光大证券“乌龙指”事件内幕交易定性分析
摘 要 光大证券“乌龙指”事件对我国证券市场产生了重大影响，其中，错单交易信息能否构成内幕信息和光大证券行为是否构成内幕交易成为学界争论的焦点。从证监会作出的处罚决定错单交易信息是否构成内幕信息，以及光大证券实施对冲交易是否属于内幕交易，证监会对此持肯定态度。然而，错单交易信息并非由所涉及证券的发行人、上市公司作出，内幕信息的产生主体存疑，同时，光大证券对冲止损行为是否利用内幕信息所致，仍需商榷。
关键词 内幕信息 知情人 内幕交易
作者简介：杨晓洋，华中师范大学法学院。
中图分类号：D920.5 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.255一、内幕信息界定
我国《证券法》和《期货交易管理条例》均对内幕信息及内幕交易作出规定。首先，《证券法》第75条第1款规定：“内幕信息是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司的证券价格有重大影响的尚未公开的信息”。第2款对内幕信息的内容进行了列举式规定，包括公司股权结构、债务担保的重大变更等，所列举内容均为证券发行人或上市公司有关自身经营、投资或资产变动等信息。其次，根据《期货交易管理条例》第82条第十一项，期货交易中的内幕信息除了包含上述所提及内容，还包括期货交易相关的政策信息。
值得一提的是，在上述两个法律规定中，内幕信息内容的规定都运用了“口袋条款”，即《证券法》第75条第2款第八项以及《期货交易管理条例》第82条第十一项 “口袋条款”可由证监会灵活解释，适用于新型或复杂案件，事实上，证监会就是以 “口袋条款”为依据对光大证券“乌龙指”事件做出行政处罚。
我国立法对内幕信息的界定借鉴了美国经验，判断内幕信息是否成立主要参照以下两个标准：非公开性与重大性。非公开是指信息不为市场公众所知悉。信息是否公开需要从两个角度进行认定，一是发行人或上市公司是否按照规定公布信息，二是该信息是否为市场、公众吸收。重大性是指信息对证券价格产生重大影响的可能性。
另外，根据《证券法》，内幕信息的界定还需考虑相关性，即信息与发行人或上市公司本身的关联性。从《证券法》第75条第2款对内幕信息情形的列举可知，除了最后一项“口袋条款”外，其他每一项都强调了“公司”，即内幕信息是指与上市公司本身密切相关的经营和财务信息。换言之，《证券法》始终强调，内幕信息产生“重大影响”的是“该公司证券的市场价格”，强调的是内幕信息的上市公司本身。 综上，从我国证券法条文对内幕信息的规定，可以得出我国判断内幕信息是否成立的标准应为非公开性、重大性和相关性。二、错单交易信息性质分析
错单交易信息主要涉及的主体是光大证券公司和180ETF证券所属的公司。因此，讨论错单交易信息是否构成内幕信息，应分别从光大证券和180ETF证券所属公司角度分析。
（一）以光大证券公司为主体
1. 证券法法律分析
光大证券公司因为错单交易持有大量180ETF证券，成交额高达70亿元，这可以理解为光大证券公司的重大投资行为，与光大证券公司经营、财务有关联。根据《证券法》第75条第2款第一项和第67条第2款第二项，本公司的重大投资行为属于内幕信息范畴。因此，笔者认为，错单交易信息对光大证券公司而言属于内幕信息。
2. “三性”分析
“三性”是判断内幕信息是否成立的标准，即非公开性、重大性和相关性。从中国证监会做出的《市场禁入决定书》中可知，光大证券错单交易造成沪深指数大幅振动，对证券市场有重大影响，巨量申购和成交可能对投资者的判断和决策产生影响。而该信息在光大证券自身实施对冲交易前，未按规定合法披露，属于非公开信息。在相关性评估上，光大证券公司错单交易的成交额高达70亿元，可以理解为光大证券的重大投资行为，与光大证券公司经营、财务具有相关性。从光大证券投资这一角度出发，错单交易信息符合内幕信息的“三性”标准。
根据法律分析和“三性”分析，错单交易信息是光大证券公司的内幕信息，且为光大证券公司本身知晓，但光大证券公司是否利用该内幕信息进行内幕交易，仍需商榷。
（二）以180ETF证券所属公司为主体
1. 证券法法律分析
首先，错单交易信息不属于证券法具体列举的内幕信息情形。错单交易是光大证券内部操作系统故障而发生的事件，所以，对于被购买证券的上市公司而言，该影响重大的信息并非由其公司内部决策引起，而是由外部人引起。根据证券法具体列举的内幕信息情形，相关内幕信息应当是被大量购买的证券所属的上市公司自身做出的决策或信息，而非光大证券所造成的信息。简单而言，内幕信息应由发行人或上市公司本身做出，而非其他主体。对180ETF证券所属公司来说，错单交易是外部信息，而非内部信息。因此，证券法对内幕信息的具体规定不能直接成为判断错单交易是否为180ET证券所属公司内幕信息的法律依据。
其次，错单交易信息适用“口袋条款”不适当。根据《市场禁入决定书》、《证券法》第75条第2款第八项和《期货交易管理条例》第82条第十一项，即“口袋条款”，是证监会认定错单交易信息为内幕信息的法律依据。换言之，证监会通过解释适用“口袋条款”，判断、认定错单交易信息为180ETF所属公司的内幕信息。但是，尽管“口袋条款”可作为证监会灵活适用法律的依据，“口袋条款”的解释仍需遵守一定规则：
（1）预先规定原则。依据“口袋条款”，经“口袋条款”授权后，被授权機构应先出台相关“规定”，然后依据“规定”才能对未来出现的新情况、新问题进行解释。即便“规定”制定时难以框定具体事项，但至少要预先建立兜底解释的标准。而证监会对前述《证券法》“口袋条款”下授权解释的相关规定目前还未出台。
（2）逻辑一致原则。成文立法中“口袋条款”往往紧随之前的列举条款，以此构成一个完整的规则体系。在没有明确的兜底识别标准的情况下，其解释路径不应超越前面列举各事项所隐含的范围，以保持规则内在逻辑的一致性。具体而言，前述两项“口袋条款”应当是对公司相关性信息可能构成内幕信息目前不确定情形的概括规定，而不应超越现有规则的一般逻辑，将其扩大解释至他公司做出的与本公司具有相关性信息。
本案中，证监会依据 “口袋条款”做出处罚，把内幕信息范围扩大至非发行人、上市公司自身做出的与本公司相关的信息。而上文提到，前七项规定的内幕信息均为发行人、上市公司自身做出的对自身经营、财务有关联的信息，此处“口袋条款”的解释明显与前七项规定相悖，适用于本案有不正当之嫌。
2. 错单交易信息是180ETF证券所属公司的外部信息
美国证券法规定的内幕交易范围逐步扩大，在信息获取主体和实施主体上突破了“内部人”，同样，我国证券法对内幕交易的规定也突破了“内部人”的限制，即获取内幕信息和实施内幕交易的主体不限于发行人或上市公司的董事、监事和高级管理人员，还包括其亲属或相关的公司。但是，内幕交易是否能突破“内部信息”至“外部信息”，目前美国证券法和中国证券法都没有明确的规定。内部信息与外部信息的界分是以某特定的上市公司为参照系 ，外部信息是外部人对本公司实施的将对本公司证券价格有影响的信息。显然，本案错单交易信息对180ETF公司而言是外部信息。目前为止，我国证券立法和司法实践都未曾出现内幕信息认定突破“内部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不属于内幕信息。综上，以180ETF证券所属公司为主体，错单交易信息不是内幕信息。三、对冲交易指令认定为内幕交易证据不足
（一）光大证券未利用本公司内幕信息进行交易
对光大证券公司而言，错单交易信息是内幕信息且其自身是该内幕信息的知情人。内幕交易的成立必须同时具备两个条件：一是获取内幕信息，二是利用该内幕信息进行证券交易。利用该信息进行证券交易意味着该交易证券必须与内幕信息所指向证券一致，换言之，光大证券利用本公司的内幕信息进行内幕交易，应为买入或卖出本公司证券。但实际上，光大证券未因此买入或卖出本公司证券，而是卖出期货合约和180ETF证券。即使光大证券获取了内幕信息，也没有利用该信息进行相关内幕交易，所以，光大证券公司利用自身内幕信息进行内幕交易不成立。
（二）光大证券利用180ETF证券所属公司的内幕信息进行内幕交易证据不足
首先，由上文论述可知，错单交易不属于180ETF公司的内幕信息，因而不存在利用内幕信息进行内幕交易的可能。退一步讨论，光大证券公司不符合证券法对内幕信息知情人的描述。根据《期货交易管理条例》第82条第十二项和《证券法》第74条，内幕信息知情人包括发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东等，和证券服务机构、证券监管机构等有关部门工作人员。本案中，光大证券公司对180ETF证券所属公司而言是证券申购者，不属于证券法规定的知情人范围。
再者，光大证券公司未非法获取内幕信息。错单交易属于软件或系统错误，不属于盗用等非法获取情形。所以，认定光大证券利用180ETF证券所属公司的内幕信息进行内幕交易的证据不足，不能认定为内幕交易。
（三）对冲交易系光大证券公司止损行为
根据光大证券的陈述，对冲交易是公司按内部管理规定，即《策略投资部业务管理制度》，进行的必然性和常识性操作，具有合规性和正当性，符合业内操作惯例。光大证券《策略投资部业务管理制度》第9页关于市场中性策略型交易管理制度指引第15条规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具（包括但不限于股指期货、ETF等）及时控制风险，进行对冲交易。” 首先，光大证券公司风险内控制度对操作风险的处理包含对冲交易，策略投资部当天下午进行对冲交易符合正当性程序。其次，光大证券对180ETF证券实施套利属于光大证券的自营业务，在购入180ETF证券过程中，光大证券充当一般投资人身份，而非证券服务机构身份。作为一般投资人或理性经济人，利用对冲交易降低大量买入或卖出证券的投资风险属于正常投资策略和投资操作。所以，光大证券所实施的对冲交易系理性的降低证券交易风险或止损行为。
注释：
冯果主编.证券法.武汉大学出版社.2014.328.
陈洁、曾洋.对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑.法学评论.2014（1）.
繆因知.光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑.法学.2014（1）.
《中国证监会处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名主要责任人）》.
关键词 内幕信息 知情人 内幕交易
作者简介：杨晓洋，华中师范大学法学院。
中图分类号：D920.5 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.255一、内幕信息界定
我国《证券法》和《期货交易管理条例》均对内幕信息及内幕交易作出规定。首先，《证券法》第75条第1款规定：“内幕信息是指在证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司的证券价格有重大影响的尚未公开的信息”。第2款对内幕信息的内容进行了列举式规定，包括公司股权结构、债务担保的重大变更等，所列举内容均为证券发行人或上市公司有关自身经营、投资或资产变动等信息。其次，根据《期货交易管理条例》第82条第十一项，期货交易中的内幕信息除了包含上述所提及内容，还包括期货交易相关的政策信息。
值得一提的是，在上述两个法律规定中，内幕信息内容的规定都运用了“口袋条款”，即《证券法》第75条第2款第八项以及《期货交易管理条例》第82条第十一项 “口袋条款”可由证监会灵活解释，适用于新型或复杂案件，事实上，证监会就是以 “口袋条款”为依据对光大证券“乌龙指”事件做出行政处罚。
我国立法对内幕信息的界定借鉴了美国经验，判断内幕信息是否成立主要参照以下两个标准：非公开性与重大性。非公开是指信息不为市场公众所知悉。信息是否公开需要从两个角度进行认定，一是发行人或上市公司是否按照规定公布信息，二是该信息是否为市场、公众吸收。重大性是指信息对证券价格产生重大影响的可能性。
另外，根据《证券法》，内幕信息的界定还需考虑相关性，即信息与发行人或上市公司本身的关联性。从《证券法》第75条第2款对内幕信息情形的列举可知，除了最后一项“口袋条款”外，其他每一项都强调了“公司”，即内幕信息是指与上市公司本身密切相关的经营和财务信息。换言之，《证券法》始终强调，内幕信息产生“重大影响”的是“该公司证券的市场价格”，强调的是内幕信息的上市公司本身。 综上，从我国证券法条文对内幕信息的规定，可以得出我国判断内幕信息是否成立的标准应为非公开性、重大性和相关性。二、错单交易信息性质分析
错单交易信息主要涉及的主体是光大证券公司和180ETF证券所属的公司。因此，讨论错单交易信息是否构成内幕信息，应分别从光大证券和180ETF证券所属公司角度分析。
（一）以光大证券公司为主体
1. 证券法法律分析
光大证券公司因为错单交易持有大量180ETF证券，成交额高达70亿元，这可以理解为光大证券公司的重大投资行为，与光大证券公司经营、财务有关联。根据《证券法》第75条第2款第一项和第67条第2款第二项，本公司的重大投资行为属于内幕信息范畴。因此，笔者认为，错单交易信息对光大证券公司而言属于内幕信息。
2. “三性”分析
“三性”是判断内幕信息是否成立的标准，即非公开性、重大性和相关性。从中国证监会做出的《市场禁入决定书》中可知，光大证券错单交易造成沪深指数大幅振动，对证券市场有重大影响，巨量申购和成交可能对投资者的判断和决策产生影响。而该信息在光大证券自身实施对冲交易前，未按规定合法披露，属于非公开信息。在相关性评估上，光大证券公司错单交易的成交额高达70亿元，可以理解为光大证券的重大投资行为，与光大证券公司经营、财务具有相关性。从光大证券投资这一角度出发，错单交易信息符合内幕信息的“三性”标准。
根据法律分析和“三性”分析，错单交易信息是光大证券公司的内幕信息，且为光大证券公司本身知晓，但光大证券公司是否利用该内幕信息进行内幕交易，仍需商榷。
（二）以180ETF证券所属公司为主体
1. 证券法法律分析
首先，错单交易信息不属于证券法具体列举的内幕信息情形。错单交易是光大证券内部操作系统故障而发生的事件，所以，对于被购买证券的上市公司而言，该影响重大的信息并非由其公司内部决策引起，而是由外部人引起。根据证券法具体列举的内幕信息情形，相关内幕信息应当是被大量购买的证券所属的上市公司自身做出的决策或信息，而非光大证券所造成的信息。简单而言，内幕信息应由发行人或上市公司本身做出，而非其他主体。对180ETF证券所属公司来说，错单交易是外部信息，而非内部信息。因此，证券法对内幕信息的具体规定不能直接成为判断错单交易是否为180ET证券所属公司内幕信息的法律依据。
其次，错单交易信息适用“口袋条款”不适当。根据《市场禁入决定书》、《证券法》第75条第2款第八项和《期货交易管理条例》第82条第十一项，即“口袋条款”，是证监会认定错单交易信息为内幕信息的法律依据。换言之，证监会通过解释适用“口袋条款”，判断、认定错单交易信息为180ETF所属公司的内幕信息。但是，尽管“口袋条款”可作为证监会灵活适用法律的依据，“口袋条款”的解释仍需遵守一定规则：
（1）预先规定原则。依据“口袋条款”，经“口袋条款”授权后，被授权機构应先出台相关“规定”，然后依据“规定”才能对未来出现的新情况、新问题进行解释。即便“规定”制定时难以框定具体事项，但至少要预先建立兜底解释的标准。而证监会对前述《证券法》“口袋条款”下授权解释的相关规定目前还未出台。
（2）逻辑一致原则。成文立法中“口袋条款”往往紧随之前的列举条款，以此构成一个完整的规则体系。在没有明确的兜底识别标准的情况下，其解释路径不应超越前面列举各事项所隐含的范围，以保持规则内在逻辑的一致性。具体而言，前述两项“口袋条款”应当是对公司相关性信息可能构成内幕信息目前不确定情形的概括规定，而不应超越现有规则的一般逻辑，将其扩大解释至他公司做出的与本公司具有相关性信息。
本案中，证监会依据 “口袋条款”做出处罚，把内幕信息范围扩大至非发行人、上市公司自身做出的与本公司相关的信息。而上文提到，前七项规定的内幕信息均为发行人、上市公司自身做出的对自身经营、财务有关联的信息，此处“口袋条款”的解释明显与前七项规定相悖，适用于本案有不正当之嫌。
2. 错单交易信息是180ETF证券所属公司的外部信息
美国证券法规定的内幕交易范围逐步扩大，在信息获取主体和实施主体上突破了“内部人”，同样，我国证券法对内幕交易的规定也突破了“内部人”的限制，即获取内幕信息和实施内幕交易的主体不限于发行人或上市公司的董事、监事和高级管理人员，还包括其亲属或相关的公司。但是，内幕交易是否能突破“内部信息”至“外部信息”，目前美国证券法和中国证券法都没有明确的规定。内部信息与外部信息的界分是以某特定的上市公司为参照系 ，外部信息是外部人对本公司实施的将对本公司证券价格有影响的信息。显然，本案错单交易信息对180ETF公司而言是外部信息。目前为止，我国证券立法和司法实践都未曾出现内幕信息认定突破“内部信息”至“外部信息”的先例，所以，外部信息不属于内幕信息。综上，以180ETF证券所属公司为主体，错单交易信息不是内幕信息。三、对冲交易指令认定为内幕交易证据不足
（一）光大证券未利用本公司内幕信息进行交易
对光大证券公司而言，错单交易信息是内幕信息且其自身是该内幕信息的知情人。内幕交易的成立必须同时具备两个条件：一是获取内幕信息，二是利用该内幕信息进行证券交易。利用该信息进行证券交易意味着该交易证券必须与内幕信息所指向证券一致，换言之，光大证券利用本公司的内幕信息进行内幕交易，应为买入或卖出本公司证券。但实际上，光大证券未因此买入或卖出本公司证券，而是卖出期货合约和180ETF证券。即使光大证券获取了内幕信息，也没有利用该信息进行相关内幕交易，所以，光大证券公司利用自身内幕信息进行内幕交易不成立。
（二）光大证券利用180ETF证券所属公司的内幕信息进行内幕交易证据不足
首先，由上文论述可知，错单交易不属于180ETF公司的内幕信息，因而不存在利用内幕信息进行内幕交易的可能。退一步讨论，光大证券公司不符合证券法对内幕信息知情人的描述。根据《期货交易管理条例》第82条第十二项和《证券法》第74条，内幕信息知情人包括发行人、上市公司及其董事、监事、高级管理人员、股东等，和证券服务机构、证券监管机构等有关部门工作人员。本案中，光大证券公司对180ETF证券所属公司而言是证券申购者，不属于证券法规定的知情人范围。
再者，光大证券公司未非法获取内幕信息。错单交易属于软件或系统错误，不属于盗用等非法获取情形。所以，认定光大证券利用180ETF证券所属公司的内幕信息进行内幕交易的证据不足，不能认定为内幕交易。
（三）对冲交易系光大证券公司止损行为
根据光大证券的陈述，对冲交易是公司按内部管理规定，即《策略投资部业务管理制度》，进行的必然性和常识性操作，具有合规性和正当性，符合业内操作惯例。光大证券《策略投资部业务管理制度》第9页关于市场中性策略型交易管理制度指引第15条规定：“如果因市场出现流动性急剧下降、市场压力、系统故障、以及其他原因而导致交易异常，应考虑采用合适的对冲工具（包括但不限于股指期货、ETF等）及时控制风险，进行对冲交易。” 首先，光大证券公司风险内控制度对操作风险的处理包含对冲交易，策略投资部当天下午进行对冲交易符合正当性程序。其次，光大证券对180ETF证券实施套利属于光大证券的自营业务，在购入180ETF证券过程中，光大证券充当一般投资人身份，而非证券服务机构身份。作为一般投资人或理性经济人，利用对冲交易降低大量买入或卖出证券的投资风险属于正常投资策略和投资操作。所以，光大证券所实施的对冲交易系理性的降低证券交易风险或止损行为。
注释：
冯果主编.证券法.武汉大学出版社.2014.328.
陈洁、曾洋.对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑.法学评论.2014（1）.
繆因知.光大证券事件行政处罚与民事索赔之合法性质疑.法学.2014（1）.
《中国证监会处罚决定书（光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名主要责任人）》.
