资本结构动态调整文献评述
马梦雪
摘要：在权衡理论中，资本市场的不完美使公司价值和其资本结构联系在一起，为实现企业价值最大化，因此公司会采取积极措施以达到最优的资本结构水平。本文则系统地对影响公司资本结构调整的各种因素进行梳理分析，做出总结。
关键词：目标资本结构；资本结构调整
自MM理论提出以来，关于公司如何进行融资决策的问题逐渐受到学者们的广泛关注。关于资本结构不相关理论是否符合市场的实际情况，以及现实的资本结构不完美是否会导致公司价值受其资本结构影响的问题做出大量研究。认为当公司价值和资本结构相关时，其权衡持有负债的成本与收益，进而选择一个目标的负债-权益比。
一、資本结构调整的理论基础
逐渐放宽了MM理论中的各种严格的假设条件后，随着信息不对称理论的发展，关于资本结构调整的研究开始完善，形成的主要理论研究成果有权衡理论、啄食理论和市场择时理论。权衡理论认为，资本市场的不完美使公司价值和负债水平相关联，公司的目标资本结构是在负债的抵税作用和财务困境成本中进行权衡，即在权衡理论中，存在最佳的目标资本结构。公司会积极采取措施缩减与目标资本结构的偏离，在调整正成本为零时，权衡理论认为公司的实际资本结构等于其目标资本结构。在啄食理论中，以哪些信息不对称使管理者觉得公司价值被低估为基础，认为公司在需要融资时会首选内部资金，内部资金不足时，债务融资优于权益融资。即资本结构是企业啄食顺序融资的自然结果，不存在目标资本结构。市场择时理论提出，公司现有的资本结构反映了公司卖出其被高估的股票的能力。因为公司的股价总是在其真实价值左右波动，而管理者倾向于在股价被高估时发行股票，该理论认为管理者会利用信息不对称使现有股东价值最大化。
二、目标资本结构的影响因素
影响公司目标资本结构的因素大致可以分为两类：和公司特征相关的内部因素与和整体市场相关的外部因素。内部因素包括公司规模、成长性、盈利能力、是否支付股利以及相关的公司治理因素等。学者们实证检验具体表现为，公司规模、成长性及股利支付水平和负债率呈正相关关系，分别支持了权衡理论和啄食理论（Tong and Green，2005；Frank and Goyal，2009）；而盈利能力、和负债水平之间显著负相关，更支持啄食理论（Tong and Green，2005；陆珩等，2011）。而关于公司治理因素的实证研究则表明，公司负债水平和国有控股比例呈正相关系（虎跃红等，2005），公司治理水平越差，如内部董事比例越高，股权越分散，越难以取得债务融资（肖作平等，2002；2004）。除了上述的内部因素外，市场经济状况、货币政策以及行业特征等外部因素也会影响公司的目标资本结构。Frank 和 Goyal（2009）认为整体经济形式表现的越差，公司的负债水平越高；Talberg（2008）实证检验也表明行业虚拟变量对公司的负债水平影
响显著。
三、影响调整速度的因素
学者们实证检验表明，公司内存在目标资本结构，且由于调整成本的存在导致实际的资本结构与目标值存在一定偏离，达到这种目标水平的速度也相当缓慢（Flannery，2006；Faulkender and Flannery，2012）。理论上讲，由于调整成本的存在，认为只有调整带来的收益大于“偏离目标杠杆水平”的成本才会进行调整。调整速度不仅仅取决于显性的交易成本，也取决于公司由于各种原因引起的其进入资本市场的意愿等因素，例如良好的投资机会、产品市场竞争等。实证研究证明，产品市场竞争越强，公司向目标资本结构调整的速度越快（黄继承等，2015）；整体经济周期不同时，公司的资本结构调整也存在一定的不对称性，根据融资约束程度的不同而呈现不同变化（Cook and Tang，2009）；公司股票的定价状况也会影响资本结构调整，对于高杠杆的公司，如果其股价同时被高估，其可以通过以低成本发行股票，进而降低杠杆水平，向目标水平调整（Warr，2012）。同时，由于调整收益的不对称性，Korteweg（2010）表明，当公司的杠杆水平低于最佳水平时，增加杠杆对公司的价值不会受很大影响，但对于高杠杆的公司，其继续增加杠杆则会显著降低公司的价值。高杠杆的公司在向目标水平调整时，产生的收益更高，成本也相对较低。Hovakimian（2004）实证检验表明高杠杆公司向目标杠杆水平调整的效应更显著。
四、小结
信息时代的发展加剧了外部环境的不确定性，资本结构调整的重要性日益凸显。本文从资本结构调整的理论开始，梳理并阐述了影响公司目标资本结构以及向目标资本结构调整的速度的各种因素。通过分析发现，现有的文献主要集中分析了外部宏观因素以及公司层面财务特征对资本结构调整的影响，以公司治理层面为基础的研究略显匮乏，可以开展详细的拓展性研究。
参考文献：
[1]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.
[2]Frank M Z，Goyal V K.Capital Structure Decisions：Which Factors Are Reliably Important？[J].Social Science Electronic Publishing，2009，38（1）：1–37.
[3]李广子，周铭山.衡量资本结构调整的新方法及其应用[J].产业经济研究，2015（6）：1-10.
（作者单位：湘潭大学商学院）
摘要：在权衡理论中，资本市场的不完美使公司价值和其资本结构联系在一起，为实现企业价值最大化，因此公司会采取积极措施以达到最优的资本结构水平。本文则系统地对影响公司资本结构调整的各种因素进行梳理分析，做出总结。
关键词：目标资本结构；资本结构调整
自MM理论提出以来，关于公司如何进行融资决策的问题逐渐受到学者们的广泛关注。关于资本结构不相关理论是否符合市场的实际情况，以及现实的资本结构不完美是否会导致公司价值受其资本结构影响的问题做出大量研究。认为当公司价值和资本结构相关时，其权衡持有负债的成本与收益，进而选择一个目标的负债-权益比。
一、資本结构调整的理论基础
逐渐放宽了MM理论中的各种严格的假设条件后，随着信息不对称理论的发展，关于资本结构调整的研究开始完善，形成的主要理论研究成果有权衡理论、啄食理论和市场择时理论。权衡理论认为，资本市场的不完美使公司价值和负债水平相关联，公司的目标资本结构是在负债的抵税作用和财务困境成本中进行权衡，即在权衡理论中，存在最佳的目标资本结构。公司会积极采取措施缩减与目标资本结构的偏离，在调整正成本为零时，权衡理论认为公司的实际资本结构等于其目标资本结构。在啄食理论中，以哪些信息不对称使管理者觉得公司价值被低估为基础，认为公司在需要融资时会首选内部资金，内部资金不足时，债务融资优于权益融资。即资本结构是企业啄食顺序融资的自然结果，不存在目标资本结构。市场择时理论提出，公司现有的资本结构反映了公司卖出其被高估的股票的能力。因为公司的股价总是在其真实价值左右波动，而管理者倾向于在股价被高估时发行股票，该理论认为管理者会利用信息不对称使现有股东价值最大化。
二、目标资本结构的影响因素
影响公司目标资本结构的因素大致可以分为两类：和公司特征相关的内部因素与和整体市场相关的外部因素。内部因素包括公司规模、成长性、盈利能力、是否支付股利以及相关的公司治理因素等。学者们实证检验具体表现为，公司规模、成长性及股利支付水平和负债率呈正相关关系，分别支持了权衡理论和啄食理论（Tong and Green，2005；Frank and Goyal，2009）；而盈利能力、和负债水平之间显著负相关，更支持啄食理论（Tong and Green，2005；陆珩等，2011）。而关于公司治理因素的实证研究则表明，公司负债水平和国有控股比例呈正相关系（虎跃红等，2005），公司治理水平越差，如内部董事比例越高，股权越分散，越难以取得债务融资（肖作平等，2002；2004）。除了上述的内部因素外，市场经济状况、货币政策以及行业特征等外部因素也会影响公司的目标资本结构。Frank 和 Goyal（2009）认为整体经济形式表现的越差，公司的负债水平越高；Talberg（2008）实证检验也表明行业虚拟变量对公司的负债水平影
响显著。
三、影响调整速度的因素
学者们实证检验表明，公司内存在目标资本结构，且由于调整成本的存在导致实际的资本结构与目标值存在一定偏离，达到这种目标水平的速度也相当缓慢（Flannery，2006；Faulkender and Flannery，2012）。理论上讲，由于调整成本的存在，认为只有调整带来的收益大于“偏离目标杠杆水平”的成本才会进行调整。调整速度不仅仅取决于显性的交易成本，也取决于公司由于各种原因引起的其进入资本市场的意愿等因素，例如良好的投资机会、产品市场竞争等。实证研究证明，产品市场竞争越强，公司向目标资本结构调整的速度越快（黄继承等，2015）；整体经济周期不同时，公司的资本结构调整也存在一定的不对称性，根据融资约束程度的不同而呈现不同变化（Cook and Tang，2009）；公司股票的定价状况也会影响资本结构调整，对于高杠杆的公司，如果其股价同时被高估，其可以通过以低成本发行股票，进而降低杠杆水平，向目标水平调整（Warr，2012）。同时，由于调整收益的不对称性，Korteweg（2010）表明，当公司的杠杆水平低于最佳水平时，增加杠杆对公司的价值不会受很大影响，但对于高杠杆的公司，其继续增加杠杆则会显著降低公司的价值。高杠杆的公司在向目标水平调整时，产生的收益更高，成本也相对较低。Hovakimian（2004）实证检验表明高杠杆公司向目标杠杆水平调整的效应更显著。
四、小结
信息时代的发展加剧了外部环境的不确定性，资本结构调整的重要性日益凸显。本文从资本结构调整的理论开始，梳理并阐述了影响公司目标资本结构以及向目标资本结构调整的速度的各种因素。通过分析发现，现有的文献主要集中分析了外部宏观因素以及公司层面财务特征对资本结构调整的影响，以公司治理层面为基础的研究略显匮乏，可以开展详细的拓展性研究。
参考文献：
[1]Flannery M J，Rangan K P.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）：469-506.
[2]Frank M Z，Goyal V K.Capital Structure Decisions：Which Factors Are Reliably Important？[J].Social Science Electronic Publishing，2009，38（1）：1–37.
[3]李广子，周铭山.衡量资本结构调整的新方法及其应用[J].产业经济研究，2015（6）：1-10.
（作者单位：湘潭大学商学院）
