股权质押、产权性质与企业社会责任履行

2022.09.15

朱小云

【摘要】文章以沪深A股上市公司为样本，采用2013—2018年的数据实证检验了股权质押、产权性质与企业社会责任履行之间的相互关系。研究结果表明：大股东高比例股权质押与企业社会责任的履行呈显著负相关关系，但这种负相关关系与产权性质不具有绝对性，非国有企业股权质押与企业社会责任之间的负相关关系相对于国有企业而言更加明显。长远看来，履行社会责任有助于缓解股权质押给企业带来的消极影响，有利于企业未来的发展。

【关键词】股权质押; 企业社会责任; 产权性质

【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0085-08

一、引言

20世纪50年代以来，“企业社会责任”一词受到社会各界，尤其是学术界的高度关注，许多学者从战略发展的视角出发，对“企业社会责任”所涵盖的理论内涵及现实意义进行广泛的探讨和研究。Johnson et al.[1]提出，公司在一定的范围内承担社会责任，能够提升企业价值、增加企业利润，相应的，对企业社会责任不作为，或者违法的行径会对企业经营产生消极影响。Freeman[2]认为，履行社会责任会对企业经营产生影响，是因为承担社会责任会在一定程度上刺激消费者对企业的认知和反馈。陈玉清等[3]研究发现，我国的资本市场对于企业社会责任的需求并不强烈，关注度不高。于增彪等[4]通过问卷调查和数据分析得出结论：公司年报中社会责任信息对决策者的价值并不高。李正[5]通过实证研究发现，从目前的社会情形来看，企业承担的社会责任越多，其价值越低。与学术界的消极态度相比，我国企业家对于社会责任履行则普遍持肯定态度。中国企业家调查系统（2018）对我国3 000余位企业经营者进行了相关调研，结果表明，我国企业管理者对经济、法律、伦理、公益层面的社会责任都十分重视。

对于大股东股权质押与企业社会责任是否存在关联关系，已有研究较为少见，相关研究则主要集中于股权质押的经济后果方面。谭燕等[6]认为，股权质押后，作为质押权人的金融机构将会充当监督人的角色，并发挥债权人治理效应，继而能够减少股权质押后的会计盈余管理行为。谢德仁等[7]认为，控股股东进行股权质押后并不会通过提高经营水平来提高绩效，而是利用盈余管理的方式来减少股价崩盘风险。郝项超等[8]研究发现，股权质押后，控股股东会进行利益输送，降低企业价值，相较于国有企业，民营企业中这种效应会更加明显。

一般而言，大股东都倾向于通过股权质押来融资，必然会提高标的股票的质押比例。截至2018年底，有141只股票的整体质押比例超过50%，772只股票的整体质押比例超过30%，平均质押比例为16.15%，这意味着个股股权质押比例过高已成为我国股票市场普遍存在的问题，与此同时，大股东高股权质押比例对企业带来的风险和影响也不容小觑。

总而言之，现有文献对大股东高比例质押效应，以及企业社会责任履行经济后果的研究相对较多，而将股权质押与企业社会责任履行相互联系起来进行研究的成果相对较少。因此，本文将大股东高比例质押与企业社会责任履行相互联系地进行研究，以考察大股东高比例质押对企业社会责任履行的影响及其作用机制。

二、理论分析与研究假设

（一）大股東股权质押与企业社会责任

现有文献较少从公司大股东视角出发研究其股权质押对企业社会责任履行所带来的影响;股权质押又称股权质权，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押具备成本低、效率高、业务灵活、资金来源广的特点，无论股票是否处于限售期，均可作为质押标的，股权质押目前在我国股东融资渠道中具有举足轻重的地位。同时股权质押也存在风险，如股市行情的不确定性、企业经营的不确定性等。股权质押对企业社会责任的影响主要从以下三方面进行分析。

首先，高股权质押比例的上市公司易进入恶性循环，股权质押比例过高通常会导致控制权转移风险和再融资风险，减少企业社会责任行为。这种融资方式能够使控股股东在不稀释控制权的情况下为公司筹集所需要的资金，但也会使控股股东面临股权价值降低及债务归还风险[9]。如若股价持续降低而导致被质权人抛售，股票将因此面临股价崩盘或控制权转移的风险。此外，上市公司所承担的社会责任也会受到相应的影响。一般而言，股东之所以进行股权质押大多出于对资金的需求，也就是说，此时股东一定是处于资金困境的状态之中。换言之，控股股东进行股权质押的意愿越强烈，说明股东的融资需求越大[10]，当再次面临融资约束的情境时，控股股东的投融资决策将会变得更加谨慎[9]。根据资金供给假说，当一家企业要履行社会责任时，足够的资金流是重要前提[11]，只有在企业拥有足够的资金实力时，才会在满足公司发展需求的条件下履行社会责任。因此，控股股东进行股权质押后，获取的资金主要用于维持企业的正常运行，以及满足公司的发展需求，由于承担社会责任的能力有限，社会责任履行行为将会减少。

其次，大股东进行股权质押后，公司的决策将更加偏向于采用机会主义手段来经营公司，以维持其股价稳定。在控股股东股权质押期间，企业将会有更强烈的动机隐瞒其投机行为。控股股东股权质押后更偏向于采用短期短视行为，因而导致企业不会投入过多精力来承担社会责任，毕竟社会责任的履行对企业声誉等方面产生的积极影响并不是一蹴而就的[12]。

最后，大股东股权质押后，大股东掏空和侵占中小股东的动机会加强;委托代理冲突会加剧，从而减少企业社会责任投入程度。大股东股权质押后，大股东的现金流权和表决权差异会加大，大股东会做出有利于自己利益的经营决策，而不是从企业价值最大化的角度去做出决策，企业社会责任作为一种社会公共行为，从大股东视角会相应的进行缩减，以维护自身的利益。

基于上述分析，本文提出假设1。

H1：大股东股权质押与企业社会责任承担呈负相关关系。

（二）产权性质与企业社会责任履行

所有权结构是我国政府调控市场经济的一个重要工具，其产权性质的差异不仅体现在股权结构和所有权安排上，还深刻地体现在经济管理制度和运行安排之中。首先，所有权性质不同的企业融资便利程度不同，贷款作为企业主要融资渠道之一，银行在向企业提供贷款时并非“一视同仁”，银行贷款都会偏向于贷款给国有企业，民营企业始终存在“信贷歧视”，融资难度较高[13];而且民营企业申请银行贷款的门槛高、额度低、期限短，造成了融资成本高的现象[8]。相对而言，国有企业则更易于获得政府的支持和政治上的“庇护”[14]，信贷资源较民营企业而言丰富许多。在政府的“父爱效应”下，国有企业即便进行股权质押，其融资约束程度也相对较低，因而有余力承担更多的社会责任。因此，即便同样处于股权质押时期，国有企业的社会责任履行能力也会比非国有企业强。其次，我国特殊制度背景下，国有企业的高管任命往往具有政治特殊性，采取委派制度。根据相关调查，国有企业有将近90.9%的高管都是主管部门委任的，即管理层的调动由政府组织部门及国资委根据管理者在任职期间的表现来决定，其任职期间的业绩考核往往会掺杂较多的政治绩效观，因而会导致他们更加偏爱通过积极履行社会责任来提高自己的声誉，继而创造出良好的个人形象来获得升迁。国务院国资委2008年发布的《关于中央企业履行社会责任的指导意见》要求，国有中央企业应把社会责任理念和要求全面融入企业发展战略，且在2012年强制性要求央企向公众披露企业社会责任报告。最后，国有企业并不以企业价值最大化为目标，而民营企业是以追求企业价值为首要目标。国有企业领导的激励机制主要来源于政府的政治任务等，国有企业往往会表现出更高的企业社会责任水平;民企的激励主要来源于经济效益的实现程度，社会责任对企业来说可能会造成一定的负担，在面临企业价值最大化程度下会相应减少企业社会责任履行行为。由此可见，股权质押期间，国有企业的短视行为会更少，也会在更大程度上降低股权质押对企业社会责任的压制作用，从而缓解了股权质押对社会责任履行的消极影响。由此提出假设2。

H2：相较于非国有企业，国有企业股权质押与企业社会责任存在显著相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文主要研究股权质押对企业社会责任履行造成的影响，并区分不同产权性质下进行分组检验;本文的核心解释变量（企业社会责任）主要采用和讯网企业社会责任评级作为代理变量;股权质押主要通过Wind数据库收集;其他相关数据通过国泰安数据库获得;本文对初始样本数据进行了如下筛选：剔除S？觹ST、？觹ST、ST等面临退市样本数据;剔除了金融类企业样本数据;剔除了部分表现异常的样本数据。通过不断地筛选处理，最终得到了15 525个“公司-年度”样本，本文采用Stata软件进行后续的实证分析和检验。

（二）变量定义

1.企业社会责任。采用和讯网开发的上市公司社会责任报告专业评测体系所披露的“上市公司社会责任的总评分”衡量企业社会责任（CSR），综合反映企业在股东、员工、供应商、客户和消费者权益、环境以及税收和慈善等责任方面的履行情况。

2.股权质押

模型2中解释变量为虚拟变量PLD_DUM，表示在t年末标的股票是否存在大股东高比例股权质押现象。2014—2018年A股市场个股的平均质押比例为30.57%，因此本文以均值为标准，将高比例股权质押定义为该股票的股权质押比例超过30.57%。即标的公司t年末质押比例超過30.57%，则PLD=1，否则PLD=0;此外，采用PLD代表上市公司大股东高比例股权质押，即公司控股股东进行股权质押的股数占其持有全部股数的比例作为稳健性检验的指标。

3.产权性质

为了检验H2，本文在模型2中引入虚拟变量SOE，当公司为国有企业时取值为1，当公司为非国有企业时取值为0。为了研究公司产权性质是否对控股股东股权质押与过度投资两者之间的正相关关系产生影响，在模型2中引入了公司产权性质与控股股东股权质押的交互项（PLD_DUM×SOE）。

4.控制变量

借鉴现有文献的研究成果，本文引入了公司规模、总资产收益率、资产负债率、股权集中度、企业年龄、企业成长性、行业及年度作为的控制变量，变量的类型、符号、定义及内涵如表1所示。

（三）模型建立

H1的检验：在其他条件相同的情况下，控股股东股权质押与企业社会责任负相关，本文借鉴沈洪涛（2005）、唐雪松等（2010）、苏冬蔚等（2011）、张兆国等（2013）的研究设计，引入回归模型1，模型设定如下：

CSRi，t=β0+β1PLD_DUMi，t+βiControlsi，t+εi，t （1）

H2的检验：在其他条件相同的情况下，相对于国有企业，非国有企业控股股东股权质押与企业社会责任负相关关系更强，本文引入回归模型2，模型设定如下：

CSRi，t=β0+β1PLD_DUMi，t+β2SOEi，t+β3SOEi，t×

PLD_DUMi，t+βiControlsi，t+εi，t? ? ? ?（2）

四、实证分析

（一）描述性统计

根据本文的研究内容，本文在确定相关的样本公司、研究的时间范围以及模型所涉及的各项变量后，通过有关数据库对样本数据进行了收集整理工作。本文利用Stata对实证分析所需数据进行了初步处理，得到了样本描述性统计结果，表2列示了变量的描述性统计结果;从表2可以看出，我国企业社会责任（CSR）平均值为23.67，最小值和最大值分别为-18.00、90.87;样本之间存在较大差异，说明我国上市公司之间的企业社会责任水平存在较大差异，企业社会责任履行程度在不同公司之间波动较大;大股东高比例股权质押（PLD_DUM）均值为0.356，说明样本上市公司约35.60%的公司存在大股东高比例股权质押行为，大股东高比例股权质押已成为上市公司进行融资的一种普遍行为;产权性质（SOE）均值为0.357，即样本上市公司约35.70%的公司为国有企业，符合我国上市公司所有权性质的基本特征情况。其他相关控制变量本文不再赘述。

（二）相关性分析

利用Stata统计软件对相关变量之间的关系进行初步检验，检验结果详见表3。从表中各变量之间的相关性系数可看出，大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）在1%水平上存在负相关关系，初步说明大股东进行股权质押后，企业社会责任履行能力和意愿在减弱，支持了H1。产权性质（SOE）与企业社会责任（CSR）在1%水平上存在显著正相关关系，国有企业由于承担的政治任务较多，会履行较多的企业社会责任义务，维护社会的稳定和国家经济的可持续发展，基本上也符合本文的研究逻辑。

（三）多元回归分析

为了检验大股东高比例股权质押对企业社会责任的影响，本文采用回归模型1进行实证检验;为了控制其外部因素的影响，本文控制变量参考Richardson（2006）、Biddle and Hillary（2006）、Biddle et al.（2009）等的研究成果在模型中加入财务特征并在控制年度、行业的情况下分别进行回归分析;多元回归分析结果详见表4。

表4的（1）列是控制了年份和行业后的基础回归结果未加入控制变量时，大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-2.1737，且在1%的水平显著。（2）列显示了加入控制变量后的回归结果，大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-0.7596，且均1%的水平显著。这一结果说明，一方面，控股股东进行股权质押后，获取的资金主要用于维持企业的正常运行，以及满足公司的发展需求，由于承担社会责任的能力有限，社会责任履行行为将会减少;另一方面，控股股东股权质押后更偏向于采用短期短视行为，因而导致企业不会投入过多精力来承担社会责任;以上的分析说明本文的H1得到了支持，即存在大股东高比例股权质押行为会显著降低企业社会责任水平。

为了检验不同产权性质下大股东高比例股权质押对企业社会责任的影响，本文运用模型2进行回归分析并区分国有企业和非国有企业进行分组实证检验;详细的多元回归分析结果见表5。

从表5可以看到，大股东高比例股权质押和企业产权性质的交互项（SOE×PLD_DUM）与企业社会责任负相关的，且在5%水平显著。这说明，企业产权性质对大股东高比例股权质押和企业社会责任两者之间的关系是有影响的，即相对于国有企业，非国有企业两者之间的关系更强。在表5的（2）列是国有企业的回归结果，可以看到国有企业当中大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-0.7420，但不显著，（3）列是非国有企业的回归结果，可以看到大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）的回归系数为-1.3416，且在1%水平上显著，进一步说明非国有企业中大股东高比例股权质押对企业社会责任的影响效应更强，H2未能得到支持。

（四）稳健性检验

1.内生性检验：倾向匹配得分法

在我国资本市场中，存在大股东高比例股权质押的公司与不存在大股东高比例股权质押的公司可能存在系统性差别，这样的估计结果可能存在较大的偏误，因此有必要通过稳健性检验予以验证：PSM倾向得分匹配法就可以缓解系统性差别这一问题，参考谢德仁等（2016）、王雄元等（2018）的做法，选择本文的控制变量作为匹配变量。PSM倾向得分匹配后的回归结果如表6所示，大股东高比例股权质押（PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）仍显著负相关，大股东高比例股权质押和企业产权性质的交互项（SOE×PLD_DUM）与企业社会责任（CSR）仍显著负相关。检验结果与上文的实证结果基本一致，本文的研究结果得到了进一步的证实。

2.其他稳健性检验

为了保证研究结果的稳定性，本文用控股股东股权累计质押数占持股数比例（PLD）作为解释变量进行的稳健性检验，回归结果如表7所示。从（1）列可以发现大股东高比例股权质押比例（PLD）与企业社会责任（CSR）仍显著负相关;（2）列显示大股东高比例股权质押比例和企业产权性质的交互项SOE×PLD与企业社会责任（CSR）仍显著负相关;同时，在（3）列和（4）列进一步区分国有企业和非国有企业分组检验，国有企业中大股东高比例股权质押（PLD）与企业社会责任（CSR）没有显著关系;非国有企业中大股东高比例股权质押（PLD）与企业社會责任（CSR）仍然显著负相关，替换解释变量的代理指标后代入模型1的回归结果与前文基本一致，验证了本文研究结果的可靠性和稳定性。

五、结论与建议

本文以2013—2018年我国A股上市公司为样本，实证研究了股权质押与企业社会责任之间的关联性，并进一步探究了产权性质与企业社会责任之间关系的影响，进而得出以下结论：大股东股权质押与企业社会责任呈显著的负相关关系;在非国有企业中，大股东股权质押与企业社会责任之间的负相关关系更加明显。主要原因如下：（1）股东进行股权质押，是出于对资金的需求。根据资金供给假说，企业只有在拥有足够的资金时，才会在满足公司发展的情况下履行社会责任;（2）大股东高比例股权质押后，公司的决策将更加偏向于采用机会主义手段来维持股价，对于承担企业社会责任这种需要长时间才能够带来积极影响的行为自然就不会投入过多精力;（3）国有企业的大股东高比例股权质押与企业社会责任承担之间的负相关关系相对较弱，主要是因为，国有企业所拥有的特殊政治资源和使命，使其即便在股权质押的情境下，也拥有资源和义务去履行社会责任。

基于以上研究，本文认为，对于非国有控股企业而言，股权质押行为在一定程度上影响了企业社会责任的履行;对于国有企业而言，其产权性质决定了其经营发展具有自然履行社会责任的使命，更多地承担社会责任将为其发展提供更好的发展环境。但从长远看，不论是非国有控股企业还是国有控股企业，一个企业要想获得社会或消费者的认可并在未来取得持续的发展，履行社会责任是其不可回避的义务和担当，企业只有正确认知自己的社会责任并迎合社会的期待，才能获取更好的发展空间。

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