基于资金链视角的乐视网财务风险管理
张继德 郭旭东
【摘 要】 财务风险管理是企业实现发展战略的前提，是企业提升自身价值的基础，也始终是财务管理理论界和实务界普遍关注的焦点话题。资本市场中，资金链断裂诱发企业财务风险，导致企业破产的现象频频出现，从资金链的视角研究财务风险变得更有必要。文章以曾经的网络视频领导企业——乐视网为研究对象，通过对现金流量表的纵向分析，综合其他财务数据指标，从资金链的投资、筹集、使用、回流四个阶段来对公司的财务风险进行分析，探究财务风险产生的原因。最后，提出合理搭配融资方式、合理制定公司战略、夯实现有的业务、制定合理信用销售政策等应对策略，防范企业财务风险。
【关键词】 乐视网; 资金链; 财务风险
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）04-0129-05
近年来，我国资本市场屡屡出现因企业资金链问题引发的企业破产、创始人出逃现象，给相关的债权人和投资者造成了严重的损失。曾风光一时的巨人集团、德隆集团、三九集团皆因资金链问题而走向没落。可见，资金链对企业的重要性不言而喻，从资金链的视角研究公司财务风险成为热点的课题。在互联网+背景下，互联网视频行业发展迅速，腾讯、优酷、爱奇艺和乐视网作为互联网视频的领军企业，共同占据着视频行业的主要市场。但2016年底乐视网在多元化扩张下爆发的资金链危机则备受各界瞩目，致使乐视网的财务风险问题逐渐暴露在公众视野，乐视网再次站在风口浪尖。如何保证企业资金链顺畅运转，始终是企业共同面临的棘手问题。通过对资金链的投资、筹集、使用、回流四個方面的分析，本文认为融资方式搭配不合理、公司战略制定有偏差以及主业不突出是乐视资金链危机爆发的主要原因。由此给出资产负债率需维持在“安全线”附近、公司需制定出合理的发展战略及提升主业的造血能力等策略。
一、案例回顾
乐视网信息技术（北京）股份有限公司（以下简称“乐视网”）成立于2004年，于2010年在创业板成功上市。乐视网是乐视集团上市公司体系中的一部分，而非上市体系的财务风险也将影响乐视网的财务风险，但非上市体系公司的数据很难获得。因此，本文以乐视网2010—2018年的财务数据为基础，从资金链的四个阶段解读了乐视网的财务风险。
2016年11月2日，媒体不断曝出众多供应商在乐视大厦“讨债”现象，乐视网的财务危机逐渐“露出水面”。2018年3月14日，为乐视“雪中送炭”近150亿元的融创中国董事会主席孙宏斌也黯然离去，“壮士砍头非断臂”成为了孙宏斌对乐视网这笔失败投资的写照。乐视的发展过程如图1所示。
二、财务风险分析
资金是企业新鲜的“血液”，资金链是否正常运转是企业生存和发展的“晴雨表”。资金首先由股东或债权人投入，其次企业通过使用这些资金，最后出售生产的商品或者取得投资收益来回笼资金，形成一个闭环[1]。因此，从资金链的投资、筹集、使用、回流四个阶段对乐视网的财务情况进行分析，有助于揭示出其财务风险。企业内外部资金流动如图2所示。
（一）资金投资阶段
一个企业的快速发展离不开融资，而顺利融资的前提是投资方案的正确选择。通过结合现金流量表中的投资活动资金流向以及各年年报发现，乐视网不仅进行自身主业的扩张，而且还投资了一些如汽车等重资产项目。
首先，从投资活动现金流入来看，如表1所示，虽然整体呈增长趋势，但金额微乎其微。其次，投资活动现金流出大幅增长且金额巨大，大部分是为建设工厂而购买的固定资产及研发活动支出等，说明乐视把筹资阶段收到的钱进行多元化经营，从而完善乐视生态。在2016年底，贾跃亭的一封内部公开信表示将结束烧钱模式，因此2017年投资活动现金流出大幅下降。最后，乐视网从2014年开始疯狂投资扩张到2016年之后开始缩小投资规模，其投资活动现金流净额整体呈“几”字型趋势且数值均为负数。投资现金流入远远跟不上投资现金流出的速度，投资的主要是汽车、手机、体育等烧钱的项目，这就增加了投资阶段的风险。失败的投资方案成为乐视网资金链断裂的催化剂。
（二）资金筹集阶段
投资方案确定之后，就要寻找相应的投资者进行融资。乐视网从2012年开始进行大规模筹资，乐视“生态圈”开始愈演愈烈[2]，见表2。
1.从现金流量看筹资风险
股权融资和债权融资成为乐视网的主要筹资方式。其中，在2016年以前，乐视网主要进行了债权融资，虽然此时的乐视网已经上市多年，但并没有以股权融资作为主要方式来获取资金[3]。
2010—2016年期间筹资现金流入的增长幅度高达1 894.03%，整体呈上升趋势，说明投资者还是比较认可乐视网的未来发展，愿意为其提供资金支持。细看2016年吸收投资收到的现金相比于2015年猛增近110亿元，可见乐视网融资能力增强，为公开发行股票及新设基金公司吸收投资所致。而在2016年底媒体曝出乐视的资金链问题后，2017年相比与2016年筹资流入呈现出明显下降，融资规模缩小。其中吸收投资及取得借款收到的现金大幅降低，表明已经有投资者对乐视的资金链问题做出了谨慎地处理。其次，筹资活动现金流出的幅度在2010—2016年期间也高达4 446.41%，其中在2014年、2015年通过支付现金偿还债务占资金流出的比例分别高达90.15%、96.04%，可见银行等债权人急切要求乐视归还原有的贷款，这对乐视原本就吃紧的资金链来说无疑是火上浇油。筹资收到的钱有大部分用来偿还短长期债务，这种拆东墙补西墙的庞氏骗局也为乐视网资金链的断裂埋下隐患。
2.从偿债能力看筹资风险
上文中提到，乐视网从上市至今平均每年偿还债务支付的现金占筹资流出的比例高达82.56%。那么接下来分别通过短期、长期偿债能力指标来分析乐视网的偿债能力到底如何[4]，具体指标见表3。
（1）短期偿债能力。乐视网流动比率在上市之初高达7.25倍，此后便呈“断崖式”下滑，0.8至1.2的浮动区间表明一旦出现流动资产不能及时变现，那么流动负债就不会得到偿还的保障，这就暴露出短期偿债能力存在风险。在速动比率方面，也是在上市第一年最高，结合2010年年报，存货占其流动资产仅仅为0.54%，此时公司手里有较多的资金，虽然能够完全偿还此时的流动负债，但并没有充分利用这些资金，反而浪费了这些资源。同样在之后几年，速动比率一直在1以下波动，表明短期偿债能力没有可靠地保证，存在短期偿债风险。
（2）长期偿债能力。乐视网的资产负债率自上市后一路走高，在一定程度上预示着乐视网的负债问题逐渐凸显出来[5]。从2014年开始资产负债比率超过了60%，乐视网想通过债务融资来缓解资金压力的这条路不再会一帆风顺。其中，2016年乐视网提交的20亿元公司债的发行方案，由于种种原因，最终未能得到深交所审批。到2017年乐视网已经没有了净资产，达到了资不抵债的地步。而利息保障倍数在逐年下降，从2014年开始在1左右徘徊，对债权人来说这些债权并不安全，乐视网已经没有充沛的EBIT（息税前利润）去偿还债务利息。而2017年、2018年公司出现严重亏损，偿还到期及即将到期债务的可能性更是微乎其微，公司面临巨大的债务风险。
（三）资金使用阶段
在上市9年间，乐视网筹资活动现金净额高达225.61亿元，那么乐视网筹集的资金都用到哪里去了呢？如表4所示，营业收入、应收账款、票据收到的现金在2010—2015年间增长了近5 136.60%，说明乐视网在迅速发展，业务规模不断扩大。而相应的，支付的现金在这六年间增长的幅度更大，高达7 096.12%，按照这样的趋势发展，经营活动现金流出势必将覆盖其现金流入，其自身“造血能力”不断下降。果不其然，在2016年公司日常经营的现金流已经“寅吃卯粮”，部分子公司在销售商品时更改了先收款后发货的方式，但并没有一并更改其采购的模式，导致乐视网资金入不敷出，造成资金链吃紧。而2017年、2018年也均如此，且现金流净额连续三年为负数，这种现象需要警惕。
综合来看，为了满足投资活动、经营活动所需资金，乐视网的筹资活动现金流入量也是逐渐成倍增加。2010—2016年融资规模扩大了近13倍，而投资现金流出净额在该期间增幅高达3 578.71%，经营流出增长12 958.14%。其中存在巨大的资金缺口，乐视网的融资能力对于其战略投资、经营活动的需求来说早已“鞭长莫及”，直接导致了乐视网的资金链危机[6]。
（四）资金回流阶段
企业通过筹集资金、使用资金后就要面临资金回流的问题，衡量一个企业是否赚钱，最主要的指标就是盈利能力。
1.从盈利能力看资金回流风险
资金能否回流甚至回流时间的长短从某种程度上来说与企业的盈利能力密不可分。表5显示出乐视网的销售毛利率水平已经尽显颓势，自2012年开始基本在14%～17%之间浮动，这段期间正是乐视网大搞多元化经营的时期，无法集中精力于主业是销售净利率无法提升的一个重要原因。随着乐视网不断开发新的产业，公司的总资产规模也随之不断上升，但是公司的净利率却不断减少，与总资产的增长并不配套。净资产收益率也能得到类似结论。需要指出的是，由于2018年归属于母公司的股东权益为负，所以2018年净资产收益率无法计算。
乐视网上市初期获利能力有着不错的表现，但自从大规模进行扩张后，盈利能力却不容乐观，各项指标不同程度地下降，这就表明乐视网很少是通过自身的高盈利性来支持整个乐视生态的扩张。乐视网较低的获利能力可能造成两种后果，其一，由于获利能力较低，企业不能主要依靠本身业务的盈利来回笼资金，资金无法回笼就只能通过外源性融资来进行业务扩张以及偿还前期发行的债务本金及利息。其二，投资者会因为较低的获利能力而不愿意进行投资，企业筹集资金就会遇到阻力，比如2017年其筹资流入几乎下降一半。由此陷入了筹集资金—使用资金—回笼资金恶性循环，导致财务风险加剧[7]。
2.从营运能力看资金回流风险
当然，营运能力也可以间接反映出资金回笼问题。如表6所示，乐视网2010—2016年的应收账款成倍增长，可以理解为乐视网为了快速抢占市场以及获取更多的客户而采取信用销售的政策。从2010年至2016年，应收账款周转率基本在3.5至5上下浮动，此时应收账款收回的风险较低，稳定性较强，但由于2016年底曝出的拖欠供应商款项事件，对公司收入造成一定影响，应收账款中存在大量回收困难的关联款项使其并未随着收入下滑而缩减，该指标在2017年为1.14，至2018年仅为0.66，反映出存在严重的信用风险[8]。乐视网现金难以及时回流，进而引发财务流动性问题。流动资产周转率变动不大但数值较低，说明乐视网流动资产变现的周期较为稳定，但变现的速度较慢，需要一定的流动资金不断补充。
三、启示
通过从以上四个角度（投资、筹集、使用、回流）对乐视网的资金链开展分析，发现公司主要存在以下风险：第一，资金投资阶段。在确定筹资之前没有选择正确的投资方案，投资的多为未曾接触的领域且大多难以及时取得预期收益。第二，资金筹集阶段。乐视网将筹集的资金主要用在需要大量资金持续投入的行业，偿还背负的债务也成为乐视网筹集资金的流向之一。第三，資金使用阶段。通过分析经营活动现金流净额发现贾跃亭一直没有停下扩张的步伐，为了扩大市场规模、获取客户，而低价抢占市场，间接造成企业经营环节资金链告急。第四，资金回流阶段。首先，乐视网的盈利能力并不足以支撑乐视整个体系的扩张，自身造血能力机制非常弱，抵抗外部风险的能力极差。其次，赊销比率高，应收账款等回款困难，且应收账款涉及的关联公司较多，现金无法及时回笼。
总结乐视网资金链的风险，有四点启示：
（一）融资方式需合理搭配，确保资产负债率维持在“安全线”之内
股权和债权融资要齐头并进，不可呈一边倒趋势，避免过重的债务负担和过多的股权稀释。债务融资作为直接融资工具，相较于权益融资来说程序简单且资金成本低，虽然不會稀释股权，但大量举债也会造成不可小觑的财务风险。融资策略的选择要根据公司自身情况“量身定制”，如果预期盈利能力达不到偿还债务标准，应当另辟蹊径，否则可能发生兑付风险。相对应的，如果企业一直进行权益融资，则可能会导致控股股东股权被稀释，乃至实控人变更。因此，企业应该制定适合自身的融资方式。
（二）改善公司经营模式，制定合理公司战略
做好企业的发展规划，适度投资，不可因急于求成而忽视资金的安全。企业采取多元化战略时，要围绕自身管理水平这一主线，匹配扩张的规模和速度，不可盲目“弯道超车”。同时，公司发展战略要与国家政策的变化及产业兴衰变化相一致。
（三）夯实现有的业务，提高自身业务“造血”能力
扩张不能仅依靠外部资金，还要夯实主业，提高主业的盈利能力，能为企业的扩张源源不断地输送“健康血液”。日常经营产生的资金缺口不能高度依赖外源性融资，否则企业通过自身业务抵御外部风险的能力将大打折扣。提升市场竞争力，做深做透市场，合理控制营运成本，提升企业盈利能力，加快资金回流，才是企业发展的康庄大道。
（四）制定合理的信用销售政策，降低不良应收账款
信用政策的关键就是对应收账款的管理。一些账款超过信用期限无法收回的可能性很大，由此形成了坏账，企业应当及时发现并清理坏账，尽量降低坏账发生的可能性;也可以选择保理或者资产证券化，将应收账款打包出售给保理公司或者第三方资产管理公司，盘活存量资产。
【参考文献】
[1] 张金昌，范瑞真.资金链断裂成因的理论分析和实证检验[J].中国工业经济，2012（3）：95-107.
[2] 杨昆.财务视角下的乐视生态系统研究[J].会计之友，2017（14）：108-112.
[3] 邓旭东，张瑜，徐文平.基于现金流量角度的财务预警模型研究——以房地产行业为例[J].会计之友，2018（23）：89-93.
[4] BEAVER W H.Financial ratios as predictors of failure[J].Journal of Accounting Research，1966，4（3）：71-111.
[5] 王玉泽，罗能生，刘文彬.什么样的杠杆率有利于企业创新[J].中国工业经济，2019（3）：138-155.
[6] ANDERSEN T G，BOLLERSLEV T，CHRISTOFFERSEN P F，et al. Financial risk measurement for financial risk management[J].Handbook of the Economics of Finance，2013（2）：1127-1220.
[7] 毛文娟，李雪梅.基于公司治理视角的企业资金链断裂成因分析——以辉山乳业为例[J].会计之友，2019（7）：82-88.
[8] 李涛，王健俊.基于“舞弊双三角”理论的关联方交易舞弊审计研究——以乐视网为例[J].财会月刊，2018（17）：92-100.
