业绩较好。FINANINV×MP系数显著为正，货币政策宽松时期，多进行权益债权投资能提升企业业绩。DEBTIND×FINANINV系数显著为正，负债柔性较高的企业增加权益债权投资有利于增强企业业绩。DEBTIND×FINANINV×MP系数显著为正，说明在货币政策宽松时期，高负债柔性企业更多的权益债权投资能显著提升下一期的业绩，验证了假设3c。 （三）稳健性测试 为使研究结论更为稳健，本文也采用货币政连续变量设计模型，参照靳庆鲁等[13]的做法，用广义货币供应量M2增长率作为货币政策代理变量，模型回归结果没有实质性差异，说明本文的回归结果是稳健的。同时，本文在讨论投资规模时，总体投资规模运用的是现金流量表中现金流出量数据，而流动资产等投资规模运用的是期末期初变化值，两者回归结果也形成相互印证。此外，为进一步缓解内生性问题，在稳健性测试中也采用了工具变量的方法，回归结果也与上述结论趋于一致。 五、研究结论与启示 本文运用我国上市企业2008—2013年数据，检验货币政策、财务柔性与企业投资方式的关系。研究结论如下：第一，财务柔性越低的企业受到的融资约束越强，且货币政策紧缩加剧了低财务柔性企业的融资约束。但货币政策紧缩对低现金柔性企业的融资约束没有显著影响，只会加剧低负债柔性企业的融资约束。第二，财务柔性越高的企业进行越多的投资，且货币政策越宽松，差异越显著。现金柔性越高的企业进行越多的流动资产投资，且货币政策越宽松，差异越显著；负债柔性越高的企业进行越多的长期资产投资和权益债权投资，且货币政策越宽松，差异越显著。第三，在货币政策宽松时期。财务柔性较高的企业更多的投资能显著提升企业下一期业绩。负债柔性较高的企业更多的权益债权投资能显著提升企业下一期业绩，但现金柔性较高的企业更多的流动资产投资和负债柔性较高的企业更多的长期资产投资对下一期业绩没有显著影响。 根据本文研究结论，提出如下建议：首先，企业为了抓住随时可能出现、又稍纵即逝的投资机会，应储备一定的财务柔性，这样在危机来临之时，不会因资金链突然断裂而陷入困境。其次，企业应及时制定应对措施，调整自身行为决策，尽量减少货币政策调整带来的冲击。如在货币政策紧缩时期，企业应更多运用现金持有来储备预防未来不确定性的能力。而在货币政策宽松时期，企业则应较多运用负债柔性储备未来举债能力。同时，由于低柔性企业对货币政策紧缩更为敏感，而货币政策宽松增强了财务柔性与投资规模的正向关系，货币政策调整时，企业应及时修正对柔性的持有策略。此外，在货币政策宽松时期，由于负债柔性较高的企业更多的权益债权投资能显著提升下一期的业绩，拥有较高负债柔性的企业在该时期应更多地将资源集中于权益债权投资，以更大程度地提高企業业绩。 对政策制定部门而言，由于货币政策宽松或紧缩对财务柔性与企业投资行为关系的调节作用并不一致，柔性高低、柔性类别不同的企业对货币政策调整的反应也并不完全相同。因此，央行应慎重调节货币政策，充分考虑货币政策调整对不同特性企业冲击的差异。同时，不断完善金融体系监管，为企业融资构造良好的环境，以减少企业为了保持未来举债能力而储备财务柔性所付出的成本。 【参考文献】 [1] MYERS S C. 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