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基于ＶａＲ的证券投资基金风险分析与投资策略研究

范文

杨奇志

[摘要]本文首先介绍了VaR的产生、特点和在证券投资基金风险管理中的运用,然后对证券投资基金面临的主要风险进行了描述,第三部分是实证分析,最后对我国投资者购买证券投资基金提出了一些投资策略。

[关键词]VaR;证券投资基金;风险分析;投资策略

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.14.024

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1673-0194(2009)14-0069-03

进入2008年后,随着美国次贷危机影响的延续,加之美元贬值、全球油价的上涨,全球经济进入了一个低迷的调整阶段。中国经济也摆脱不了全球经济低迷的影响,A股指数屡创新低,市场投资者的信心开始丧失,各只证券投资基金,尤其是股票型投资基金面临着巨大的考验。据统计,2008年上半年基金股票买卖价差的损失接近2 000亿元,加上我国股票市场系统风险较大,基金经理的选股能力是能否使基金从市场上获利的重要因素,因此在弱市中加强基金的风险绩效研究不仅关系到投资者的资金安全,而且关系到基金的生存与发展。

一、VaR概述

1.VaR的产生

随着金融全球化趋势以及金融市场波动性的增强,传统风险分析的方法受到越来越多的约束,金融工具中包含的风险因素越来越复杂和难以估量,决策者们也越来越难以正确评估各种投资组合头寸的风险,难以作出正确的决策。在此背景下,一种新的全面的风险测量方法VaR(Value at Risk)应运而生。

JP摩根公司最早提出这种方法,当时的总裁Weatherstone要求下属于每日交易结束后交一份风险评估报告以揭示公司所有部门在未来24小时内的最大可能损失,即著名的“4?15”报告。1994年JP摩根公司公布了Riskmetric标准风险管理系统,使得VaR方法得到了认可和普及。VaR方法可以将其所面临的几乎所有的风险,诸如信用风险、汇率风险、利率风险等都包括进去,并且得出一个有实际意义的数字供决策者参考。目前,全球许多大型金融机构都以VaR为核心建立自己的风险管理体系。

2.VaR的特点

相对于传统的风险测量方法,VaR具有以下4个鲜明特点:

(1)全面性。

作为一种科学的风险测量方法,VaR通过采用统计学的原理,能够全面把握复杂的金融风险,并通过简单直观的数字将其量化。通过采用VaR方法,各种不同部门的风险也可以有效地结合起来,综合考量,使得管理者在作出决策时有更加保险和充分的依据可以参考。

(2)直观性。

与传统的风险测量方式不同,VaR给出的风险值是一个可以计量并且有实际意义的数值,并且在计算过程中的各个参数也能准确地衡量。同时通过置信水平和持有期的选取,还可以根据使用者的需要来对结果进行调整。

(3)预期性。

VaR提供的结果只是一个预测值,这个值可能是在考察历史数据的基础上用一定的数学方法计算而来的,含有预期的性质。通过预期损失可能发生的规模促使管理者对风险头寸进行相应的保值或控制,以达到预期的投资目标。

(4)多样性。

多样性的含义有两个方面:其一是指VaR方法可以在广泛的领域中进行运用;其二是指VaR方法计算方法多样,可以依据对预测对象和预测结果的不同要求相应采取适当的方法。

3.VaR在证券投资基金风险管理中的运用

(1)内部运用。

对于证券投资基金的内部管理者和决策者来说,VaR方法可以从风险的度量和控制以及投资组合的合理建立两方面来辅助管理和决策。

(2)外部运用。

对于证券投资基金的外部投资者和监管者来说,使用VaR方法可以对基金进行绩效评估与排名以及有效的金融监管。

二、证券投资基金面临的主要风险

根据对证券投资基金经营管理的影响因素不同,可以把证券投资基金面临的风险分为4类:

1.市场风险

市场风险主要指引起市场上大多数证券价格发生不利变化的风险,这种风险通常归结为系统性风险,很难通过投资组合进行分散。它通常由宏观经济、政策、以及投资心理因素造成,是证券投资基金面临的最难以管理的风险。可进一步细分为5种风险: ①政局风险;②政策风险;③经济周期风险;④利率风险;⑤通货膨胀风险。

2.流动性风险

这种风险较多发生于开放式基金。因为开放式基金的持有人可以选择赎回所持有的基金份额,如果市场发生了大幅度波动,基金市场可能出现赎回潮,基金所持有的现金准备往往不足以满足需求,只能选择抛售手中的股票或债券来应付赎回。而此时由于市场波动而处于较低的水平,基金资产就会蒙受损失。

3.经营风险

经营风险通常是对于股票型基金的投资对象来说的。一旦基金所持股的上市公司出现重大人事变动、原材料价格上涨、财务紧张、市场份额下降或市场前景看淡,这类上市公司的股票价格常常会伴随着公司盈利状况的恶化而发生大幅下跌,导致持股基金蒙受损失。

4.管理风险

管理风险通常是指在证券投资基金的投资运作过程中由于某个环节的错误导致的损失。这种错误包括基金经理在投资决策上所犯的错误以及在运作过程中由于工作人员的违规或疏漏产生的错误。

三、实证分析

1.样本和运算工具的选取

本文选取20只证券投资基金,每只基金截取从2005年6月27日到2008年8月4日共763

个基金日净值数据作为研究的数据样本,数据来源于金融界网站(http://www.jrj.com.cn)公布的基金每日净值数据,同时与Wind数据库的数据进行了抽样对比,证实不存在差异。这组数据将会产生762个收益率,收益率的计算方式采取对数收益率的计算方式,即rt=ln(Pt/Pt-1),参与运算的数据包括702个收益率数据,分红日次日对基金收益率进行调整,剩下的60个收益率数据将用于模型的回测检验。处理数据的软件包括Eviews 5.0和Excel 2007,其中Eviews 5.0软件主要将用于数据的检验和建模,而Excel 2007软件将用于数据的基本处理工作。

资料来源:晨星网(http://cn.morningstar.com/),截至2008年8月4日。

2.数据说明

本文所选取的基金包括10只股票型基金,4只积极配置型基金,3只保守配置型基金以及3只普通债券型基金。本文致力于从基金投资者的角度去选取基金,因为这样对基金样本进行选取可以使投资者将投资种类进行分散,同时有助于不同类型的基金进行横向比较;可以反映不同投资风格的基金绩效;由于选取的一半样本是风险高、收益高的股票型基金,另一半样本是相对收益较低的配置型和债券型基金,适应了不同风险偏好的投资者的需要。

此外,选取跨度是从2005年下半年至2008年上半年,目的就是将区间建立在中国股市的一个高速上升然后急速下降的区间,这是一个波动性很大的市场,包括了一个完整的波峰,基金在这段时间的发展尤为迅速,并且逐步成熟。数据包含702个样本而非1 000个以上,目的是防止时间跨度过长,意外冲击过多导致非正常收敛。在实证分析过程中将使用60个数据作为回测数据,因为本文只要求基金风险价值模型在相对较短的期间内预测的准确性,即可辅助投资者作出决策。

3.结果分析

(1)排名结果综述。

短期业绩排名结果显示,上投α、德盛稳健、华夏大盘业绩较好,长盛债券、友邦盛世、长城久泰业绩较差;

长期业绩排名显示,华夏大盘、银河收益、上投α业绩突出,海富收益、长城久泰、兴业转基业绩排名最后;

分类来看,股票型基金中上投α、华夏大盘比较出色,配置型基金中嘉实增长、招商安泰排名靠前,债券型基金中银河收益最为稳定。

(2)基金在长期与短期的获利能力不同。

比如嘉实服务,这只基金在短期内排名相对中游,而长期来看则占据上游位置,说明该基金经理的管理能力在长期上升的行情中比较突出,而面对下跌的市场并不优于其他许多基金,原因可能在于基金经理面对短期弱市缺乏良好有效的防御和方法。

同时我们还可以看到诸如华夏大盘、上投α等基金,无论长期还是短期看来都具有良好的获利能力,说明基金内部管理得当,基金经理面对不同市场都能采用有效的措施应对,即使市场总体下跌时依然可以通过投资组合和多样化投资手段来减少损失,这类基金是有很高投资价值的。

而一些基金如长城久泰、南方积配等,在长短期的衡量区间里收益都偏低,排名靠后,投资价值较低。当然,由于评价区间的特殊性,我们还可以发现下跌市场中与上升市场中不同基金的获利能力也有很大差异,某些基金无论在上升还是下跌市场中都能表现比较稳定,而另一些基金则出现了很大的落差。

(3)各个指标排名之间差异不显著。

(4)对于不同类别的基金要分类分析。

(5)不同类型的投资主体应作出不同的投资决策。

四、我国投资者购买证券投资基金的投资策略

投资者在作出基金投资决策时必须综合考虑自己的风险偏好特征、获利要求、投资时间跨度以及各个具体类型基金的特点来理性地拟定自己的投资策略,不同类型的投资主体应作出不同的投资决策,避免盲目投资、跟风投资所带来的不利后果。

1.个人投资者和机构投资者投资策略不同

证券投资基金的投资主体按照是否具有法人地位来分可以分为个人投资者和机构投资者。个人投资者指各个投资于证券投资基金的自然人,机构投资者可以是保险公司、大型国有企业或者FOF等具有独立地位的法人。通常情况下机构投资者对于开放式基金的持有比例随着基金净值同向变化,个人投资者对于基金的持有比例与基金的净值呈反向变动关系。由于机构投资者风险承受能力较高,它们倾向于将企业短期盈余资金投资于偏股型基金,期望获得高收益;个人投资者风险承受能力有限,倾向于选择债券型基金、货币市场基金或保本型基金,达到资本保值增值的目的。 2.风险偏好程度不同,投资策略不同

按照不同的风险偏好程度来分,则可以把投资者分为风险偏好型、风险厌恶型和风险中性3类。不同风险偏好型投资者的风险—收益曲线的形状不同,因此投资的需求也各异。

假设某投资者想从上述20只基金中挑选3只进行投资,如果该投资者是风险偏好型投资者,则倾向于投资高风险高收益的股票型基金,且会注重短期收益,这时可以选择上投α、华夏大盘、博时精选;

如果该投资者是风险厌恶型投资者,则会从偏债型基金中挑选,并注重长期的业绩,这时可以选择银河收益、长盛债券、招商安泰;

如果该投资者是一个风险中性的投资者,他会从不同类型的基金中各选一只组成投资组合,这时可以考虑华夏大盘、银河收益、嘉实增长。

值得一提的是部分投资者会采取反向投资策略,认为绩效差的基金不会一直差,管理层会采用一定的方法改善业绩,使基金存活下去;绩效好的基金不会一直好,因为其业绩差异的来源可能是早先建立的投资组合回报产生的时滞。他们可能会采用相反策略,投资长期内绩效相对较差,但短期内绩效显著转好的基金,此时可以选择南宝债券、德盛稳健、盛利精选。

主要参考文献

[1] 欧立辉.基于GARCH模型的VaR度量证券投资基金风险实证研究[J].湖南农业大学学报:社会科学版, 2005,6(6): 23-25.

[2] 吴秀丽,杨贺,傅小荣.基于VaR- GARCH的基金风险研究[J].改革与战略, 2008, 3(24): 65-67.

[3] 张杰,郭宗羲.证券投资基金风险分析及测度方式[J].财经界, 2008(5).

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