上市公司股权性质、股权集中度与公司绩效的关系分析
王丽丽
X【摘 要】股权性质、股权集中度决定着公司所有权和控制权的分配和制衡，是公司治理结构的基础，股权结构的合理性影响公司价值的高低。论文以上市公司为样本，通过实证分析，回归数据分析股权结构与企业价值的相关性，调整中国上市公司股权结构的合理性为目的。结果表明股权集中度与企业价值成正相关；国家股与企业价值没有明显的关系；法人股与企业价值正相关。
【Abstract】The nature and concentration of equity determines the distribution and balance of ownership and control of the company. The rationality of ownership structure affects the value of a company. Based on the list company， through the empirical analysis， paper analyzes the relationship between ownership structure and enterprise value with regression data， aims to adjust the rationalisation of shareholding structure of listed companies in China. The results show that equity concentration is positively related to firm value； state shares have no obvious relationship with firm value； corporate shares are positively correlated with firm value.
【关键词】股权性质；股权集中度；企业价值；公司绩效
【Keywords】equity nature； equity concentration； enterprise value； corporate performance
【中图分类号】F810 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）12-0035-03
1引言
上市公司股权性质、股权集中度与企业价值之间的关系一直是国内外资本市场，企业理论界的热点话题。万科和宝能系股权之争，可以说自2015年以来成为受各方关注的资本大戏之一。2015年7月到12月，宝能通过持续不计本钱的买入万科股票增持股份，短时间内晋升为万科的第一大股东，万科也因此面对易主的危险。随着王石内部高调宣称“不欢迎宝能系成为万科第一大股东”后，“宝万之争”正式打开。宝能万科的股权之争，正反映了中国的资本市场正走向“股权时代”，大股东对公司价值起着非常重要的作用。本文旨在通过对上市公司股权集中度与公司价值之间的实证分析可以使公司达到以最优的股权集中实现公司最优的业绩的目标。
2 我国上市公司股权结构与公司绩效及公司价值关系的现状与探究
2.1 股权性质对公司绩效产生的影响
股东性质不同使得追求的利益趋势也有所不同，由此对公司经营绩效也不同。代表国家投资的国有股，更容易获得国家政策和政府的支持，加强了竞争优势，因而也能取得较好的业绩。然而国有控股公司存在的资本主体缺位现象，导致股东监督无力，使其功能無法发挥，降低公司的经营效率。
法人股代表的通常是民营和集体资本，通过分红派息后的收益，因此股东不仅要考虑自身的短期利益，还要注重公司的长远发展，从而更加积极的监管公司的经营以提升公司的业绩。但由于不完善的证券市场制度，很多法人股公司重筹资通过上市圈钱，法人股东拥有的股份降低，便会选择抛售股票，因此法人持股的稳定性较差。
2.2 股权结构比例对公司绩效产生的影响
股权的集中度与公司绩效密不可分。目前我国上市公司的股权结构高度集中。虽然利于大股东及时决策，提高了经营效率。但从长远角度来看，国有股一股独大阻碍了企业资金在资本市场的流通，导致增值能力减弱，公司绩效得不到提高。另一方面第一股东拥有绝对的控股地位，导致中小股东失去参与公司治理的动力，侵害了其利益，影响了公司绩效。因此需要公司的内部控制。
股权集中度相对分散的公司，中小股东会权衡行使权利的成本和获得的收益，较高的行使成本产生的“搭便车”心理，会倾向于对公司的管理者进行外部市场的监管。而外部的监管需要国家完善的法律体系，若法律体系不健全的国家，股权集中才能更利于提高公司绩效。
3 股权性质、股权集中度与企业绩效关系的实证分析
3.1 数据来源及研究方法
在样本选择方面，本文选取了2014年的2048家A股上市公司作为样本，并除去了ST股以及数据不完整的公司。利用统计分析软件（spss）进行数据处理，使用托宾Q值和线性回归等方法进行实证分析。
3.2 变量的选择
3.2.1 被解释变量——企业价值指标
①每股收益EPS，指净资产收益率与总股本数的比值
②净资产收益率ROE，即上市公司净利润与平均股东权益账面价值的比值。该指标主要衡量上市公司资本收益能力。
③托宾Q值，代表企业未来的盈利能力及市场价值的预期。
3.2.2 解释变量——股权结构指标
3.3 模型构建
3.4 实证研究
①描述性统计（表2）
从描述性统计的结果表可以看出，数据反映的信息符合前文对于我国的上市公司股权结构的阐述。
从股权集中度的角度看，第一大股东持股份额的均值达到了34.533，前十大股东股份均值更是达到了56.843。这说明了我国上市公司的股权集中度仍然较高，股权结构没有达到均衡状态。在这些上市公司中，控股股东拥有绝对的控制权。
从股权制衡度的角度来看，样本中的上市公司的H指数，即前三大股东持股比例较大。这也说明我国的上市公司的股权结构仍处于“一股独大”的状况。此外，从表格中可以看出：国有股比例均值为0.031，最小值为0，最大值则达到0.892，说明股份改制后期国有股比例虽然明显降低，但仍存在国有股控股的现象；流通股最小值和最大值分别为4.9和1；法人股比例最小值为0，最大值为0.926。这说明中国上市公司间股权结构存在着较大差异。
②线性回归分析结果（表3，表4）。
通过国有股比例与公司价值的二次曲线回归可以看出二次项系数为正值，说明二者呈U型曲线关系，国有股占主导地位，使其他股东失去参与公司治理的积极性，而真正的管理者存在虚位，组织机构形同虚设，造成内部控制紊乱。国有股股东作为企业大股东，其利益目标与公司利益目标趋于一致，能刺激对公司监管的动力，从而有助于提升公司价值。另外，国有股可以获得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有优先获得发展资源的优势等，从而带来经营绩效水平的提高。
通过法人股比例与公司价值的线性回归，得出二者呈正相关关系。由于法人股代表的更多的是民营资本，需要承担更大的风险。此外，法人股资本市场的流通性弱，股东通过红利回报获取利益，这就促使法人股股东不仅要关注自身利益，更重要的是要考虑企业的长期发展。这些特点使其对公司的管理层进行监管的效率，积极性要好于国有股股东，可以有效提升公司的经营业绩，从而促进公司价值的提升。但若法人股东只关注筹资，会出现圈钱的现象，损害企业的发展（表5）。
通过股权集中度与公司绩效的线性回归和二次曲线回归，我们可以看出公司股权的集中程度和制衡程度与公司绩效呈正相关的关系。股权越集中，在企業做出相关投融资决策时越有效率，公司的绩效会越高。
【参考文献】
【1】隋静，蒋翠侠，许启发.股权制衡与公司价值非线性异质关系研究——来自中国A股上市公司的证据[J].南开管理评论，2016，19（01）：70-83.
【2】苑德军，郭春丽. 股权集中度与上市公司价值关系的实证研究[J]. 财贸经济，2005（09）：62-67+97.
【3】林乐芬.上市公司股权集中度实证研究[J].南京社会科学，2005（11）：57-61.
X【摘 要】股权性质、股权集中度决定着公司所有权和控制权的分配和制衡，是公司治理结构的基础，股权结构的合理性影响公司价值的高低。论文以上市公司为样本，通过实证分析，回归数据分析股权结构与企业价值的相关性，调整中国上市公司股权结构的合理性为目的。结果表明股权集中度与企业价值成正相关；国家股与企业价值没有明显的关系；法人股与企业价值正相关。
【Abstract】The nature and concentration of equity determines the distribution and balance of ownership and control of the company. The rationality of ownership structure affects the value of a company. Based on the list company， through the empirical analysis， paper analyzes the relationship between ownership structure and enterprise value with regression data， aims to adjust the rationalisation of shareholding structure of listed companies in China. The results show that equity concentration is positively related to firm value； state shares have no obvious relationship with firm value； corporate shares are positively correlated with firm value.
【关键词】股权性质；股权集中度；企业价值；公司绩效
【Keywords】equity nature； equity concentration； enterprise value； corporate performance
【中图分类号】F810 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）12-0035-03
1引言
上市公司股权性质、股权集中度与企业价值之间的关系一直是国内外资本市场，企业理论界的热点话题。万科和宝能系股权之争，可以说自2015年以来成为受各方关注的资本大戏之一。2015年7月到12月，宝能通过持续不计本钱的买入万科股票增持股份，短时间内晋升为万科的第一大股东，万科也因此面对易主的危险。随着王石内部高调宣称“不欢迎宝能系成为万科第一大股东”后，“宝万之争”正式打开。宝能万科的股权之争，正反映了中国的资本市场正走向“股权时代”，大股东对公司价值起着非常重要的作用。本文旨在通过对上市公司股权集中度与公司价值之间的实证分析可以使公司达到以最优的股权集中实现公司最优的业绩的目标。
2 我国上市公司股权结构与公司绩效及公司价值关系的现状与探究
2.1 股权性质对公司绩效产生的影响
股东性质不同使得追求的利益趋势也有所不同，由此对公司经营绩效也不同。代表国家投资的国有股，更容易获得国家政策和政府的支持，加强了竞争优势，因而也能取得较好的业绩。然而国有控股公司存在的资本主体缺位现象，导致股东监督无力，使其功能無法发挥，降低公司的经营效率。
法人股代表的通常是民营和集体资本，通过分红派息后的收益，因此股东不仅要考虑自身的短期利益，还要注重公司的长远发展，从而更加积极的监管公司的经营以提升公司的业绩。但由于不完善的证券市场制度，很多法人股公司重筹资通过上市圈钱，法人股东拥有的股份降低，便会选择抛售股票，因此法人持股的稳定性较差。
2.2 股权结构比例对公司绩效产生的影响
股权的集中度与公司绩效密不可分。目前我国上市公司的股权结构高度集中。虽然利于大股东及时决策，提高了经营效率。但从长远角度来看，国有股一股独大阻碍了企业资金在资本市场的流通，导致增值能力减弱，公司绩效得不到提高。另一方面第一股东拥有绝对的控股地位，导致中小股东失去参与公司治理的动力，侵害了其利益，影响了公司绩效。因此需要公司的内部控制。
股权集中度相对分散的公司，中小股东会权衡行使权利的成本和获得的收益，较高的行使成本产生的“搭便车”心理，会倾向于对公司的管理者进行外部市场的监管。而外部的监管需要国家完善的法律体系，若法律体系不健全的国家，股权集中才能更利于提高公司绩效。
3 股权性质、股权集中度与企业绩效关系的实证分析
3.1 数据来源及研究方法
在样本选择方面，本文选取了2014年的2048家A股上市公司作为样本，并除去了ST股以及数据不完整的公司。利用统计分析软件（spss）进行数据处理，使用托宾Q值和线性回归等方法进行实证分析。
3.2 变量的选择
3.2.1 被解释变量——企业价值指标
①每股收益EPS，指净资产收益率与总股本数的比值
②净资产收益率ROE，即上市公司净利润与平均股东权益账面价值的比值。该指标主要衡量上市公司资本收益能力。
③托宾Q值，代表企业未来的盈利能力及市场价值的预期。
3.2.2 解释变量——股权结构指标
3.3 模型构建
3.4 实证研究
①描述性统计（表2）
从描述性统计的结果表可以看出，数据反映的信息符合前文对于我国的上市公司股权结构的阐述。
从股权集中度的角度看，第一大股东持股份额的均值达到了34.533，前十大股东股份均值更是达到了56.843。这说明了我国上市公司的股权集中度仍然较高，股权结构没有达到均衡状态。在这些上市公司中，控股股东拥有绝对的控制权。
从股权制衡度的角度来看，样本中的上市公司的H指数，即前三大股东持股比例较大。这也说明我国的上市公司的股权结构仍处于“一股独大”的状况。此外，从表格中可以看出：国有股比例均值为0.031，最小值为0，最大值则达到0.892，说明股份改制后期国有股比例虽然明显降低，但仍存在国有股控股的现象；流通股最小值和最大值分别为4.9和1；法人股比例最小值为0，最大值为0.926。这说明中国上市公司间股权结构存在着较大差异。
②线性回归分析结果（表3，表4）。
通过国有股比例与公司价值的二次曲线回归可以看出二次项系数为正值，说明二者呈U型曲线关系，国有股占主导地位，使其他股东失去参与公司治理的积极性，而真正的管理者存在虚位，组织机构形同虚设，造成内部控制紊乱。国有股股东作为企业大股东，其利益目标与公司利益目标趋于一致，能刺激对公司监管的动力，从而有助于提升公司价值。另外，国有股可以获得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有优先获得发展资源的优势等，从而带来经营绩效水平的提高。
通过法人股比例与公司价值的线性回归，得出二者呈正相关关系。由于法人股代表的更多的是民营资本，需要承担更大的风险。此外，法人股资本市场的流通性弱，股东通过红利回报获取利益，这就促使法人股股东不仅要关注自身利益，更重要的是要考虑企业的长期发展。这些特点使其对公司的管理层进行监管的效率，积极性要好于国有股股东，可以有效提升公司的经营业绩，从而促进公司价值的提升。但若法人股东只关注筹资，会出现圈钱的现象，损害企业的发展（表5）。
通过股权集中度与公司绩效的线性回归和二次曲线回归，我们可以看出公司股权的集中程度和制衡程度与公司绩效呈正相关的关系。股权越集中，在企業做出相关投融资决策时越有效率，公司的绩效会越高。
【参考文献】
【1】隋静，蒋翠侠，许启发.股权制衡与公司价值非线性异质关系研究——来自中国A股上市公司的证据[J].南开管理评论，2016，19（01）：70-83.
【2】苑德军，郭春丽. 股权集中度与上市公司价值关系的实证研究[J]. 财贸经济，2005（09）：62-67+97.
【3】林乐芬.上市公司股权集中度实证研究[J].南京社会科学，2005（11）：57-61.
