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我国上市公司财务柔性对企业价值影响的研究

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崔浩然林雨仙

摘要：我国经济进入新常态，但资本市场环境的不确定性仍然不可避免，企业往往需要保持一定的财务柔性政策应对来自产品市场和融资约束的多方面风险，把握投资机会和过度风险。而以往研究往往对财务柔性对企业市场价值的作用进行研究，而基本上没有对以股东权益为核心的企业价值的实证研究。因此，本文以2011年-2016年我国A股上市公司作样本，通过建立面板数据模型，将财务柔性与以企业EVA率为代理变量的企业价值进行回归分析，发现财务柔性对EVA率具备显著的正向影响作用。研究结果表明，公司的财务柔性政策能够为股东创造更大的价值。

关键词：财务柔性;企业价值;EVA率

一、引言

随着我国经济发展的规模扩大，经济全球化的延伸，除了宏观风险，企业还面临着来自资本市场与产品市场的巨大风险，需要保有一定的现金等价物和较低的财务杠杆预防风险，把握投资机会，在多重假设情况下提出的MM理论（1958年）中的资本结构无用论不适用于现实市场，BYOUN（2011）提出，财务柔性是企业对现金流和财务资源的调整，以应对环境的不确定性“预防风险”和“利用投资机会”的战略政策，充分依靠财务柔性“预防”、“利用”两大属性对企业价值的提升和利润的创造至关重要，而公司最大的目标在于为股东创造财富。本文最大的创新性在于站在股东的价值视角上，使用EVA指标衡量企业价值，其相比于其他指标对股东财富的创造具有更好的解释作用，希望得出柔性资本管理能否对股东财富的增加具有增进作用。

二、文献综述与研究假设

1.财务柔性和企业价值之间的关系

Soenen（2005）发现企业的财务储备政策可以促进企业的发展，把握瞬息万变的机会，还可以提高其信誉，可以使企业获得流动性，克服金融危机。Marchica和Mura（2010）提出要提高财务柔性提高投资水平，其可以帮助企业更好在市场上筹措资金从而增加企业投资能力。国内曾爱民等（2010）发现2007年金融危机后，具有高财务柔性的企业面临更低的融资约束，而低财务柔性企业具有更高;殷钱茜等（2016）发现企业保持够的财务柔性，能够有助于缓解融资约束导致的投资不足，提高企业的投资效率。刘名旭（2014）认为现金持有量与负债能够较好反映企业财务柔性的水平。以上理论表明，企业保持一定的现金柔性和债务柔性，一方面，有利于在宏观环境和个体环境不确定时，承受较低的融资约束，利于再融资和满足企业对风险的资金需要;另一方面可以抓住投资机会，由于有序融资理论，内部融资成本远低于外部，在有良好投资项目时，更好地抓住投资机会，创造更多利润，从而财务柔性对企业价值具有正向作用。而马春爱等（2009）的代理成本理论认为，超额持有现金可以让管理层容易寻租，低负债比率减少投资者对企业的监督，降低关注度，高财务柔性会增加企业的委托代理成本。代理成本理论表明高的财务柔性造成了较大的占用成本，侵害股东权益，不利于企业价值和股东价值最大化。这两种思想经过长期以来的实证研究，目前主流理论和实证分析认为财务柔性利于企业价值的增加。本文也是基于此理论进行研究和假设。

2.EVA指标的优越性

在传统的会计方面，人们常关注的指标有每股收益、ROA、ROE等，而随着对“股东价值”的运用越来越广，SternStward咨询公司提的经济增加值（EVA）的运用也越来越广泛。EVA=调整后的税后净经营利润-资本成本，是剩余收入概念，当EVA>0时，可以为股东创造收益，而EVA<0时則不能创造利润，因此EVA相对其他指标的使用更能反应为股东创造价值的能力，因此本文基于股东权益的视角，采用EVA率（EVA/资本成本）作为企业价值的代理变量。

基于以上文献回顾及理论研究，笔者提出以下假设：

H1：企业财务柔性的提升可以为企业创造更大的价值和更好的财务绩效，为企业股东创造更大的价值。

三、研究设计

1.样本选取

由于2017年、2018年数据及指标披露不完整，本文选取我国沪深两市2011年之前上市的A股上市公司2011年-2016年的数据共3431个样本进行实证研究。本文原始数据均来自于锐思金融数据库。本文对收集的样本进行了如下处理：（1）由于资本结构盈利方式等因素差别，根据证监会2012的行业分类标准，剔除金融类公司;（2）考虑到融资渠道的不同，剔除同时在B股和H股上市的公司;（3）剔除2011年-2016年之内被ST或*ST的公司;（4）剔除相关数据和指标有缺失的公司;（5）为消除极端值对回归结果的影响，本文对极端值进行了上下各1%的缩尾处理。本文通过Excel2016处理数据和剔除样本，并使用Stata15对整理后的样本进行实证分析，进行描述性统计分析、相关性分析以及多元回归分析。

2.变量选取

以往文献中常使用TobinQ、ROE作为衡量企业价值的指标，而本文选取经济增加值率（EVA率）来衡量企业价值，以代表对股东权益的最大价值。财务柔性方面，采用财务柔性为现金柔性（FF1）和负债柔性（FF2）之和。其中，因为各行业盈利能力、融资状况等不同，对其进行行业标准化处理，现金柔性为现金比率与行业平均现金比率之差，负债柔性为0及行业平均资产负债率与企业资产负债率之差的最大值。控制变量方面，选取总资产报酬率（ROA）代表企业盈利能力、净利润现金含量（NPCC）衡量销售回款能力、企业规模（SIZE）代表企业的发展水平、股权集中度（TOP）计算前十大股东的股权持有比率，以这些变量作为控制变量，并控制行业和年份。

四、实证研究

1.变量描述统计

表2是各变量的描述统计情况。企业价值率平均值为-0.0734，最高为0.3379，最低为-0.7608，说明大多数企业不能很好地为股东创造价值，企业价值创造能力还有待增强。财务柔性方面，平均为0.088，最高达到0.7550，最低为-0.2329，表明大部分企业具有了一定的财务柔性。净利润现金含量最低为-0.1857，最高为0.4172。在净资产报酬率上，平均值为5.0697，标准差为4.2623，表明各企业净资产报酬率差异较大。企业规模方面，取对数处理后，平均值为22.2168，标准差为1.3024，说明企业规模波动较小。股权集中度上，前10大股东持股平均比例为57.35%，最高的达到89.48%，最低为21.50%。

2.多重共线性检验

表3对各变量的相关性进行分析，并进行多重共线性检验。从相关系数看，企业价值率与净资产报酬率、企业规模和前十大股东持股比成显著正相关关系。从其他变量的相关系数看，都没有超过0.35，说明变量的相关程度较低。从VIF值看，各变量的VIF值都小于1.5，说明变量不存在多重共線性。

3.回归分析

表4为财务柔性对企业价值的回归影响结果，模型（1）至模型（5）是逐步加入控制变量后，得出的回归结果。从回归结果看，财务柔性变量的回归系数均为正，且都通过了1%的显著性检验，说明财务柔性显著促进企业价值。从模型（5）的回归系数看，财务柔性每增加1个单位，将显著提高企业价值率0.211个百分点。在控制变量方面，净资产报酬率、企业规模的回归系数显著为正，从模型（5）的回归系数看，净资产报酬率和企业规模每增加1个单位，分别显著促进企业价值率0.00811和0.0387个单位。

五、结论

本文通过以上对2011年-2016年数据的实证分析，笔者提出的假设得以成立：财务柔性利于企业价值的增加，与前人得出结论相同，而笔者通过EVA率作为被解释变量发现财务柔性有利于为股东创造更多的利润，实现股东权益最大化。从近些年数据可知，企业基本上具有了初步的财务柔性来面对日益增加的机会和风险。在十九大以后中国经济进入新常态，进入新的发展轨道，如何面对更多突如其来的机会和挑战，发挥柔性管理的优势，恐怕是企业实现更多价值，为自己股东创造更多价值不得不思考的问题。笔者认为，面对新的时代，企业发展应将股东的利润和价值放在首要考虑地位，柔性资本管理方式的使用也要合理有效，一切以企业的价值和股东的价值作为最终的落脚点。

参考文献：

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[2]Soenen L.CashHoldings：AMIxedBlessing？[J].AFPexchange，2005，（5）.

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[4]曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为：来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2011，（10）：155-169.

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