| 标题 | 衍生产品对企业价值影响的研究综述 |
| 范文 | 杨柳 摘 要：本文全面了解现有文献对于衍生产品与企业价值的关系的研究，从国内外衍生产品使用现状、衍生产品与企业价值的关系两方面阐述分析衍生产品对于企业价值的影响。 关键词：衍生产品；套期保值；企业价值 衍生产品市场开始于19世纪中叶，并在20世纪迅速发展。而随着全球资本市场的发展，我国企业面临的风险与机会同时增加。作为风险管理的工具，衍生产品的需求不断增长。由于国内市场在发展历史、交易机制等的独特性，衍生产品对企业价值是否会产生有影响？如果有，有多大程度的影响？这值得研究。 1 国内外企业衍生品使用现状 （1）国外企业衍生品使用现状 GM Bodnar，G Gebhardt（1999）研究了美国与德国的非金融公司使用衍生产品的情况，并进行了对比，发现德国公司的衍生产品使用率为78%，大于美国公司的57%。在这些样本中，外汇衍生工具的使用最常见，其次是利率衍生品，商品期货位列第三。 SM Bartram，GW Brown，FR Fehle（2009）的调查中发现，OECD国家的6133家公司中，有64 3%的公司使用衍生品。而其调查的30家中国公司，只有16.7%的公司使用衍生产品，远远低于发达国家，也低于亚洲国家51.2%的平均水平。 2009年ISDA公布了世界500强企业金融衍生工具使用情况调查结果。结果显示，94.2%的企业使用了衍生工具管理或规避所面对的商业和金融风险，只有5.8%的企业未使用衍生工具。 （2）国内企业衍生品使用现状 陈炜、王弢（2006）以沪深两市有色金属生产加工行业的39家上市公司中，共有14家上市公司使用衍生产品。 窦登奎（2011）运用2007～2009年的数据，将套期保值与投机套利区分开来，研究我国上市公司使用衍生工具进行套期保值的相关问题。发现在整个A股市场，07年至09年分别有72、109、126家企业在年报中披露了衍生产品的使用。其中，2008年增加的衍生产品使用企业有43家，8家停用；2009年新增35家，停用20家。 从上述文献可以得知，在国内外企业套期保值的市场方面，国外市场发展已经接近成熟化，衍生工具套期保值的使用率明显高于国内市场，而国内的衍生产品使用，从使用率上来说，还处于起步阶段，这也与我国经济体制改革有关。 2 衍生产品套期保值与企业价值的关系 在实证领域，各国学者对于衍生产品的使用与企业价值的关系有自己的研究，结论各有千秋，大体可以分为以下两个板块。 （一）衍生产品套期保值与企业价值无关 L Hentschel，SP Kothari（2001）研究了美国425家大型公司的财务报表，没有发现公司的风险特征与使用衍生产品套期保值有统计上的关系，并没有发现衍生工具的使用与增加公司波动性有重大联系。 Y Jin，P Jorion（2006）研究了1998～2001年间119美国石油和天然气生产商的套期保值。结论得出套期保值降低了对于石油和天然气价格敏感的公司的股票价格，与以往的研究结论相反，套期保值似乎并没有影响石油&天然气行业的市场价值。 陈炜、王弢（2006）以沪深两市有色金属生产加工行业的39家上市公司为样本，发现中国的企业使用衍生产品风险管理并不能提升公司价值和绩效，原因在于：（1）国内衍生产品市场不够发达，金融衍生产品的品种较少，套期保值能覆盖的风险较小；（2）国内套期保值操作的水平不高，业务也不够熟练。 罗孝玲，马世昌，杨怀东（2011）通过1999～2010年的有色金属生产和加工行业59家上市公司为样本，证明了套期保值并不能提升所有公司的托宾Q值。 （二）衍生产品套期保值与企业价值有关 George Allayannis和Eli Ofek（2001）利用1993年的标普500指数中公司为样本，通过两阶段法发现货币衍生工具与企业的风险呈显著的负相关，通过金融工具进行外汇风险套期保值的公司，其市值高于没有做套期保值公司的市值。 A Lookman（2003）认为对于公司的主要风险进行套期保值往往意味着管理不善或很高的代理成本，而对次要风险进行套期保值则意味着有效的管理和较低的代理成本。 DA Carter，DA Rogers，BJ Simkins（2006）调查了在1992～2003年美国航空业的公司的航空燃油的套期保值，研究表明，在一般情况下，航空业的投资机会与航油成本呈正相关，而较高的燃油成本对应的是较低的现金流。套期保值和增加资本投资价值之间呈正相关关系，而且大多数的套期保值溢价的原因是投资避险的互动。航空燃油套期保值与航空企业价值呈正相关的关系，而套期保值的"溢价"为10%。 JM Berrospide，AK Purnanandam，U Rajan（2008）研究了的1997年到2004年（期间包含了巴西货币危机）的巴西公司，发现运用衍生品套期保值的公司，其市值比不使用用衍生品的公司，高了6.7%～7.8%。 SM Bartram，GW Brown（2011）发现公司采用金融衍生工具后，股票收益率的波动性下降了5%，利率风险暴露减少了22%。外汇风险暴露降低了1l%。 郭飞（2011）通过2007～2009年间968家中国跨国公司的数据，实证检验了外汇衍生品的使用给公司价值带来了大约10%左右的公司溢价，而且在使用不同类型的托宾Q值等敏感性检验中保持稳健。 窦登奎（2011）运用2007～2009年的数据，将套期保值与投机套利区分开来，研究我国上市公司使用衍生工具进行套期保值的相关问题。研究发现，2007年和2008年，企业运用套期保值降低了企业价值，而2009年，出现了套期保值溢价，企业价值和套期保值之间的关系呈正相关。而他将投机套利企业纳入样本企业之后，不再出现套期保值溢价，这说明企业应当将套期保值作为衍生产品的主要使用目标，这样，才能起到衍生产品应有的作用。 高佳（2012）选取2008～2011年，披露外汇或利率衍生产品的A股非金融上市公司作为总样本，发现衍生产品的套期保值降低了企业固有的风险，但是却同时降低了公司价值。 （三）文献评述 通过对国内外的文献回顾，可以发现，国外对于研究套期保值与企业价值之间关系较为全面和成熟，国内的相关研究结果比较少，而大部分文献，都认为衍生产品的使用与企业的价值有着相应的关系。学者们的结论，衍生产品的使用或降低或升高企业价值，种种影响效果的不同，可以将其原因归结于各学者实证的国家、经济体、以及实证数据的区间选取的不同。 参考文献： [1]Bodnar，G. M. and G. Gebhardt. Derivatives Usage in Risk Management by US and German Non‐Financial Firms： A Comparative Survey[J].Journal of International Financial Management & Accounting.1999，10（3）： 153-187. [2]Bartram，S. M.，et al.The effects of derivatives on firm risk and value[J]. Journal of Financial and quantitative Analysis.2011，46（04）： 967-999. [3]陈炜，王弢. 衍生产品使用对公司价值和业绩影响的实证检验[J]. 证券市场导报，2006（3）： 54-59. [4]贾炜莹，陈宝峰.我国上市公司风险管理动机的实证研究--基于衍生金融工具的运用[J].中国流通经济2009（8）： 77-80. [5]窦登奎.我国上市企业运用衍生金融工具套期保值的实证研究[D].四川：西南财经大学2011. [6]高佳.套期保值、投机对公司风险及业绩的影响研究[D].杭州：杭州电子科技大学，2012. |
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