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多元化程度与内部资本市场配置效率关系研究

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刘剑民廖志超余希晨

【摘要】为检验国内企业多元化程度与内部资本市场配置效率之间的关系，以方正集团为案例，运用内部资本市场配置效率测度模型，通过分析方正集团旗下三家公司2012—2016年分部数据，研究多元化程度存在差异的三家公司内部资本市场配置效率问题。研究发现三家公司多元化程度对内部资本市场配置效率存在同向变化与不确定情况并存的现象。基于以上研究提出：相关多元化与非相关多元化权衡是企业提高内部资本市场配置效率的基本动因;采取多元化转型的时点是效率提升的关键;多元化战略要依据企业自身特点决定，不同企业在多元化程度调整上所选择的经营战略存在差异。

【关键词】配置效率; 多元化程度; 现金流敏感系数

【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2019）04-0101-07

一、引言

公司的多元化战略最早在美国企业使用，中国企业起步较晚，经营战略经历了从单一化到多元化的发展历程。20世纪80年代末，随着《关于组建和发展企业集团的几点意见》的颁布，以及国有资产授权经营的不断深入，大量企业开始走多元化发展道路，并掀起了一股多元化经营热潮，多元化战略已成为当今国内企业首选的主要战略。与此同时，随着经济的快速发展，资本成为稀缺资源，企业集团内部资本配置效率更具重要性，企业集团多元化发展与资本配置关系愈发关键，是目前国内外理论界和实务界关注的焦点。

总结已有学者的研究成果，发现学术界关于多元化程度影响内部资本市场配置效率的研究主要体现在三个方面。

第一，企业多元化发展更能降低经营风险、增加融资渠道、发挥多种协同效应，提高了内部资本市场配置效率。如Lewellen[1]认为实行多元化战略的公司发挥其功能的原因是其拥有内部资本市场，内部资本市场整合了各分部现金流，改善了现金流利用率。Shin et al.[2]认为高度多元化有利于跨部门配置资金，提高内部资本市场效率。Peyer[3]认为在税务筹划方面，由于各分部经营状况的差别，亏损部分能在纳税时进行冲抵，故而走多元化发展路线的企业比专业化经营的企业更具优势。类似的研究还有王峰娟等[4]、陈良华等[5]。由此可见，多元化经营程度越高的企业，通常会体现出较高的资金使用效率和强大的财产实力，而在这种优势下，企业的内部资源往往能得到更为合理的利用和分配，由此增强内部资本市场配置效率。

第二，企业多元化发展会给经理人提供更多的决策权力，从而诱发更多的寻租行为;与此同时，企业管理代理链条的拉长，以及潜在的均等机会现象，会限制内部资本市场配置效率的提高。如Wulf[6]认为实施多元化战略的企业存在过多代理成本，部门经理寻租行为、过度投资等会对内部资本配置产生负面影响。Alchian et al.[7-8]提出，高度多元化公司存在大量部门间投资机会差距，导致企业出现“交叉补贴”行为。Stein[9]指出，当企业内部拥有较多现金流流入项目和融资能力时，管理者能支配较多现金流，使得其出现过度投资行为。邵军等[10]认为公司多元化致使股东和管理层之间代理冲突，多元化经营的真实目的是为了获取私人利益。类似的研究还有邹薇等[11]、陈良华等[12]。

第三，多元化经营对内部资本市场配置效率存在正负两方面双重影响。如宋扬[13]认为多元化程度的加深会给内部资本市场配置效率带来先提高后降低的影响，表现在多元化初始阶段，企业具有信息监督优势，这能在较大程度上缓解企业的代理成本，此时内部资本市场配置效率提高;但之后随着企业多元化发展程度加深，这种影响将表现出消极的一面。王峰娟等[14]以华润集团为研究对象，认为单一化到多元化的过程中内部资本市场配置效率提高，随着过度多元化的出现，配置效率会降低。此外，王惠庆等[15]、刘星等[16-18]也对此展开研究，并得到了类似的结论。

通常来说，对于崇尚多元化经营战略的企业来说，想要提高其外部融资能力和效果，首先自身必须要具备丰厚的资金实力、稳定且充裕的现金流;其次，市场上瞬息万变的经济信息，以及如影随形的各种潜在风险，迫使企业开展积极稳当的多元化经营战略;与此同时，开展多元化经营战略的企业，往往具备更为敏感、有效的风险应对举措，因而通常能够获得投资者们的青睐，使得外部融资途径更为平坦，从而增强内部资本市场的配置功能。但是过于宽松的多元化发展战略，也会在较大程度上限制内部资本市场配置效率的提高。正因为如此，判断企业多元化是否提升了资本的配置效率，主要取决于企业多元化经营的程度。

而通过对学术史的梳理发现，国外学者基本上对多元化程度与内部资本市场配置效率的影响结果表现为倒U型关系达成了一致观点，如Stein[19]、Rajan[20]、Stigjiz[21]等。但综合来看，我国企业集团多元化程度与内部资源配置效率之间的影响机理与效应关系，并没有得到系统性的研究，相关案例分析也颇为稀少，国内企业多元化程度与内部资本市场配置效率之间是否具备倒U型关系，尚有待检验。因此，本文以方正集团为对象展开案例研究，通过调取和分析方正集團旗下三家公司2012—2016年的分部数据，并从其公司业务性质等方面出发，利用具体案例分析多元化对内部资本市场配置效率变化的关系，以期在案例研究论证方面有所突破。

二、研究设计

（一）案例选取

案例选取标准。计量企业内部资本市场效率需要企业分部信息，但我国当前的企业分部信息较为零散，数据核算的口径和公布的制度、方式，均存在较大差异，且不能满足研究需要。鉴于此，本文主要选取两类企业，一是集团总部设在内地的香港上市公司，二是披露的分部信息符合要求的国内上市公司。考虑到不同上市公司的同一个控股股东可能会在各公司之间采取相同的资本配置行为，因而本文重点选取具有相同控制人的上市公司。此外，为增强多元化上市公司案例研究的合理性，本文同时探究几家具有可比性的多元化程度上市公司，以此增强研究的科学性和严谨性。

案例公司简介。1986年，以王选院士的激光照排技术为基础，北京大学创辦了方正集团。该集团大致经历了三个发展阶段：单一产业发展阶段（这一时期方正集团的主要业务是汉字激光照排业务以及PC业务）;有限多元化发展阶段（此阶段除了尝试IT领域的多元化之外，方正集团开始对外大肆收购，收购企业遍布钢铁、金融、制药等行业，并逐步开始整合企业资源）;产业与金融资本相结合的多元化发展阶段（方正集团旗下有方正科技、中国高科、北大医药、方正证券、北大资源和方正控股六家上市公司，是典型的多元化经营企业集团），该集团业务类型见表1。

方正集团旗下方正科技、北大医药和中国高科三家公司相关分部数据没有披露，方正证券、方正控股、北大资源三家上市公司均披露了2012—2016年分部数据。本文选取方正证券、方正控股以及北大资源三家上市公司作为多案例研究对象。这三家公司存在多种多元化程度，处于同一控制人控制，具有符合我国多数企业集团的典型性。为了规避汇率波动的影响，本文以当年年终汇率中间价作为换算指标，将外币统一调整为人民币，以方便数据的计算和比较。

（二）指标模型

多元化程度模型选取。多元化是指企业的经营战略涉及了多个相关或不相关行业领域业务，通常与专业化程度呈现相反关系，因而可以对专业化指标进行逆向处理来得到企业的多元化程度，本文采用Wrigley类别法来计算企业的专业化比率。对于业务类型是否具有多元化特征，Wrigley类别法给出了分类的标准：Sr≥95%、95%>Sr≥70%，分别表示企业属于单一业务型企业、主导业务型企业;如果Sr<70%，则当企业多元化业务相关时，定义为相关业务型企业，反之则为不相关业务型企业。

综合对比三种内部资本市场配置效率模型来看，托宾Q值的市场影响因素较多，尤其在处于弱式有效资本市场的中国，托宾Q值的可信度存在较大质疑，因而其评估结果可能会得出错误结论;基于销售收入的现金流敏感法，采用的是销售现金流回报率作为替代变量，但这种做法的科学性尚有待论证;基于上期资产回报率的现金流敏感系数虽然从理论层面可以较好地测度内部资本市场配置效率，但缺乏稳健性检验和科学性分析，实践效果有待检验。

从数据取得难易程度和国内资本市场不充分性、模型科学性来看，部门现金流数据更适合中国国情。基于以上分析，本文在具体案例研究中选择了基于上期资产回报率的现金流敏感法。

三、案例研究

（一）多元化程度分析

从表2可以看出，方正证券拥有较多业务分部，2012—2013年保持6个业务分部，2014年以后保持5个业务分部。2012—2013年，专业化比率45%左右，基本稳定，从业务来看主业并不突出，说明资本配置较为分散，属于相关金融业务多元化企业。到2014年以后，该公司专业化比率猛增至80%左右，主业仍是金融证券业务，较为突出，企业属于相关业务多元化。

方正控股三个业务分部具有业务相关性，表2数据表明2012—2015年专业化比率大幅度上涨，2015年上升至96.05%，随后2016年略微调整回落到95.78%。该企业属于相关多元化转型为单一业务型企业。

2012年北大资源仅一个业务分部，2013年开始业务分部一直为两家。2015年以前北大资源专业化比率保持95%左右，是三个分部中最高的一家，企业主业十分突出，但在随后2年，该公司专业化比率继续下降，2016年专业化比率持续下降至62.65%，可将其视为适中的多元化企业。

（二）内部资本市场效率分析

方正集团旗下三个上市子公司内部资本市场敏感系数计算结果见表3。

1.方正证券内部资本配置效率

由表3可以看出，研究期内，方正证券仅在2015年内部资本市场无效，其余4年皆为有效。为分析企业多元化程度与方正证券内部资本市场配置效率之间的关系，本文将专业化比率及现金流敏感系数在各期的变化绘制在图1中，以观察二者的相关性。

方正证券包括6个业务分部，2012年专业化比率为44.18%，多元化程度和内部资本市场配置效率同时达到最高，可以合理认为方正证券相关业务多元化提高内部资本市场配置效率。2013年，方正证券并购北京中期，建立了大量网点，公司规模扩张导致管理能力不足，产生了现金流量敏感系数下降等负面效应，但专业化率较为稳定。2014年，方正证券将业务分部整合成5个，最大的业务分部——经纪及信用交易分部资本支出比例最大，达到77.91%（见表4），较为集中的资源配置导致了其内部资本配置处于无效状态，专业化比率提高到79.65%，提升幅度较大。2015年，由于方正证券持续将大部分资源分配给经纪及信用交易分部以及总部，公司专业化比率继续保持一个较高水平。2016年方正证券多元化程度维持较高水平，提高了资源配置效率。

2.方正控股资本配置效率

研究期内，方正控股经营所涉及行业数目没有较大变化，始终保持着三个分部。方正控股内部资本市场配置效率变化幅度相对不大，与现金流敏感系数变化的关系缺乏规律性，如图2。

中国传统报业、媒体及印刷行业经营环境受到新媒体和互联网的影响，增长放缓。中国银行升级银行系统和其他信息系统，信息产品需求下降导致非媒体业信息产品分销分部收益减少，但技术服务销售比重增加，技术服务具有较高毛利润，资本市场配置效率提高。不同于研究期间的其他年份内，公司对媒体业务之软件开发、系统集成及信息产品分销业务分部投资比率达到了95%以上，而另外2个分部获得的投资很低。2014年，在媒体业务之软件开发、系统集成及信息产品分销业务分部的资本支出为72.30%（见表5），但媒体业务资产现金流量回报率仍为三个部门中最高，现金流量敏感性系数下降原因在于分散投资。公司持续大量投资媒体业务分部，到2015年，公司专业化比率高达96.05%，公司可被视为单一业务型企业，并且高专业化比率在2016年得以维持，多元化程度极低。此时，公司获得的投资机会较少，多元化企业难以高效配置内部资本，业务分部多样化不能带来更多的项目优化机会，多元化程度与现金流敏感系数不存在相关关系。

3.北大资源资本配置效率

北大资源初期只有一个分销信息产品分部，具有较高的专业化程度。从图3可以看出，北大资源内部资本市场配置效率与其专业化比率为负相关关系。从2013年开始，公司试图在信息产品分销业务基础上，进入房地产开发和商业地产运营领域。当年公司物业分部亏损巨大，公司主要资本配置在物业分部，内部资本市场配置效率为负。2014年公司进一步增加物业发展业务，导致销售及分销费用和行政费用增加，公司物业分部继续亏损，且分销信息产品业务竞争激烈，企业整体经营业绩下滑。但随着公司向房地产业的转型战略进一步实施，收购了重庆、长沙等地的12个物业发展项目，2015年公司成功将物业发展及物业投资列为公司主营业务，该分部当年开始盈利，而信息产品分销分部营业额较上年持平，多元化的业务发展提升了现金流敏感系数。2015年公司出售了从事物业发展业务的附属公司产生了一次性收益，导致2016年现金流敏感系数下降。此外，由于公司前几年持续对物业发展及物业投资的大力投资，至2016年，公司收益最大部门由信息产品分销分部变为物业发展及物业投资分部。由以上分析，北大资源多元化程度与内部资本市场配置效率同向变化。

4.对比分析

通过上述分析，方正证券、方正控股、北大资源三家公司多元化程度对内部资本市场配置效率的影响存在差别，数据变化如图4。

三家公司中，方正证券业务分部较多，专业化程度适中，现金流量敏感性系数变动幅度较大，出现了三家公司现金流量敏感性系数最高值和最低值。多元化导致方正证券资本配置效率变化最明显，对效率提升效果最好，但是也可能由于错误的投资机会判断引发效率明显降低。而专业化比率不断上升的方正控股内部资本配置效率变化幅度较小，在图4中表现为一条起伏不大的曲线，主因是其分部较少，且主业十分突出，内部资本市场所发挥的作用有限。而北大资源，在研究期间内开始转型，试图更换主营业务，转型发展物业发展及物业投资，秉承了多元化的发展战略，对今后公司运营有较大帮助。

四、结论

方正证券作为金融类公司，6家分部业务存在业务关联性，属于相关多元化，相关多元化程度提高内部资本市场配置效率，两者呈正相关关系。北大资源多元化属于非相关多元化，目的在于业务转型，将资本配置到效率高的业务，非相关多元化与内部资本市场配置效率呈正相关关系。方正控股属于非相关多元化业务转型为专业化，与内部资本市场配置效率不存在相关关系，这也与以往研究二者存在正向或负向关系有差异。从公司业务分部角度来看，同一家企业集团的相关多元化能够提高内部资本市场配置效率，但是非相关多元化影响内部资本市场配置效率存在不确定性，不能简单认为多元化提升或降低内部资本市场配置效率，也不能认为二者一定存在相关关系。这一点与前辈学者们研究得出的三种观点有所不同。

通过本案例研究，在以下方面做了更进一步的思考：一是相关多元化与非相关多元化权衡是企业提高内部资本市场配置效率的基本动因。企业多元化存在选择业务的差异，相关多元化业务可以产生协同效应，企业往往以较低的组织、生产和管理成本从事相关行业。企业选择非相关业务往往出于战略转型考虑，比如原有行业发展前景堪忧倒逼企业战略转型，尽管风险与成本较高，但高利润增长可能与成本、风险的权衡下非相关多元化优于相关多元化。二是采取多元化转型的时点是效率提升的关键。企业现有业务盈利增长速度、多元化战略前景与资本配置效率存在时间不一致性，管理层政策与市场机会的认知差异性导致多元化战略时间点不同，过早或过晚多元化会使多元化失效。三是多元化战略要依据企业自身特点决定，不同企业在多元化程度调整上所选择的经营战略存在差异。根据企业自身资本规模、负债状况、行业特征、股权性质等内生性变量调整多元化程度，适应业务水平的要求可以促使企业资本配置效率不断提升。●

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