中国民营企业境外上市的协议控制模式与法律考量
摘 要：在经济全球化的浪潮下，在完成原始资本积累后，为了企业跨越式发展和融资，越来越多的民营企业选择利用境外资本市场进行融资以获得更好的发展。因此境外上市成为了大部分民营企业的选择，协议控股模式成为了目前的境外间接上市的核心特征。而我国在这一方面并未有明确的法律界定，因此在这灰色地带，企业需要谨慎的治理企业内部和减低违约风险，而国家也需要建立相关法律对这一模式进行监管，来帮助我国民营企业健康发展和我国经济的高效、公平、健康发展。
关键词：协议控制模式；风险分析；法律监管
我国民营企业境外上市，早期有传统红筹模式上市，指的是民营企业实际控制人以个人或法人的在维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司，该特殊目的公司以收购、股权置换等方式取得内地企业的权益或资产，使内地企业变为外商投资公司，然后再以特殊目的公司名义到境外交易上市。由于其主营业务依然在中国大陆，如今许多境外投资者习惯将这类上市公司统称为红筹上市公司，将它们的股票称为红筹股。[1]但在本文的探讨中境外上市并不局限于这类方式，而是较为主流的模式即协议控制模式，最早运用协议控制模式红筹上市的中国民营企业应当追溯到新浪网 2000 年登陆纳斯达克，所以协议控制模式也被人通俗的称为“新浪模式”。
这一模式最初被一些中国互联网公司采用。最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。这也是本文要研究的主要的民营企业境外上市模式。
1 协议控制模式概述
在境外上市这条发展道路上，我国企业一般有两种选择，一是境外直接上市，这条路对我国民营企业来说是看得到却难上青天的路。境外直接上市一般要求国内公司以自身名义在国外主管部门申请，发行股票，挂牌交易。这条路难在上市条件上，要满足净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。这对于大多数民营企业是难以到达的。
于是大部分的民营企业选择了第二条路，即境外间接上市。指由境内股东以境内拥有的权益为基础，在境外设立或控制一家壳公司，通过壳公司在境外发行股票并在境外上市的行为。其中又区分为买壳上市和造壳上市。而买壳上市大部分是为了扩展国际份额而非融资，因此我国民营企业为了摆脱资金上的困境，寻求海外资金，选择的多是协议控制模式，这一模式在新浪首先使用后，在随后被很多民营企业模仿使用。
协议控制模式，是指“离岸公司在境内设立外商投资企业，外商投资企业通过与境内实体企业签订一系列协议达到控制境内企业的目的，将实体企业的利益输送到上市主体中去。”的一种法律结构。即实际控制人通过离岸公司在境内设立外商独资企业，该企业通过与境内实体企业签订一系列合同，合法获得境内运营实体的大部分利润收入和控制决策权，使境内企业成为离岸公司的可变利益实体，从而实现特殊目的公司对境内企业财务报表的有效合并，使得国内企业在境外成功间接上市。
在越来越多民营企业赴境外上市的时代，我国监管部门也加强了对这些上市模式的监管，愈加严格。因此不少的变通红筹模式的操作手法不断出现，协议控制模式价值在于可以规避国内外资限制或禁止进入行业如互联网、出版、教育等。在新浪之后互联网企业争相模仿，百度、土豆等知名企业后来也都是通过协议控制登陆国际资本市场，获得国际融资。
这一模式的存在有其价值，虽然各界对其评价不一，但不能否认它在互联网企业发展中发挥的推动作用。同时这一模式具有以下优点：首先，它符合我国监管部门目前的管理方法。新浪的上市满足当时原邮电部1993年颁布的《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》。后来出现的大量互联网企业也符合后来我国政府颁布的《外商投资产业指导目录》中禁止、限制外资进入行业的规定。其次这一模式也满足了民营企业的融资需求，以美国市场为例，截止至2011年12月31日，该年度共有11家中国公司在美国资本市场进行IPO，共融资20.4亿美元。[2]这些企业运用的正是这一模式。这一模式合理避开了国内严苛的审判程序，降低了境外上市的成本，缓解了民营企业资金缺乏的窘境。最后，从这一模式的架构上看，有利于优化公司内部的治理，民营企业的控制权仍然由创始人持有，控制权不受制约的同时，公司内部的结构也能受到境外资本市场成熟的行业标准和规则的影响，使企业自觉接轨国际市场，完善内部结构，构建现代企业制度，这也有利于企业的市场竞争力的提升。
2 协议控制模式的消极影响和风险分析
除了协议控制模式的优点之外，我们还应该关注这一模式带来的一些消极影响和风险。在消极影响上，首先，它对我国的经济安全是会造成隐患的，这一模式被普遍应用在我国法律《外商投资产业指导目录》所限制外商投資准入限制的领域。这样就不排除有些企业的恶意规避，对我国新兴行业带来隐患，其次，这个模式上市也同时导致资本跨境流动在我国经济调控范围之外，影响政府的宏观调控。再次这一模式的广泛运用容易成为规避监管的工具。协议控制的形式采用合同形式控制境内企业，而我国的监管法律大部分针对股权控制模式而设计，这样就会出现法律漏洞，被有心人所利用。最后，民营企业的境外上市还会导致优质资产的流入国外市场，造成国内证券市场投资价值的降低，不利于我国资本市场的发展。
协议控制模式在我国的运用已有十余年。除了带来高效的融资功能外，其中除了以上的消极影响外，还蕴含着不可避免的法律风险。
民营企业会因为选择协议控制模式而承担以下法律风险：
第一，相关协议可能因为恶意规避法律监管被认定为无效。民营企业之所以选择这一模式，正是因为有些企业可能会涉及禁止外商投资的领域，而这一模式可以绕过这些限制，而且表面上是合法的形式。所以恶意规避的可能性是存在的。民营企业的协调控制模式如果存在这样的目的，就有被认定为无效行为的法律风险。这也是支付宝事件中马云毁约的原因，马云真是担心这一模式规避法律监管是违法的，最后撕毁了协议，将支付宝转移到自己的内资公司，以顺利取得第三方支付许可证。
第二，协议控制模式可能通过法律解释的形式被纳入法律监管范围。根据 10 号文第十一条的规定，境内外关联公司的并购行为须报商务部审批，且不得以任何形式规避这一审批要求。此外，《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》中也明令禁止拥有电信业务经营许可的企业以任何形式向外商提供非法经营该业务的许可凭证及设施资源等其他经营条件。在上述政策中，如果相关部门在审查阶段，通过扩张解释的方法有可能将协议模式纳入审查范围，这样会使民营企业接受监管部门漫长而复杂的审批。
因此，协议控制模式不可避免的存在着法律风险，民营企业自然是关注这些风险是否会导致融资失败，而投资人也同样关注这些风险，并决定是否投资。从双方的权益出发，对协议控制模式进行法律监管是必要的解决风险的途径。
3 对协议控制模式的法律监管
在市场经济中，法律监管作为一只看得见的手，需要在市场失灵的情况下发挥作用，主动调节市场。在协议模式中，法律监管需要发挥自身的作用，到达保护民营企业合法利益和促进其健康发展的目的。
在现行的监管法律制度中，存在着一些缺陷。协议控制模式已存在十余年。这段时间中，我国的监管制度有着发展和转变，如单一的证监会监管到多部门联合监管，境外上市的监管愈加具体，审批也愈加严格，对返程投资的要求上也愈加苛刻。但在协议控制模式上，我国相关监管政策仍不明确。
首先在监管的态度上，我国政府采取不作为的默认态度，是这一模式在法律监管制度中处于灰色地带。只有明确的态度，才能更好地引导民营企业的境外上市。
其次监管主体不明确，尽管如今的多部门监管有着一定的效果，有利于各部门专业性的发挥。但是在多部门联合监管的过程中，往往会有责任重叠，划分不清的时候，这样反而导致监管审批效率的降低，间接抑制了民营企业上市。“很多企业不得不推迟或暂停境外上市计划，同时一个庞大的利益相关集团，包括 VC/PE、投行、律师、会计师等等，这个链条相关的利益都受到影响”[3]
最后监管制度不健全，直接导致实行监管的难度加大。我国对境外上市的监管规定法律位阶较低，分散于各部门规章的监管规则难以成为体系，而且频繁的修改也会导致监管法律的不稳定，易出现法律漏洞，给一些企业可乘之机。
因此需要在法律监管上进行完善和健全，从而保证监管的良好运行，促进民营企业的发展。具体可以有
3.1 转变监管思路，统一对协议控制模式的监管态度
法律监管的本质，在于寻求法律规制和市场作用的平衡点，不能对市场放任自流，又不能过分迷信监管扼杀市场创造力和自发性。[4]对于协议控制模式，现阶段政府应该是转变思路，宜疏不宜堵，这一模式存在有其合理性。因为现阶段的法律政策无法满足民营企业的融资需求，选择这一模式应该可以说是企业的无奈之举。政府应该采取适当宽松的监管政策，在对境外上市的审批上适当放开，降低审批成本。这样也有利于境内资本市场的建设，通过引导民营企业采用更为成熟的股權控制模式，达到有效控制财富外流的效果。
3.2 加强事后监管，加强信息披露
通过协议监管模式，民营企业不会受到10号文的约束。在事前审批过后还应该加强事后的监管，如针对这些企业制定另外的信息披露规则，对于已上市企业的协议的情况披露可由商务部门从保证国家经济安全角度进行规定。在信息披露要求方面，应着重注意企业是否达到上市目标计划以达到对返程投资作有效的监督，有效防范虚假外资，真正形成一个完整的监管体系。
3.3 建立多层次的国内资本市场
这项措施的目的自然是引导境外上市的民营企业回归国内证券市场。民营企业的回归能让更多的境内居民享受到优质企业的投资权，而且在08年金融危机的影响下，许多海外上市的民营企业受到了波及。相对的中国的金融市场受影响小，境内投资者投资热情不减，这也是吸引出去的民营企业回来的关键。
我国应该建立一个更加多元化的资本市场，效仿纳斯达克对于上市企业的标准建立新的板块以迎合中小企业的融资需求。在此板块的建立下，可先吸引一部分欲海外上市的民营企业，建成规模后回归就指日可待。
参考文献
[1]张朝元等著：《红筹之路：上市实务融资宝典》，机械工业出版社 2007 年版，第 32 页。
[2]纽约证券交易所北京办事处：《2011 年中国公司美国 IPO 研究报告》
[3]李寿双.苏龙飞.朱锐.《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》.北京：中国政法大学出版社，2011：45
[4]唐旗. 论对“协议控制”模式的监管.《证券市场导报》，2012（4）：21—22
作者简介
王俊美（1989-），女，硕士，研究方向：诉讼法学。
关键词：协议控制模式；风险分析；法律监管
我国民营企业境外上市，早期有传统红筹模式上市，指的是民营企业实际控制人以个人或法人的在维尔京群岛、开曼群岛、百慕大等离岸中心设立特殊目的公司，该特殊目的公司以收购、股权置换等方式取得内地企业的权益或资产，使内地企业变为外商投资公司，然后再以特殊目的公司名义到境外交易上市。由于其主营业务依然在中国大陆，如今许多境外投资者习惯将这类上市公司统称为红筹上市公司，将它们的股票称为红筹股。[1]但在本文的探讨中境外上市并不局限于这类方式，而是较为主流的模式即协议控制模式，最早运用协议控制模式红筹上市的中国民营企业应当追溯到新浪网 2000 年登陆纳斯达克，所以协议控制模式也被人通俗的称为“新浪模式”。
这一模式最初被一些中国互联网公司采用。最初大多数是互联网企业，比如新浪、百度，后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。这也是本文要研究的主要的民营企业境外上市模式。
1 协议控制模式概述
在境外上市这条发展道路上，我国企业一般有两种选择，一是境外直接上市，这条路对我国民营企业来说是看得到却难上青天的路。境外直接上市一般要求国内公司以自身名义在国外主管部门申请，发行股票，挂牌交易。这条路难在上市条件上，要满足净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。这对于大多数民营企业是难以到达的。
于是大部分的民营企业选择了第二条路，即境外间接上市。指由境内股东以境内拥有的权益为基础，在境外设立或控制一家壳公司，通过壳公司在境外发行股票并在境外上市的行为。其中又区分为买壳上市和造壳上市。而买壳上市大部分是为了扩展国际份额而非融资，因此我国民营企业为了摆脱资金上的困境，寻求海外资金，选择的多是协议控制模式，这一模式在新浪首先使用后，在随后被很多民营企业模仿使用。
协议控制模式，是指“离岸公司在境内设立外商投资企业，外商投资企业通过与境内实体企业签订一系列协议达到控制境内企业的目的，将实体企业的利益输送到上市主体中去。”的一种法律结构。即实际控制人通过离岸公司在境内设立外商独资企业，该企业通过与境内实体企业签订一系列合同，合法获得境内运营实体的大部分利润收入和控制决策权，使境内企业成为离岸公司的可变利益实体，从而实现特殊目的公司对境内企业财务报表的有效合并，使得国内企业在境外成功间接上市。
在越来越多民营企业赴境外上市的时代，我国监管部门也加强了对这些上市模式的监管，愈加严格。因此不少的变通红筹模式的操作手法不断出现，协议控制模式价值在于可以规避国内外资限制或禁止进入行业如互联网、出版、教育等。在新浪之后互联网企业争相模仿，百度、土豆等知名企业后来也都是通过协议控制登陆国际资本市场，获得国际融资。
这一模式的存在有其价值，虽然各界对其评价不一，但不能否认它在互联网企业发展中发挥的推动作用。同时这一模式具有以下优点：首先，它符合我国监管部门目前的管理方法。新浪的上市满足当时原邮电部1993年颁布的《从事放开经营电信业务审批管理暂行办法》。后来出现的大量互联网企业也符合后来我国政府颁布的《外商投资产业指导目录》中禁止、限制外资进入行业的规定。其次这一模式也满足了民营企业的融资需求，以美国市场为例，截止至2011年12月31日，该年度共有11家中国公司在美国资本市场进行IPO，共融资20.4亿美元。[2]这些企业运用的正是这一模式。这一模式合理避开了国内严苛的审判程序，降低了境外上市的成本，缓解了民营企业资金缺乏的窘境。最后，从这一模式的架构上看，有利于优化公司内部的治理，民营企业的控制权仍然由创始人持有，控制权不受制约的同时，公司内部的结构也能受到境外资本市场成熟的行业标准和规则的影响，使企业自觉接轨国际市场，完善内部结构，构建现代企业制度，这也有利于企业的市场竞争力的提升。
2 协议控制模式的消极影响和风险分析
除了协议控制模式的优点之外，我们还应该关注这一模式带来的一些消极影响和风险。在消极影响上，首先，它对我国的经济安全是会造成隐患的，这一模式被普遍应用在我国法律《外商投资产业指导目录》所限制外商投資准入限制的领域。这样就不排除有些企业的恶意规避，对我国新兴行业带来隐患，其次，这个模式上市也同时导致资本跨境流动在我国经济调控范围之外，影响政府的宏观调控。再次这一模式的广泛运用容易成为规避监管的工具。协议控制的形式采用合同形式控制境内企业，而我国的监管法律大部分针对股权控制模式而设计，这样就会出现法律漏洞，被有心人所利用。最后，民营企业的境外上市还会导致优质资产的流入国外市场，造成国内证券市场投资价值的降低，不利于我国资本市场的发展。
协议控制模式在我国的运用已有十余年。除了带来高效的融资功能外，其中除了以上的消极影响外，还蕴含着不可避免的法律风险。
民营企业会因为选择协议控制模式而承担以下法律风险：
第一，相关协议可能因为恶意规避法律监管被认定为无效。民营企业之所以选择这一模式，正是因为有些企业可能会涉及禁止外商投资的领域，而这一模式可以绕过这些限制，而且表面上是合法的形式。所以恶意规避的可能性是存在的。民营企业的协调控制模式如果存在这样的目的，就有被认定为无效行为的法律风险。这也是支付宝事件中马云毁约的原因，马云真是担心这一模式规避法律监管是违法的，最后撕毁了协议，将支付宝转移到自己的内资公司，以顺利取得第三方支付许可证。
第二，协议控制模式可能通过法律解释的形式被纳入法律监管范围。根据 10 号文第十一条的规定，境内外关联公司的并购行为须报商务部审批，且不得以任何形式规避这一审批要求。此外，《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》中也明令禁止拥有电信业务经营许可的企业以任何形式向外商提供非法经营该业务的许可凭证及设施资源等其他经营条件。在上述政策中，如果相关部门在审查阶段，通过扩张解释的方法有可能将协议模式纳入审查范围，这样会使民营企业接受监管部门漫长而复杂的审批。
因此，协议控制模式不可避免的存在着法律风险，民营企业自然是关注这些风险是否会导致融资失败，而投资人也同样关注这些风险，并决定是否投资。从双方的权益出发，对协议控制模式进行法律监管是必要的解决风险的途径。
3 对协议控制模式的法律监管
在市场经济中，法律监管作为一只看得见的手，需要在市场失灵的情况下发挥作用，主动调节市场。在协议模式中，法律监管需要发挥自身的作用，到达保护民营企业合法利益和促进其健康发展的目的。
在现行的监管法律制度中，存在着一些缺陷。协议控制模式已存在十余年。这段时间中，我国的监管制度有着发展和转变，如单一的证监会监管到多部门联合监管，境外上市的监管愈加具体，审批也愈加严格，对返程投资的要求上也愈加苛刻。但在协议控制模式上，我国相关监管政策仍不明确。
首先在监管的态度上，我国政府采取不作为的默认态度，是这一模式在法律监管制度中处于灰色地带。只有明确的态度，才能更好地引导民营企业的境外上市。
其次监管主体不明确，尽管如今的多部门监管有着一定的效果，有利于各部门专业性的发挥。但是在多部门联合监管的过程中，往往会有责任重叠，划分不清的时候，这样反而导致监管审批效率的降低，间接抑制了民营企业上市。“很多企业不得不推迟或暂停境外上市计划，同时一个庞大的利益相关集团，包括 VC/PE、投行、律师、会计师等等，这个链条相关的利益都受到影响”[3]
最后监管制度不健全，直接导致实行监管的难度加大。我国对境外上市的监管规定法律位阶较低，分散于各部门规章的监管规则难以成为体系，而且频繁的修改也会导致监管法律的不稳定，易出现法律漏洞，给一些企业可乘之机。
因此需要在法律监管上进行完善和健全，从而保证监管的良好运行，促进民营企业的发展。具体可以有
3.1 转变监管思路，统一对协议控制模式的监管态度
法律监管的本质，在于寻求法律规制和市场作用的平衡点，不能对市场放任自流，又不能过分迷信监管扼杀市场创造力和自发性。[4]对于协议控制模式，现阶段政府应该是转变思路，宜疏不宜堵，这一模式存在有其合理性。因为现阶段的法律政策无法满足民营企业的融资需求，选择这一模式应该可以说是企业的无奈之举。政府应该采取适当宽松的监管政策，在对境外上市的审批上适当放开，降低审批成本。这样也有利于境内资本市场的建设，通过引导民营企业采用更为成熟的股權控制模式，达到有效控制财富外流的效果。
3.2 加强事后监管，加强信息披露
通过协议监管模式，民营企业不会受到10号文的约束。在事前审批过后还应该加强事后的监管，如针对这些企业制定另外的信息披露规则，对于已上市企业的协议的情况披露可由商务部门从保证国家经济安全角度进行规定。在信息披露要求方面，应着重注意企业是否达到上市目标计划以达到对返程投资作有效的监督，有效防范虚假外资，真正形成一个完整的监管体系。
3.3 建立多层次的国内资本市场
这项措施的目的自然是引导境外上市的民营企业回归国内证券市场。民营企业的回归能让更多的境内居民享受到优质企业的投资权，而且在08年金融危机的影响下，许多海外上市的民营企业受到了波及。相对的中国的金融市场受影响小，境内投资者投资热情不减，这也是吸引出去的民营企业回来的关键。
我国应该建立一个更加多元化的资本市场，效仿纳斯达克对于上市企业的标准建立新的板块以迎合中小企业的融资需求。在此板块的建立下，可先吸引一部分欲海外上市的民营企业，建成规模后回归就指日可待。
参考文献
[1]张朝元等著：《红筹之路：上市实务融资宝典》，机械工业出版社 2007 年版，第 32 页。
[2]纽约证券交易所北京办事处：《2011 年中国公司美国 IPO 研究报告》
[3]李寿双.苏龙飞.朱锐.《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》.北京：中国政法大学出版社，2011：45
[4]唐旗. 论对“协议控制”模式的监管.《证券市场导报》，2012（4）：21—22
作者简介
王俊美（1989-），女，硕士，研究方向：诉讼法学。
