城投债的实质及规范发展研究

    摘 要：城投债是我国地方政府为规避《预算法》的规定而采用的一种新型融资方式，在当前的经济环境下，其存在有一定的合理性，但企业债券的外观和政府债券的本质导致其发展面临着一系列的问题。从长远来看，应赋予地方政府发行市政债券的权力，但目前国家应认可城投债特殊的法律地位，并从监管和信息披露等方面规范城投公司的发债行为。

    关 键 词：城投债；地方融资平台；地方政府债券

    中图分类号：D922.181 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2014）09-0085-05

    收稿日期：2014-07-05

    作者简介：岳冰（1978—），女，河南南阳人，河南财经政法大学副教授，硕士，研究方向为民商法学。

    基金项目：本文系2013年度河南省政府决策研究招标课题“河南省探索发行市政债券研究”的阶段性成果，项目编号：2013B020。

    随着新型城镇化建设的推进，城镇化建设的资金来源问题已经成为困扰各级地方政府的难题。当前，我国地方政府普遍面临财政收支矛盾日趋紧张的现实，因此，地方政府能否发债以及如何发债一直备受关注。在《预算法》禁止地方政府发行市政债券的背景下，越来越多的地方政府转而采取变通的方式，即通过设立城投公司，代表地方政府通过发行债券的方式筹集地方建设资金。近年来，我国城投债规模不断扩大，据“中登公司”统计的数据显示，2012年是我国债券市场的扩容之年。而2013年城投债接棒平台融资，发债高烧不止或超万亿。[1]随着这种借公司债券之形、行政府债券之实的融资模式的迅速发展，城投债的风险和存在的问题逐渐显现出来并引起了市场的广泛关注。因此，研究当前地方政府投融资中的城投债问题并探索其规范发展之路，具有一定的理论和实践价值。

    一、中国特色地方政府债券——城投债

    （一）债券的相关概念

    债券是政府、金融机构或公司企业为筹集资金而向投资者发行的、承诺到期还本付息的有价证券。作为证券市场重要的融资工具之一，债券代表的是债券发行者和持有者之间的债权债务关系，所以，其本质还是一种债权债务凭证。债券可以流通，加之其利率固定，因而对于投资者而言是一种广受欢迎的投资方式。债券以其发行者为标准可分为政府债券、金融债券和公司企业债券，其发行人分别为政府、银行等金融机构以及公司企业。

    政府债券的发行主体是中央政府或地方政府。中央政府发行的债券即国债，它以政府税收还本付息为保证，风险较小，因而受到广大投资者的青睐，被称为“金边债券”；地方政府债券又称市政债券，是与国债相对应的概念，市政债券往往是以地方政府的税收或者以项目收益作为偿还债务担保的，被认为是风险仅次于国债的债券，常被称为“银边债券”，所以市政债券也同样深受市场的追捧。市政债券最早起源于19世纪20年代的美国，后逐步为世界许多国家所接受和推广。作为地方政府的重要融资手段之一，市政债券在筹措地方建设资金方面发挥了巨大的作用。

    （二）城投债的特征及实质

    城投债，又被称为“准市政债券”，是指城市政府所属投融资平台公司发行的企业债券。[2]从这个定义来看，城投债的发行人是公司企业，所以，理论上，城投债应当是一种企业债券。但若仔细考量城投债不难发现，城投债与地方政府有着千丝万缕的联系，其实质是一种市政债券。一是从城投债的发行人来看，其发行人虽然是按照《公司法》的相关规定设立的投融资平台公司，但这类公司的出资人正是地方政府。根据我国《预算法》规定，除国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。但地方政府在发展过程中又急需建设资金，在此情况下，地方政府选择了变通的方法，即通过地方财政拨款、资产划拨或者土地抵押等方式设立一个符合法律规定的、能够在市场上发行企业债券的公司。通过这种方式，既规避了《预算法》的规定，又可以在证券市场上合法融资，以达到解决地方政府的资金困境的目的。所以，城投债实质是地方政府利用证券市场筹集资金的方式之一。二是从发行城投债所募集的资金用途来看，这些资金的投向为城市基础设施或者公用事业建设，而城市基础设施或者公用事业建设属于典型的公共产品，公共产品的提供者就应该是政府。目前，随着我国城市化进程的加快，城镇人口激增，迫切需要增加公共产品的投资以维持地方经济的持续快速发展。但我国地方政府的财力明显不足，仅靠地方财政难以完成大规模的基础设施建设，急需通过金融市场融资提供有效的资金支持。在银行贷款难以获得的情况下，通过证券市场发行债券是个不错的选择。为了规避《预算法》的限制，地方政府只能通过地方融资平台发行债券进而获得资金以投资于公共产品，也就是说，发行城投债的企业实际上承担了政府在市政建设方面的核心职能——产出公共产品的职能。三是从城投债发行人的组织机构和人事安排来看，投融资平台公司受到地方政府强烈的行政干预。首先，其高管人员包括董事长、总经理都是由政府委派的。其次，从城投债公司的经营过程来看，政府会干预企业的生产经营活动，实际上城投债公司很难成为自主经营、自负盈亏的市场主体。再次，从经营成果来看，城投债公司通过债券筹集到的资金主要投向城市基础设施建设项目或公益项目，如交通、通信、环境治理、防灾系统等。这些项目的投资回报主要体现为社会效益，就经济效益而言，只有微利，甚至无利可图。目前的城投债公司如果仅仅依靠项目投资的收益，根本无力偿还债券本息，不得不依靠政府财政补贴或隐形担保来提供支持。

    综上，城投债尽管在形式上是一种由融资平台公司发行的企业债券，但实际上是由平台公司作为债券的代理发行机构，代理地方政府发债。城投债实质上是地方政府为规避《预算法》的限制性规定来获取地方建设资金的一种融资方式。

    二、城投债融资方式存在的问题

    客观地说，城投债在一定程度上拓宽了地方政府的融资渠道，也使得部分城市基础设施项目获得了稳定的资金来源，有利于区域经济的健康发展。但城投债这种兼具企业债券、市政债券特征的地方融资平台公司发行的债券，在其发展过程中仍存在着一些比较突出的问题。

    （一）发行规模日益增大，给地方财政带来了债务风险

    近年来，我国的城投债出现了“井喷式”增长，截至2012年12月，城投债全年发行数量达到848支，发行规模达到10015亿元，较2011年的发行规模上涨了124%。[3]我国城投债发行数量和规模的急剧增长态势逐渐引发了地方政府较为严重的债务风险。因为，不管把城投债定性为名义上的企业债券或是实质上的政府债券，它都是一种“债”，到期是需要还本付息的。实际上，自2014年以来，由于光伏行业“11超日债”未能按期兑付利息，国内债市零违约的状态已被打破。随后，小企业私募债“13中森债”、中诚信托以及天威保变相继出现不能如期还本付息、债券违约的情况。市场十分担忧这种信用违约的风险是否会传导到“城投债”上。[4]

    首先，从偿还债券本息的主要来源——项目收益来看，城投债的资金投向为“公共产品”，这注定了城投债资金很多投向了非盈利性的地方基础设施建设项目，以追求社会效益为主，经济效益方面收入通常很少甚至为零。还有一些项目在其决策过程中掺入了政治因素，如一些单纯为了追求政绩而仓促上马的项目，致使此类项目的效率和效益都很难得到保障。鉴于城投债项目中许多都没有足够和稳定的还款来源，导致城投债投资难以收回，不良债务不断累积的风险日益增加。其次，如前所述，城投债实质上是由企业代理地方政府发行的债券，为确保城投公司的顺利运行及基础建设项目的顺利完成，地方政府往往会给予城投公司各种各样的优惠措施，如通过资产注入、财政补贴、税收优惠等政策来支持其发展。因此，在很大程度上，城投债能否按期偿还本息取决于当地政府是否愿意对城投公司提供相应的支持以及支持的力度有多大。因为依照现行《担保法》之规定，国家机关不得作为担保人提供保证担保，所以，地方政府为城投公司提供的担保只能是隐性担保，其实并不能起到法律意义上的担保作用；而城投债年限一般较长，在经历政府换届后，下届地方政府是否愿意还款及支持城投公司将直接影响城投债的信用。而且，城投债能否按期偿还本息最终取决于当地政府财政收入的多少以及地方经济的发展水平，如果地方政府财政收入出现较大波动，将会对城投公司产生连锁反应，影响城投公司的偿债能力并对其后续经营造成不利影响。一旦发生城投债不能如期偿还的债务危机，这种危机也会最终传导给地方政府，导致地方政府面临的债务风险越来越大。

    （二）融资平台存在约束和监管缺失的问题

    城投债本身就是规避法律的产物，在城投债的发行和监管问题上自然存在法律缺失和法律冲突的问题。首先，在形式上，通过地方融资平台发行债券，这种债券名义上的发行人是具有法人资格的企业。既然不是政府发行，当然就不用受《预算法》的制约。其次，城投债这种由政府借企业之名举债的方式，在法律性质上比较混乱，这使得本应责权利边界清晰的举债行为，在相当程度上缺乏清晰有效的法律约束机制，从而加大了城投债的风险因素。第三，从外观来看，城投债的发债人为城投公司，自然偿债人也应该是城投公司。政府即使作为出资人，根据《公司法》之规定，其也只应该在其出资范围内承担有限责任。但实际上，鉴于城投公司与政府之间的暧昧关系，一旦出现城投公司不能按期还债的情形，政府为了防止不稳定因素的发生，通常都会替城投公司还债。换句话说，政府作为股东，此时并没有承担有限责任，而是承担了无限连带责任，这与《公司法》的规定是格格不入的。第四，尽管目前我国的城投债规模很大而且大多投向那些投资金额巨大、期限较长的公益项目，本应受《预算法》的制约并受地方人大和财政部门的监督，但鉴于其企业债券的性质，城投债的审批、发行、转让及偿还等各环节只需要沿用企业债券的模式，并未受到有力的监管。而且，在购买城投债时，考虑到其带有政府债券和企业债券的双重性质，反而会降低广大投资者对城投债进行社会监督的积极性。这种带有政府背景的债券时常会迷惑投资者，使之丧失风险意识。

    （三）城投债的信息披露制度存在缺陷

    信息对于证券投资者来说是至关重要的，如果债券投资者不能获得相关信息，就无法对其所要购买的证券作出合理的投资判断。但对我国目前的城投债而言则缺乏有效的信息披露制度。首先，对于城投债应当披露信息的规定不够明确。如果按照公司债券信息披露的相关规定，城投公司只需披露证监会所要求的发债公司的相关信息，如企业本身的财务状况、经营状况、盈利状况及所投项目等等，而鉴于城投公司与地方政府之间的密切关系，投资者也应当有权利了解地方政府的财政信息。但是，目前我国在财政信息披露的质量和数量方面都相差甚远，远不能适应有效实施市场约束的需要。[5]其次，在目前的信息披露制度下，由于缺乏有力的债券市场信息披露的惩罚机制，很多城投公司的财务报告并未及时披露或并未规范披露，对一些对公司有重大影响的事件未予以详细说明，例如在实践中就曾经出现过城投公司转让核心资产而并未在债券市场上及时披露相关信息的例子。

    三、城投债的规范发展路径

    （一）从长远来看，应当赋予地方政府发行市政债券的权力，并完善相关的法律法规

    ⒈地方政府发行市政债券有其合理的理论基础。其一，公共产品理论。公共产品也称“公共物品”，是指具有消费或使用上的非竞争性和受益上的非排他性的产品，是能为绝大多数人共同消费或享用的产品或服务。如国防、教育以及公共福利事业等。其特点是一些人对这一产品的消费不会影响另一些人对它的消费，具有非竞争性；某些人对这一产品的利用不会排斥另一些人对它的利用，具有非排他性。公共产品一般无法通过市场方式收回成本，由于其具有特殊性，一般应由政府或社会团体提供。按照公共产品受益的范围划分，公共产品可分为全国性公共产品和地方性公共产品。全国性公共产品主要是指全国人民都能够享用受益的公共产品，如国防、科技、教育、卫生等；而地方性公共产品的受众则仅限于某个区域，如桥梁、道路和学校等。原则上，地方性的公共产品应该由地方政府提供，因为地方政府具有区位优势和信息优势。地方政府更接近当地民众，更容易了解当地民众的需求并提供更为有效的服务，因此，从资源优化配置的角度来看，地方性的公共产品由地方政府来提供最为合适。而地方政府在提供公共产品时需要庞大资金的支撑，同政府税收相比，用举债方式筹集地方公共建设资金更为合理。其二，财政分权理论。财政分权是指中央政府赋予地方政府在债务安排、税收管理和预算执行方面一定的自主权。从世界范围来看，无论是发达国家还是发展中国家，财政分权的趋势都日益明显，我国也不例外。我国自1994年实施分税制改革，对中央及地方的事权及财权进行了划分，这是财政分权理论的直接体现。中央政府提供全国性的公共产品，满足整体的需求。地方政府提供地方性的公共产品，依据财政分权理论的要求，自然也应该给予地方政府一定的财权。在此背景下，地方政府通过发行市政债券的方式筹集用于地方基础设施和公益项目的建设资金，对于地方政府提供公共产品，满足城市经济发展的需求能够发挥巨大的作用。所以，财政分权理论为地方政府发行债券提供了理论支撑。

    ⒉地方政府发行市政债券在实践中具有可行性。从美国和日本的经验来看，两国都纷纷开始对地方政府发债进行松绑。允许地方政府自主发债，是世界各国在长期的财政分权改革实践中总结出的宝贵经验。值得惊喜的是，我国《国家新型城镇化规划（2014-2020）》已于2014年3月16号正式发布。该《规划》特别提出，允许地方政府发行市政债券，拓宽城市建设融资渠道。[6]这说明我国地方政府自主发债指日可待。为了配合市政债券的发行，首先要做的是扫清制度上的障碍，应当尽快修订《预算法》，从而肯定地方政府发债的权力，并针对地方政府债券发行的主体资格、审查、管理资信评级以及等各阶段的特点，完善相应的规章制度。只有健全的法律法规体系，才能更好地促进和规范地方政府的发债行为。

    （二）从近期来看，城投债还将长期存在并蓬勃发展，规范城投公司的发债行为尤为迫切

    为了配合地方经济发展的需求，地方政府必须建立稳定、可持续的融资机制。不可否认的是，在未来城镇化的进程中，城投债仍会在较长时期内存在并为地方经济建设提供资金来源，因此要从多个方面入手规范城投债的发展。首先，应当从法律层面入手，从根本上解决目前我国城投债存在的种种问题。应当认识到城投债的本质，承认城投债在所投项目、企业盈利能力及偿债资金来源等方面都与普通企业债券有着明显的差异，从法律上将其认定为不同于一般企业债的特殊债券种类，并对其发行、审批、监管及信息公开等事项专门立法。其次，应当合理规范城投公司与地方政府的关系。在急需发展资金的今天，利用地方融资平台发行城投债的方式有其自身的价值，我国城投债存在诸多问题的根本原因在于地方政府与融资平台之间因缺乏制度约束而导致的责权利不清。因此，应当承认城投公司的独立法人地位，构建和完善城投公司合理的公司内部治理结构，使城投公司的股东会、董事会、监事会之间能够真正实现分权制衡；要规范运作城投公司，消除城投公司在融资过程中存在的股东抽逃出资、出资不实、违法担保等行为；在选择投资项目时，应当符合经济效益原则，防止因融资行为的非专业化导致投资效率的低下现象。第三，要防范城投债的潜在风险。对于城投债可能导致的政府债务风险，政府应当采取合理措施进行防范。建立一套用来控制地方政府债务风险的指标体系，按照不同地区的信用水平、负债规模和债务率等设定风险指标，对于已经超出债务风险指标控制水平的地方，应当限制其扩大债务融资规模，禁发新债，并积极采取措施使其负债水平回到合理限度以内。只有严格按照政府债务风险控制标准审核其城投债的发行规模，才能有效防范城投债及其连带的政府债务风险。第四，应建立严格的信息披露制度。对于城投公司而言，所披露的信息不仅应当包括本企业的财产状况与经营状况，还应该披露城投公司与地方政府间所有关系到债权人利益的重要交易与合同，使投资者能够及时、完整地了解到相关信息并作出合理的投资决策。

    【参考文献】

    [1]李立新.城镇化建设中城投债融资若干法律问题研究[J].法治研究，2014，（03）：44.

    [2]温来成.城投债的发展前景及财政投融资体制安排[J].兰州商学院学报，2013，（04）：1.

    [3]王佳丽.浅谈地方政府城投债的发展问题研究[J].新财经（理论版），2013，（05）：385.

    [4]张锐.城投债的风险及其化解策略研究[J].南方金融，2014，（05）：75.

    [5]唐滔.地方政府投融资平台问题研究[J].中国市场，2014，（03）：39.

    [6]左永刚.国家新型城镇化规划（2014-2020）正式发布[N].证券日报，2014-03-20（A02）.

    （责任编辑：王秀艳）

    Abstract：To avoid the regulation of the "budget law"，China's local government uses city investment bond as a new type of financing.In the current economic environment，its existence has some rationality.Its nature is government bond but the appearance is corporate bond.This made the development of city investment bond faced a series of problems.In the long run，the local government should be given the right to issue government bond.Now，our country should recognize the special legal status of city investment bond and regulate city investment bond from the aspects of the supervision， the information disclosure and so on.

    Key words：city investment bond； local government financing platform； local government bond