公司经营质量及发行状况与IPO抑价的实证研究
殷茜茹
摘要：本文选取2014年11月1日至2017年10月31日第一大股东在深交所上市的A股为研究对象，通过变量检验和多元回归分析，发现公司经营质量、发行状况均与IPO抑价有显著关系，说明IPO抑价受公司前一年营业水平与发行效果双重影响。在此基础之上，进一步分析了影响IPO抑价的具体因素，并分析了这些因素对IPO抑价正向或负向影响的原因。
关键词：IPO抑价率 净收益质量 资产周转率 多元线性回归
中图分类号： 文献标识码：A
1 引言
IPO抑价是指股票上市的初始价格高于发行价格，该现象在世界各国都普遍存在。当抑价发生时，由于发行方以低于股票自身价值的价格进行销售，现有股东可能会遭受损失，而新股东则能够从他们购买的股份中获得更高的报酬率。统计数据从2014年至今，在发达国家的资本市场中，IPO抑价程度通常保持在15%左右，而我国A股市场的IPO抑价率为40%以上，远高于世界平均水平。IPO抑价、新股发行后长期弱势与新股发行热市现象并称为我国新股发行的三大异象。
新股上市后的习惯性大幅上涨会影响投资者的心理及其在一级市场的报价，造成“炒新”等投机行为的出现，从而严重干扰资本市场定价的有效性；在新股发行密集的时期，大量资金为追求高回报率涌向一级市场，从而对二级市场造成冲击。
2 理论分析和研究假设
关于IPO抑价产生的原因，国内外学者主要提出了以下几个理论研究的观点：
“信号显示假说”指出，高价值的公司愿意采用抑价发行的方式以不同于低价值的公司，因为高价值的公司认为其IPO抑价发行的损失可以从再融资中获得补偿。这个理论的重要前提假设是，发行公司具有外部投资人和出资人所缺少的信息，同时该发行公司愿意考虑以将来可能发生的再融资来影响当前IPO的发行价格。
“赢者诅咒假说”认为，信息不对称是造成IPO高抑价的主要原因。该理论认为，IPO市场上的投资者可以分为“知情投资者”和“非知情投资者”两类；两者之间存在着信息不对称，且不会发生信息交流。知情投资者知悉拟发行公司的真实价值，其只认购发行价低于真实价值的股票，而非知情投资者由于信息不足，无法准确预估发行公司的真实价值，往往会出现亏损。当非知情投资者认识到这一点时，就会理性地退出市场，导致新股认购不足等情况的发生。因此，发行人为了吸引“非知情投资者”参与认购新股，往往会压低发行价，从而导致了IPO的高抑价现象。
“动态信息收集假说”认为，发行人和承销商有意在IPO中抑价发行以补偿投资者显露出其真实的交易意图。补偿的金额取决于投资者希望通过隐藏信息而获利的金额。另外，如果投资者将真实意图显露给承销商将不利于认购，那么他们则不会对有价值的公司报出高价。
“投资银行信息垄断假说”指出，投资银行比发行公司对于资本市场更具有信息优势，所以为了避免由信息不对称产生的逆向选择和道德风险，发行公司往往委托投资银行去决定发行价格。而投资银行为了控制发行的风险，会倾向于抑价发行。这种存在于发行公司和投资银行之间的信息不对称程度越大，IPO抑价就越明显。
2015年我国开始使用注册制改革，股市逐步向市场化靠拢，政府对新股发行定价的影响已有所淡化，中小投资者的参与程度不断加大，因此新股发行越来越透明，抑价率受承销商声誉、风险资本、媒体报道等外在因素的影响有减弱的趋势，而公司本身的经营质量对抑价率悄然产生更多的影响，同时，新股发行效率也是影响抑价率的因素之一。
根据信号显示假说，公司整体价值越高，对于抑价的容忍度越大，抑价程度便越有可能加深。投资者购买新股时，主要通过新股发行前的公司经营状况来权衡公司价值，通过衡量公司IPO之前的偿债能力、成长潜力以及净收益质量等深度财务数据可以对公司整体价值做出评估，基于此，本文提出如下假设：
假设1：公司上市前一年的利润总额增长率越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设2：公司上市前一年经营活动净收益占利润总额比例越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设3：公司上市前一年的总资产周转率越高对IPO抑价的正向作用越显著。
根据投资银行信息垄断假说，承销发行商会收取一笔可观的发行费用，以弥补其发行新股所承担的风险，对于新上市公司而言，提供一定的发行成本可以保证其募集投资效果的优化。为防止发行风险过高，保证新股发行的顺畅，使得发行公司能顺利募集所需资金，承销商会倾向于压低发行价，使得IPO抑价更甚。基于此，本文提出如下假设：
假设4：新股发行费用越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设5：上市首日成交量越多对IPO抑价的正向作用越显著。
假设6：募集资金总额越大对IPO抑价的负向作用越显著。
3 研究设计
3.1样本选择与数据来源
为研究最新的IPO市场行情，本文攫取的研究样本为2014年11月1日至2017年10月31日期间在深交所上市的A股，剔除无投入资本回报率及应收账款周转率等缺失的样本后，共获得有效样本301个。数据来源如下：从RESSET数据库中，获得首次公开发行相关数据；wind资讯网查阅了2014年11月01日至2017年10月31日期间在深交所IPO公司的年报及招股说明书，从中获取了企业IPO前一年的经营状况相关数据。数据处理采用Excel和Spss19.0软件。
3.2变量定义
Underpricing rate：IPO抑價率=（上市首日收盘价-新股发行价）/新股发行价。抑价率为正，说明公司以低于其价值的发行价上市，产生了抑价，抑价率值越大，说明IPO抑价的程度越高。
IpoCost： 发行费，即发行公司在筹备和发行股票过程中发生的费用，该费用可在股票发行溢价收入中扣除，主要包括中介机构费、上网费和其他费用，代表了新股发行成本。
摘要：本文选取2014年11月1日至2017年10月31日第一大股东在深交所上市的A股为研究对象，通过变量检验和多元回归分析，发现公司经营质量、发行状况均与IPO抑价有显著关系，说明IPO抑价受公司前一年营业水平与发行效果双重影响。在此基础之上，进一步分析了影响IPO抑价的具体因素，并分析了这些因素对IPO抑价正向或负向影响的原因。
关键词：IPO抑价率 净收益质量 资产周转率 多元线性回归
中图分类号： 文献标识码：A
1 引言
IPO抑价是指股票上市的初始价格高于发行价格，该现象在世界各国都普遍存在。当抑价发生时，由于发行方以低于股票自身价值的价格进行销售，现有股东可能会遭受损失，而新股东则能够从他们购买的股份中获得更高的报酬率。统计数据从2014年至今，在发达国家的资本市场中，IPO抑价程度通常保持在15%左右，而我国A股市场的IPO抑价率为40%以上，远高于世界平均水平。IPO抑价、新股发行后长期弱势与新股发行热市现象并称为我国新股发行的三大异象。
新股上市后的习惯性大幅上涨会影响投资者的心理及其在一级市场的报价，造成“炒新”等投机行为的出现，从而严重干扰资本市场定价的有效性；在新股发行密集的时期，大量资金为追求高回报率涌向一级市场，从而对二级市场造成冲击。
2 理论分析和研究假设
关于IPO抑价产生的原因，国内外学者主要提出了以下几个理论研究的观点：
“信号显示假说”指出，高价值的公司愿意采用抑价发行的方式以不同于低价值的公司，因为高价值的公司认为其IPO抑价发行的损失可以从再融资中获得补偿。这个理论的重要前提假设是，发行公司具有外部投资人和出资人所缺少的信息，同时该发行公司愿意考虑以将来可能发生的再融资来影响当前IPO的发行价格。
“赢者诅咒假说”认为，信息不对称是造成IPO高抑价的主要原因。该理论认为，IPO市场上的投资者可以分为“知情投资者”和“非知情投资者”两类；两者之间存在着信息不对称，且不会发生信息交流。知情投资者知悉拟发行公司的真实价值，其只认购发行价低于真实价值的股票，而非知情投资者由于信息不足，无法准确预估发行公司的真实价值，往往会出现亏损。当非知情投资者认识到这一点时，就会理性地退出市场，导致新股认购不足等情况的发生。因此，发行人为了吸引“非知情投资者”参与认购新股，往往会压低发行价，从而导致了IPO的高抑价现象。
“动态信息收集假说”认为，发行人和承销商有意在IPO中抑价发行以补偿投资者显露出其真实的交易意图。补偿的金额取决于投资者希望通过隐藏信息而获利的金额。另外，如果投资者将真实意图显露给承销商将不利于认购，那么他们则不会对有价值的公司报出高价。
“投资银行信息垄断假说”指出，投资银行比发行公司对于资本市场更具有信息优势，所以为了避免由信息不对称产生的逆向选择和道德风险，发行公司往往委托投资银行去决定发行价格。而投资银行为了控制发行的风险，会倾向于抑价发行。这种存在于发行公司和投资银行之间的信息不对称程度越大，IPO抑价就越明显。
2015年我国开始使用注册制改革，股市逐步向市场化靠拢，政府对新股发行定价的影响已有所淡化，中小投资者的参与程度不断加大，因此新股发行越来越透明，抑价率受承销商声誉、风险资本、媒体报道等外在因素的影响有减弱的趋势，而公司本身的经营质量对抑价率悄然产生更多的影响，同时，新股发行效率也是影响抑价率的因素之一。
根据信号显示假说，公司整体价值越高，对于抑价的容忍度越大，抑价程度便越有可能加深。投资者购买新股时，主要通过新股发行前的公司经营状况来权衡公司价值，通过衡量公司IPO之前的偿债能力、成长潜力以及净收益质量等深度财务数据可以对公司整体价值做出评估，基于此，本文提出如下假设：
假设1：公司上市前一年的利润总额增长率越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设2：公司上市前一年经营活动净收益占利润总额比例越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设3：公司上市前一年的总资产周转率越高对IPO抑价的正向作用越显著。
根据投资银行信息垄断假说，承销发行商会收取一笔可观的发行费用，以弥补其发行新股所承担的风险，对于新上市公司而言，提供一定的发行成本可以保证其募集投资效果的优化。为防止发行风险过高，保证新股发行的顺畅，使得发行公司能顺利募集所需资金，承销商会倾向于压低发行价，使得IPO抑价更甚。基于此，本文提出如下假设：
假设4：新股发行费用越高对IPO抑价的正向作用越显著。
假设5：上市首日成交量越多对IPO抑价的正向作用越显著。
假设6：募集资金总额越大对IPO抑价的负向作用越显著。
3 研究设计
3.1样本选择与数据来源
为研究最新的IPO市场行情，本文攫取的研究样本为2014年11月1日至2017年10月31日期间在深交所上市的A股，剔除无投入资本回报率及应收账款周转率等缺失的样本后，共获得有效样本301个。数据来源如下：从RESSET数据库中，获得首次公开发行相关数据；wind资讯网查阅了2014年11月01日至2017年10月31日期间在深交所IPO公司的年报及招股说明书，从中获取了企业IPO前一年的经营状况相关数据。数据处理采用Excel和Spss19.0软件。
3.2变量定义
Underpricing rate：IPO抑價率=（上市首日收盘价-新股发行价）/新股发行价。抑价率为正，说明公司以低于其价值的发行价上市，产生了抑价，抑价率值越大，说明IPO抑价的程度越高。
IpoCost： 发行费，即发行公司在筹备和发行股票过程中发生的费用，该费用可在股票发行溢价收入中扣除，主要包括中介机构费、上网费和其他费用，代表了新股发行成本。
