| 标题 | 分析师关注、成长性与公司违规行为研究 |
| 范文 | 肖奇+沈华玉 内容提要：分析师关注作为一种资本市场的外部治理机制的作用究竟如何？本文以2003-2014年中国A股上市公司为样本，实证检验分析师关注与公司违规行为的关系以及公司成长性对上述关系的影响。研究发现：分析师关注能够抑制公司的违规行为，而公司的成长性会减弱这种影响；区分审计质量后发现分析师关注并未显著影响高审计质量环境中的公司违规行为，而显著降低了低审计质量环境中的公司違规行为，表明分析师关注能够在一定程度上作为独立审计这种外部治理机制的替代；在机构投资者治理水平较高以及两职不合一的环境中，分析师关注对公司违规行为的抑制作用更加明显。 关键词：分析师关注；成长性；违规行为 中图分类号：F276 文献标识码： A 文章编号：1001-148X（2017）10-0116-10 由于时间、精力及专业性等方面的优势，与中小投资者相比，证券分析师对上市公司的鉴别能力更强，更容易及时发现上市公司的违规行为，引导投资者回避存在信息地雷的公司，从而使得管理层面临资本市场的压力。因此，分析师不仅是证券市场的信息媒介，也是一种重要的外部治理机制[1]。本文以2003-2014年中国A股上市公司为样本，实证分析分析师关注与公司违规行为的关系以及公司成长性对上述关系的影响，并进一步探究不同内、外部治理环境下，分析师关注抑制公司违规行为功用的差异。 本文首先探讨分析师关注能否抑制公司违规行为；其次，考虑到高增长的公司往往面临更大的财务压力与资本市场压力[2]，为迎合市场的增长预期，公司拥有更强的违规动机，检验公司的成长性特征对分析师关注与公司违规行为关系的作用；最后，考虑到外部审计、机构投资者以及（公司董事长与总经理）两职不合一同样是重要的内外部治理机制，检验分析师关注对公司违规行为的抑制作用在不同内、外部治理环境下是否存在差异，以探讨不同治理机制在抑制公司违规行为方面的相互作用。 一、文献分析与研究假设 （一）分析师关注与公司违规行为 上市公司的违规行为通常具有一定的技术性与隐蔽性，普通投资者由于时间、精力以及专业背景等方面的限制，一般较难及时、有效地对公司违规行为进行识别。而分析师由于长期跟踪某一行业甚至某一家上市公司，加上分析师通常具有与该行业相关的专业背景以及财务金融背景，使得他们更容易发现公司的异常行为。分析师常常通过实地调研，与上市公司的高管、员工以及公司上游的供应商、下游的客户等主体积极沟通，这些行为大大增加了分析师发现甚至及时遏制上市公司违规行为的可能。此外，为了更好地服务于机构投资者，分析师的一大作用在于为机构投资者排除信息地雷，避免投资者因持有存在违规行为的上市公司而在将来发生较大损失。因此，分析师有能力、有动机、也有机会去发现并制止上市公司的违规行为。 对公司违规行为的揭露与制止，有助于分析师树立保护投资者的形象，建立良好的市场声誉，进而为分析师带来更多的超额回报[3]。从“监督”机制的视角分析，分析师有动机通过各种渠道了解上市公司是否存在违规行为，甚至对公司的违规行为及时进行制止，从而对公司管理层形成一种监督。而对于上市公司来讲，如果其违规行为被分析师发现并披露，可能会给公司的市场形象、生产经营等方面带来较大的负面影响，甚至带来相关监管部门的介入调查。而一家公司受到分析师关注的程度也高，违规行为被分析师发现的可能性也就越大，违规的顾忌自然越多，违规的可能也就降低。因此，分析师关注越多，上市公司出现违规行为的可能性就越小。 另一方面，分析师的信息优势主要来源于对上市公司的实地考察，为了能够持续、及时的获得与上市公司相关的信息，分析师有动机与公司高管维持良好的关系。从“合谋”机制的视角分析，为了维持信息优势，即使发现上市公司存在违规行为，分析师也可能不予揭露。此外，当公司的违规行为是为了达到之前分析师对公司前景的预测，从而满足资本市场的预期时，分析师为了维护自己预测的准确性，也有动机对公司的违规行为不予揭示和制止。因此，分析师关注对上市公司的违规行为不能起到监督作用，分析师关注不能降低公司违规的可能性。基于上述分析，本文提出备择假设： H1a：如果“监督”机制的影响大于“合谋”机制，分析师关注能够抑制公司违规行为。 H1b：如果“监督”机制的影响不大于”合谋”机制，分析师关注不能抑制公司违规行为。 （二）公司成长性的调节作用 分析师通过各种渠道搜集相关信息，并利用自己的专业技能对相关信息进行加工进而判断上市公司是否存在违规行为。因此，信息透明度对分析师发现并制止上市公司的违规行为起着重要作用。对于成长性越高的公司来讲，信息不对称的问题往往越严重[4]，这就降低了分析师发现公司违规行为的可能，弱化了分析师关注对违规行为的治理功用。同时，成长性高的公司往往拥有更多的投资机会，而投资机会的增加降低了管理层行为的可观测性[5]，在增加信息不对称程度的同时，导致了更高的监督成本。为了发现成长性高的公司可能存在的违规行为，分析师需要付出更多的时间、精力与资金，而这样的投入实际上需要承担公司并不存在任何违规行为的风险，这在一定程度上弱化了分析师监督公司违规行为的动力。 此外，高增长的公司往往面临更大的资本市场压力，也面临更大的现金流短缺风险与经营风险[6]；为迎合市场的增长预期以及缓解各类风险，上市公司拥有更强的违规动机[2]。以上几方面的因素共同作用，增加了上市公司违规的可能，同时，分析师更难及时发现高成长公司的违规行为，降低了分析师关注对公司违规行为的治理功用，进一步加大了高成长公司采取机会主义行为的可能。 因此，随着公司成长性的增加，分析师关注更难抑制公司的违规行为。原因主要在于：（1）高成长公司的信息不对称问题更严重，分析师要进行监管需付出更高的成本；（2）高成长公司中管理层行为的可观测性降低，会刺激管理层的机会主义行为，为了不因公司增长不达预期等因素而影响自身的利益，管理层可能铤而走险，采取违规行为；（3）分析师即使发现了公司的违规行为，但对于高增长的公司，公司的违规行为可能是为了达到分析师之前对公司前景的预测，基于“合谋”机制，分析师很难客观的对公司的违规行为进行监督，故分析师的关注难以起到抑制公司违规行为的作用。基于上述分析，本文提出第二个假设： H2：随着公司成长性的增加，分析师关注对公司违规行为的抑制作用减弱。 （三）审计质量的影响 审计师在审计的过程中能够通过各类审计证据及相关信息了解公司的经营活动是否合法合规，进而通过审计报告向各利益相关主体报告公司的经营情况与成果等方面的信息。因此，外部审计师是公司治理机制的重要补充。与非“四大”的会计师事务所相比，“四大”会计师事务所通常专业能力更强、经验更为丰富，也更加注重声誉，上市公司存在违规行为而不被“四大”发现并揭露的可能性更低。Fan等（2005）[7]就发现以“四大”为代表的高质量审计在公司治理中扮演着更重要的角色。Watts等（1990）[8]也指出高质量的审计是一种有效的外部监督机制，对管理层的经营行为能够起到很好的监督作用。而当审计质量不高的时候，可能就需要其他治理机制来进行补充。Sun 和Liu（2011）[9]发现分析师关注程度越高，公司的外部董事聘请行业专长审计师的可能性就越低，说明分析师关注可以在一定程度上替代审计师的治理作用。 在审计质量低的环境中，分析师更需要发挥自己相关行业背景与财务金融背景的专长对公司的违规行为进行监督，同时，考虑到公司违规行为对未来公司市值的重大负面影响可能在较大程度上影响分析师投资建议的准确性，分析师也不得不花时间、精力对公司的违规行为进行监督与披露；而在审计质量高的环境中，由于存在审计师强有力的监督作用，分析师可能不需要花更多的时间与精力对公司的违规行为进行监督，而是更多地把时间、精力放在公司未来前景的预测上。因此，分析师关注对公司违规行为的抑制作用在审计质量高的环境中可能较小，而在审计质量低的环境中可能较大。基于上述分析，本文提出第三个假设： H3：在审计质量低的环境中，分析师关注能够显著抑制上市公司的违规行为；而在审计质量高的环境中，分析师关注对上市公司违规行为的抑制作用不显著。 二、研究设计 （一）样本选择与数据来源 以2003-2014年中国A股上市公司为研究样本，剔除金融类公司及相关数据缺失的公司。数据来源于CSMAR数据库与RESSET数据库。此外，为减小极端值对研究结果可能造成的影响，对所有连续型变量进行了上下各1%的缩尾（Winsorize）处理。 （二）变量说明 1.分析师关注。参考黄俊等（2014）[10]、孔东民等（2013）[11]的研究，采用当年跟踪一家上市公司且发布报告对公司进行分析的证券分析师（或分析师团队）数量衡量分析师关注，其中，一个团队数量記为1，不单独列出其成员计算数量。实际度量中对分析师人数加1后取自然对数处理。 2.公司违规行为。参考陆瑶等（2012）[12]的研究，如果上市公司当年存在违规行为，则衡量违规行为的虚拟变量Vltlaw取1，否则取0。 3.其他变量。参考已有的研究，我们控制了其他可能影响公司违规行为的因素，主要包括：（1）公司外部治理方面的变量：机构投资者持股比例[12]与审计质量[13]；（2）公司内部治理方面：独立董事比例、董事会会议次数、第一大股东持股比例、两职合一[14-16]；（3）公司特征方面：公司成长性、公司规模、盈利能力、代理成本、产权性质[17]；（4）公司市场特征方面：股票年换手率[2]。此外，本文还控制了年度与行业效应。变量的具体定义见表1。 三、实证结果及分析 （一）描述性统计 表2为全样本各主要变量的描述性统计。由此可知：（1）Vltlaw的均值为15%，表明上市公司的违规行为并不少见；（2）分析师关注的均值为2.11，表明样本中每家公司得到了约7.25（e2.11-1）位分析师的关注；（3）样本公司的营业收入增长率平均水平约为21%，约有10%的公司聘请了四大会计师事务所进行审计，第一大股东持股比例均值为38%，董事会会议的平均水平为8.78（e2.28-1）次，独立董事占董事会比例约为37%，董事长与总经理两职合一的比例占19%，净资产收益率的均值为10%，约有54%的公司为国有企业，取对数后的公司总资产均值为22.34，其他应收款占总资产比例的平均水平为1%，年换手率均值为433%，机构投资者持股比例均值约为20%。 （二）相关性分析 表3为主要变量的Pearson相关系数，由此可知：（1）在不考虑其他因素影响的时候，分析师关注Analyst与上市公司违规行为Vltlaw在1%的显著性水平下显著负相关，表明分析师关注对公司违规行为有一定影响；（2）各解释变量的相关系数均小于0.5，表明不存在严重的多重共线性问题。 （三）回归结果及分析——成长性、分析师关注对公司违规行为的解释作用 表4的列（1）中Analyst的系数在1%的水平显著为负，表示受到分析师关注越多的公司，出现违规行为的可能越低，验证了H1a。说明 “监督”机制的影响大于“合谋”机制，分析师关注能够抑制上市公司的违规行为，分析师关注具有一定的治理作用。控制变量方面，公司成长性与违规行为在5%的显著性水平下正相关，说明成长性高的公司容易出现违规行为；四大的审计与违规行为在1%的水平下显著负相关，表明作为一种外部治理机制，四大的审计能够一定程度上抑制上市公司的违规行为；大股东持股与违规行为在1%水平下显著负相关，表明大股东持股比例越高，违规的可能越低；董事会会议次数与违规行为在5%的水平下显著正相关，表明董事会会议次数越多，违规的可能越高；两职合一与违规行为在10%的水平下显著正相关，表明董事长与总经理两职合一的公司违规的可能更高，这可能是由于两职合一弱化了不同职位相互监督的治理机制；衡量盈利能力的ROE与违规行为在1%的水平下显著负相关，表明盈利能力强的公司违规的可能低；是否国有企业的哑变量与违规行为在1%的水平下显著负相关，表明国有企业违规的概率更小，这可能是由于国有企业面临的市场压力更小，因此，违规动机不高；代理成本与违规行为在1%的水平显著正相关，表明代理成本高的公司更可能违规。 模型（2）的回归结果如表4中列（2）所示。可以看到，交乘项Analyst*Growth的系数为正且在1%的水平下显著，表明随着公司成长性的增加，分析师关注对公司违规行为的抑制作用减弱，验证了H2。该回归结果说明分析师关注治理功用的发挥受到公司成长性特征的影响，这一方面是由于成长性高的公司信息不对称程度高，分析师难以及时察觉管理层的机会主义行为；另一方面，由于可能存在合谋机制，分析师即使发现公司的违规行为也难以客观的揭露，这使得分析师关注对公司违规行为的抑制作用减弱。 （四）审计质量的影响 由表5的列（1）与列（3）可知，分析师关注对公司违规行为的抑制作用主要在审计质量低的环境中，而在审计质量高的环境中，分析师关注并没有明显起到抑制公司违规行为的作用。这可能是由于独立审计作为一种较强的外部治理机制，当上市公司选择了高质量的会计师事务所进行审计时，出于对高质量审计的信任，分析师对公司违规行为关注所付出的时间、精力更少，故难以体现分析师关注对公司违规行为的监督作用。而在审计质量低的环境中，由于公司出现违规行为而不被审计师发现的可能性更高，分析师不得不支配更多的时间与精力对公司的违规行为进行监督。因此，分析师关注在审计质量低的环境中能够对公司违规行为起到一定的治理作用。 由表5的列（2）与列（4）可知，成长性对分析师关注抑制公司违规行为的减弱作用主要存在于审计质量低的环境中，而在审计质量高的环境中，成长性对分析师关注抑制公司违规行为的减弱作用并不明显。对此结果的解释是：在审计质量低的环境中，独立审计这种外部治理机制发挥的作用有限，分析师不得不投入更多的时间、精力对公司的違规行为进行监督，因此，分析关注能够对公司的违规行为起到一定的监督作用，但随着公司成长性的增加，信息不对称程度加大导致监督成本提高以及高增长公司面对着更大的市场压力等原因，再加上独立审计的治理作用有限，公司违规的可能也就不断加大。因此，在审计质量低的环境中，成长性能够减弱分析师关注对公司违规行为的抑制作用。 四、稳健性检验 （一）内生性问题 1.分析师关注剩余。本文所有自变量均滞后一期，能够在一定程度上缓解内生性，但公司内部治理水平、外部治理情况、公司特征等因素都有可能影响分析师关注。因此，采用模型（3）剔除这些因素影响，观察剔除这些因素影响后的分析师关注剩余对公司违规行为的影响。将模型（3）回归得到的残差作为分析师关注剩余的度量，再进行模型（1）与模型（2）的回归。回归结果如表6、表7，回归结果表明，基于分析师关注剩余的回归同样支持了本文的结论。 2.工具变量与2SLS。参考Degeorge等（2013）[18]，将滞后一期分析师关注作为工具变量进行两阶段回归，对于H1（H1a，H1b）与H2进行检验的回归结果如表8，对H3进行检验的回归结果如表9，由表8、表9可知，本文的主要结论仍然成立。 （二）敏感性测试 1.基于研报数量度量分析师关注。考虑到同一位分析师或同一个分析师团队一年中可能对一家上市公司发布多份研究报告，这表明该分析师或分析师团队对这家上市公司有着更高程度的关注，为了体现这类关注的效应，改用一年中对上市公司进行过分析的研究报告数量来度量分析师关注，对本文的三个假设重新进行检验，回归结果如表10与表11。回归结果表明，基于研报数量度量的分析师关注仍然支持本文的主要结论。 2.基于总资产增长率度量公司成长性。考虑到公司的总资产增长率同样能够衡量一家公司的成长性，因此，改用总资产增长率度量公司成长性，对本文的三个假设重新进行检验，回归结果如表12与表13。由回归结果可知，采用总资产增长率度量公司成长性，本文的主要结论依然成立。 五、进一步分析 由前述分析可知，分析师关注作为一种外部治理机制，在审计质量低的环境中能够明显的抑制公司的违规行为，即分析师关注能够在一定程度上作为独立审计这种外部治理机制的替代。外部治理主体除了包括分析师与审计师，还包括机构投资者，以往研究发现机构投资者拥有抑制公司盈余管理[19-21]、降低公司代理成本[22]等治理功用，表明机构投资者同样是一种比较有效的外部治理机制。因此，本部分通过分析不同机构投资者治理水平下，分析师关注对公司违规行为的影响有无差异，以此探讨同样作为外部治理机制的机构投资者关注与分析师关注的关系。 表14按照机构投资者持股水平均值将全样本分为机构投资者持股比例高、低两组，发现在机构投资者持股比例低的环境中，分析师关注并没有明显抑制上市公司的违规行为；而在机构持股比例高的环境中，分析师关注与公司违规行为在1%的水平下显著负相关，表明分析师关注能够在机构持股比例高的环境中抑制上市公司的违规行为。出现这一结果的原因可能在于：机构投资者是分析师服务的主要对象，因此，分析师更有动力去监督机构投资者持股比例高，也即机构投资者关注程度高的上市公司，防止这类公司因为出现违规行为而给机构投资者带来较大损失。对于机构投资者来说，分析师的监督起到排除信息地雷的作用。 因此，分析师关注在一定程度与独立审计是一种替代关系，而与机构投资者关注则是一种互补关系。在讨论了分析师关注与独立审计和机构投资者这两类外部治理机制的关系后，自然应该思考分析师关注与内部治理机制的关系又如何。所以，接下来进一步按照上市公司董事长与总经理是否两职合一将全样本分为两组，观察不同内部治理机制水平下，分析师关注对公司违规行为的影响有无差异，以此探讨作为公司外部治理机制的分析师关注与内部治理机制的关系。 一般认为，当上市公司的董事长与总经理为同一人时，由于不同职位间的相互监督机制被弱化，因此，内部治理水平往往更差。表15报告了按照是否两职合一分组回归后的结果，回归结果表明，在两职不合一的子样本中，分析师关注与公司违规行为在1%的水平下显著负相关，表明在内部治理水平高的环境中，分析师关注能够明显抑制上市公司的违规行为。而在两职合一的子样本中，分析师关注与公司违规行为并不存在明显的负相关关系，表明在内部治理水平低的环境中，分析师关注不能明显抑制上市公司的违规行为。出现这一结果的原因可能在于：分析师对公司违规行为的监督需要良好的内部治理机制进行配合，在内部治理水平较低的环境中，即使分析师关注增加，也无法有效抑制公司的违规行为。 六、研究結论及启示 本文探讨了分析师关注与公司违规行为的关系以及公司成长性对这种关系的作用。通过理论推导与实证检验后发现：（1）分析师关注能够抑制公司违规行为，表明分析师关注是一种有效的外部治理机制；（2）公司成长性会减弱分析师关注对公司违规行为的抑制作用，表明分析师治理作用的发挥受到公司成长性特征的影响；（3）区分审计质量后发现，在审计质量低的环境中，分析师关注显著抑制了公司违规行为，而在审计质量高的环境中，分析师关注并没有显著抑制公司违规行为，表明在独立审计治理机制较弱的情形下，分析师关注能够起到公司治理的替代作用；（4）当公司外部的机构投资者治理水平较高与内部两职合一治理水平较高时，分析师关注对公司违规行为的抑制作用更加明显，表明分析师关注与这两类治理机制存在一定的互补作用。这些结果为认识分析师关注的治理功用及其发挥的情境提供了经验证据，丰富了分析师治理功用的研究。 本文的研究结论对于完善公司治理的启示主要体现在：（1）分析师关注可以抑制管理层和控股股东的机会主义行为，降低公司违规的可能，保护投资者利益。因此，监管部门与投资者等相关主体可以进一步完善分析师评价与惩罚机制，促进分析师监督功能的发挥，抑制分析师与上市公司合谋行为的发生。（2）公司成长性会减弱分析师关注对公司违规行为的抑制作用，这一研究结论的政策启示是，对于成长性高的公司，监管机构需要进一步完善其内外部治理机制，使不同治理机制相互补充，共同提升公司治理水平。（3）在审计质量较低的环境中，分析师关注对公司违规行为的治理作用更加明显，表明分析师关注能够在一定程度上作为独立审计这一监督机制的有效补充。因此，在独立审计这种监督机制不够强的情形下，监管机构应该加强其他监督机制作用的发挥。（4）分析师关注治理功用的发挥受公司外部机构投资者治理水平和内部两职合一治理水平的影响。因此，在利用分析师关注的治理功用时，监管机构、上市公司及投资者等相关主体需要考虑其发挥作用的环境。 本文存在的局限主要有：（1）在公司违规行为的度量方面，除了以往文献采用的是否存在违规行为，可能存在更好的指标度量公司违规行为，值得未来的研究进一步探讨；（2）在公司治理的功用上，不同类型的分析师在动机、能力与经验等方面都可能存在一定差异，本文并未对分析师做进一步的细分，未来的研究可以结合分析师的性别、经验、学习经历以及是否明星分析师等特质研究不同类型的分析师对公司违规行为的影响。 参考文献： [1] Jensen M C， Meckling W H. 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This study finds analyst attention can reduce violations of company， and corporate growth can weaken this effect； after distinguishing audit quality， it is found that analyst attention does not significantly affect violations in the environment of high audit quality， but it significantly reduced violations in the environment of low audit quality， indicating that analyst attention can play a role of alternative mechanism to independent audit； when governance level of institutional investor is higher or in the environment that CEO and chairman are not the same person， the restriction effect of analyst attention on violations is more significant. Key words：analyst attention； corporate growth； violations of listed company （責任编辑：李江） |
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