市场化债转股的制度构架与法律完善
关心
【摘要】党的十八大以来，为应对企业负债率与杠杆率高企的结构性矛盾，党中央出臺了一系列去杠杆降成本的政策性指导意见，债转股作为推动企业去除杠杆的有效工具，已经成为落实供给侧结构性改革重大部署的核心手段。本文以市场化债转股为研究对象，针对我国市场化债转股的制度架构与法律完善问题进行深入分析，围绕债权主体责任担当、债务主体资本效率、金融监管法律边界、股权交易市场机制等方面提出完善我国市场化债转股法律制度体系的策略建议。
【关键词】市场化债转股 制度架构 法律完善 金融监管
【中图分类号】F830.42 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.02.011
市场化债转股作为此轮供给侧结构性改革中化解企业资产负债率与杠杆率过高的重要手段，自从2016年中办印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，市场化债转股作为一种化解银行不良资产、降低企业杠杆率的处置方式受到学术界与实务界的广泛关注。伴随着市场化债转股进程向纵深方向推进，其自身在制度设计、金融监管、利益协调等方面面临着突出的矛盾和问题。本文正是基于这一现实情境，从金融监管的视角，以市场化债转股为研究对象，就市场化债转股的制度架构与法律边界等方面问题进行深入论述，以破解当前制约市场化债转股的制度瓶颈。市场化债转股的核心内涵及时代意义
此轮市场化债转股的主攻方向在于扭转银行与企业之间债权关系，采用市场机制将企业、银行及其他金融机构纳入市场化债转股参与主体的框架之中。
市场化债转股的核心内涵。债转股属于债务重组的一种债务处置手段，目前，学术界对于债转股的定义已经十分明确，从银行债权人的视角来看，债转股是通过扭转与债务主体之间的债权关系，进而减轻债务主体的负债压力，促进其经营绩效回升并最终确保银行贷款资金安全的方法。[1]从企业债务人的视角来看，债转股是通过变更债权主体为股权主体，以促进企业负债率降低的过程。因此，我国本轮市场化债转股的核心内涵是在法制体系与金融监管的科学框架下，在市场运作与政府引导的作用下，通过市场化地选取转股对象企业、市场化地划定股本价格、市场化地参与转股交易等一系列行为，促进企业杠杆率与金融债务风险的降低，使之成为供给侧结构性改革强有力的手段支撑。
市场化债转股的时代意义。“去杠杆”是供给侧结构性改革的重要工作任务，作为有效降低企业负债率与杠杆率的手段，此轮市场化债转股具有极其深远的时代意义。首先，将债转股的手段作为深入推进供给侧结构性改革的重要手段，培育经济长期向好的基本面，探寻稳增长、促改革、调结构与防风险等各项工作结合点的核心途径[2];其次，通过市场化债转股有助于降低企业债务成本，进而优化企业的经济结构，促进实体经济良性发展;最后，借助金融资本使债务企业摆脱流动性困境，通过市场化债转股助力实体经济的发展对于我国防范系统性金融风险具有十分重要的现实意义。市场化债转股的典型特征与现实情境
市场化债转股的典型特征。十八大以来，我国推行的市场化债转股最为典型的特征在于严格地在市场化与法治化的框架下进行股权交易，并充分发挥市场资源配置与政府科学引导的双重效能。首先，转股对象选取市场化。科学准确地选择转股对象是确保市场化债转股效率与效果的重要前置条件，此轮市场化债转股遵循市场化交易机制，通过债权主体债务主体双方自愿商定予以实现。其次，资金来源市场化。本轮市场化债转股广开资金来源渠道，鼓励社会资本参与其中，并极大拓展了债权类型。再次，依法运作强化风险防范。此轮债转股更为强调在法律法规约束下实施转让、定价、进退等操作环节，从而有效防范道德风险，充分彰显了利益共享风险共担的市场化精神。[3]
市场化债转股的现实情境。在实际操作过程中，市场化债转股在制度设计、资产选择、利益协调等方面面临着诸多亟待解决的矛盾和问题。[4]首先，市场化债转股的退出机制有待健全。市场化债转股的债权人转股后并非长期持有企业股本，择机退股以实现超额投资收益是核心目标。当前，我国金融监管机构对于上市股权退出程序有明确规定，但在非上市股权市场化退出方面缺乏明确的指引。其次，转股后持有资本收益不确定。当前我国金融监管机构并未就债转股后能否实现预期收益以及实现股权收益等方面明确科学的补偿机制，并且就持股期间收益预期与利润评价等方面缺乏明确的制度设计。最后，银行资本消耗增速明显。当前我国商业银行在参与市场化债转股过程中并未与银行实现风险隔离，其债转股后与银行并表管理，极大地影响了商业银行的资本金储备规模，对商业银行参与市场化债转股的积极性产生了冲击。金融监管在市场化债转股中的优势与功能
金融监管是市场化债转股实施机构的资本保障。金融监管在市场化债转股中的作用不仅局限于监督管理，其核心作用应体现在金融资本供给层面上。当前在我国金融监管体系下共设立了以华融资产公司为代表的四大金融资产管理公司，并且分别在法律层面上给予四家资产管理公司以市场化债转股的法律地位。[5]
金融监管是市场化债转股操作中抵御风险的防火墙。市场化债转股进程中一项最为核心的问题是如何及时有效地防范债权主体与债务主体在股权交易过程中所可能派生出来的道德风险。金融监管系统中的金融资产管理公司能够凭借其第三方机构的特殊身份，积极有效地在债权主体与债务主体之间斡旋，从而确保在市场化债转股进程中的股本定价、转让流程等环节中有效地降低道德风险，更高效地提升市场化债转股的实施效率。
金融监管是市场化债转股综合金融服务供给方。从金融服务的视角来看，金融监管机构能够凭借自身具备的系统性金融服务优势，与银行业金融机构协同发力共同促进降低企业杠杆率高企问题的破解。我国当前金融监管机构所属的金融资产管理公司在供给侧结构性改革进程中正在持续丰富系统性金融服务的功能，在涉及银行、证券、信托与基金等领域的金融牌照方面具备了全面立体的操作功能。[6]
完善市场化债转股法律制度体系、促进市场化债转股制度化运行的策略建议
第一，允許商业银行直接持股、持续加深债转股债权主体专职责任。允许商业银行成为市场化债转股中的直接持股主体是市场经济的选择与行业发展的必然。混业经营是我国银行系统全面深化改革的重要方向，在实际操作过程中，需要秉承科学审慎的原则，以有效抑制系统性金融风险可能性为关键导向，构建能够精准预测与合理控制潜在风险的科学机制。为有效促进市场化债转股顺利开展，我国已经成立了专门的机构予以管理。但相对于后介入管理机构能动性与市场效率等问题，赋予商业银行以直接持股的地位与功能，对于简化操作流程、提升运作效率具有十分重要的现实意义。因此，应尽快修订及完善以“银行法”为代表的金融业银行业从业管理制度法规，在允许商业银行直接持股、股本定价机制、债权主体持股比例、股本增减的进退机制等方面予以法律规则明确与制度化规范化管理，从而在法律制度层面上持续深化市场化债转股的专职责任。
第二，优化企业法人治理结构、不断提升债转股债务主体资本效率。企业作为市场化债转股中核心的债务主体与转股对象，其自身治理能力与治理水平直接决定了转股之后股权方的预期收益，会显著影响债权主体转股积极性与能动性。而企业囿于债务负担的核心原因在于自身治理结构的不完善与低效率。以市场化债转股的方式并借助增资扩股的手段实现债权人向股东的身份转换这一过程，能够有效实现转股企业的“两权分离”，进而提升企业资本保值增值的效率。在债权主体转变为股东主体后，其自身可以充分参与到债务企业的重大事项决策与日常企业管理。从而确保股东会、董事会、监事会的协同配合，最终确保债权价值最大化。但是一个不容忽视的问题是，实施市场化债转股之后债务企业自身的股权结构与持股比例均会发生变化，并出现了企业实际控制权转移的现实问题。因此有必要在日前中办印发的《市场化银行债权转股权的指导意见》基础上，就市场化债转股之后转股企业中可能存在的内部人控制等方面问题进行立法式的制度约束，并基于公司法的相关规定持续完善公司内部的法人治理结构，以不断提升债务主体的资本效率。
第三，明确债转股的适用范围、合理划定市场化债转股的法律边界。从世界范围内市场化债转股的债权人与债务人之间法律适用范围来看，民间金融作为市场经济中重要的金融构成主体，已经成为债转股金融资本供给的有效补充。民间金融作为一种债权保全的方式，在债转股操作的过程中，债权人的法律适用范围不应仅仅局限于商业银行。尤其是在遴选债转股的对象过程中，应在效率与公平层面上以明确的法规制度予以约束。从法律层面上增强全社会对于市场化债转股提高整体实体经济全要素生产率的认知，并在操作制度层面上明确债转股企业筛选指标与门槛标准，逐步建立并完善正面清单与负面清单，从债转股对象的准入条件与债转股对象的选择程序等方面明确市场化债转股的法律边界，以法律监管与制度加持保障市场主体根据市场化法治化的方式实施市场化债转股的工作。更为重要的是，金融监管部门应针对债权主体与债务主体在转股过程中的转股企业选取、转股债权定位、转股价格制定等方面明确实施主体与受众客体的权利与责任，从责任明确、责任落实、责任追究三个维度明确债转股的适用范围。
第四，确立债转股的进退机制、科学引导债转股金融市场股权交易。金融监管机构应科学引导主动预防由债券亏损或盈利不足所导致的转股违约风险，而不是以制度的形式明确“保底条款”。以市场化债转股中股权转让、股权回购、优先股设置环节为例，在股权转让过程中应以明确的制度规范约束债权人的退股方式，鼓励债权企业以多元化的方式实现股权的腾退转让;在股权回购过程中金融监管机构不应过度约束债权企业与债务企业之间所达成的市场化股权回购协议，并且股权回购的过程一定要严格遵循公司法所规定的相关条款;在优先股设置环节，应在以《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等政策规定的基础上，鼓励市场化债转股债权方的部分不良资产转换为债务企业的优先权，确保能够最大限度地降低债转股交易风险、促进债务企业股权结构优化。通过确立市场化债转股股权的进退机制，在股权交易的所有环节进行科学的引导与适度的约束，有助于债权主体在投资收益预期与债务主体的企业经营绩效等方面实现双赢。结论
本文研究结果表明，市场化债转股作为我国深入推进供给侧结构性改革的重要实施手段，在化解银行不良资产、提升企业治理水平等方面具有积极作用。但在具体操作过程中，市场化债转股在股权进退、资本收益等方面存在现实瓶颈制约。本文认为，市场化债转股的基本保障在于金融监管，而金融监管实施载体在于法律体系与制度框架。促进市场化债转股工作的有序实施与规模化发展，应充分发挥金融监管机构在市场化债转股过程中所具备的独特优势与卓越功能，在持续加深债转股债权主体专职责任、不断提升债转股债务主体资本效率、合理划定市场化债转股的法律边界、科学引导债转股金融市场股权交易等方面持续发力，确保此轮市场化债转股的试点经验在成熟的制度设计与技术准备支撑下，在全要素、多领域实现以点带面、点面结合式的复制推广。注释
[1]郭树华、李晓玺、许又丹：《市场化债转股困境与破解》，《南方金融》，2017年第9期，第72～79页。
[2]许前川：《关于市场化债转股的法律思考》，《金融理论与实践》，2016年第9期，第72～75页。
[3]孙方、战彦领、焦道杰：《国有煤炭企业市场化债转股操作实践及路径探索》，《煤炭经济研究》，2017年第37卷第4期，第33～38页。
[4]王爱民、麻勇爱、章也微：《市场化债转股参与主体演化博弈分析——基于“政府引导+市场推动”的视角》，《湖北经济学院学报》，2017年第15卷第2期，第40～46页。
[5]赖小民：《探索市场化债转股》，《中国金融》，2017年第6期，第43～45页。
[6]李冕：《市场化债转股：运行机理、风险与建议》，《武汉金融》，2017年第1期，第49～52页。
责 编/马冰莹
【摘要】党的十八大以来，为应对企业负债率与杠杆率高企的结构性矛盾，党中央出臺了一系列去杠杆降成本的政策性指导意见，债转股作为推动企业去除杠杆的有效工具，已经成为落实供给侧结构性改革重大部署的核心手段。本文以市场化债转股为研究对象，针对我国市场化债转股的制度架构与法律完善问题进行深入分析，围绕债权主体责任担当、债务主体资本效率、金融监管法律边界、股权交易市场机制等方面提出完善我国市场化债转股法律制度体系的策略建议。
【关键词】市场化债转股 制度架构 法律完善 金融监管
【中图分类号】F830.42 【文献标识码】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2018.02.011
市场化债转股作为此轮供给侧结构性改革中化解企业资产负债率与杠杆率过高的重要手段，自从2016年中办印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，市场化债转股作为一种化解银行不良资产、降低企业杠杆率的处置方式受到学术界与实务界的广泛关注。伴随着市场化债转股进程向纵深方向推进，其自身在制度设计、金融监管、利益协调等方面面临着突出的矛盾和问题。本文正是基于这一现实情境，从金融监管的视角，以市场化债转股为研究对象，就市场化债转股的制度架构与法律边界等方面问题进行深入论述，以破解当前制约市场化债转股的制度瓶颈。市场化债转股的核心内涵及时代意义
此轮市场化债转股的主攻方向在于扭转银行与企业之间债权关系，采用市场机制将企业、银行及其他金融机构纳入市场化债转股参与主体的框架之中。
市场化债转股的核心内涵。债转股属于债务重组的一种债务处置手段，目前，学术界对于债转股的定义已经十分明确，从银行债权人的视角来看，债转股是通过扭转与债务主体之间的债权关系，进而减轻债务主体的负债压力，促进其经营绩效回升并最终确保银行贷款资金安全的方法。[1]从企业债务人的视角来看，债转股是通过变更债权主体为股权主体，以促进企业负债率降低的过程。因此，我国本轮市场化债转股的核心内涵是在法制体系与金融监管的科学框架下，在市场运作与政府引导的作用下，通过市场化地选取转股对象企业、市场化地划定股本价格、市场化地参与转股交易等一系列行为，促进企业杠杆率与金融债务风险的降低，使之成为供给侧结构性改革强有力的手段支撑。
市场化债转股的时代意义。“去杠杆”是供给侧结构性改革的重要工作任务，作为有效降低企业负债率与杠杆率的手段，此轮市场化债转股具有极其深远的时代意义。首先，将债转股的手段作为深入推进供给侧结构性改革的重要手段，培育经济长期向好的基本面，探寻稳增长、促改革、调结构与防风险等各项工作结合点的核心途径[2];其次，通过市场化债转股有助于降低企业债务成本，进而优化企业的经济结构，促进实体经济良性发展;最后，借助金融资本使债务企业摆脱流动性困境，通过市场化债转股助力实体经济的发展对于我国防范系统性金融风险具有十分重要的现实意义。市场化债转股的典型特征与现实情境
市场化债转股的典型特征。十八大以来，我国推行的市场化债转股最为典型的特征在于严格地在市场化与法治化的框架下进行股权交易，并充分发挥市场资源配置与政府科学引导的双重效能。首先，转股对象选取市场化。科学准确地选择转股对象是确保市场化债转股效率与效果的重要前置条件，此轮市场化债转股遵循市场化交易机制，通过债权主体债务主体双方自愿商定予以实现。其次，资金来源市场化。本轮市场化债转股广开资金来源渠道，鼓励社会资本参与其中，并极大拓展了债权类型。再次，依法运作强化风险防范。此轮债转股更为强调在法律法规约束下实施转让、定价、进退等操作环节，从而有效防范道德风险，充分彰显了利益共享风险共担的市场化精神。[3]
市场化债转股的现实情境。在实际操作过程中，市场化债转股在制度设计、资产选择、利益协调等方面面临着诸多亟待解决的矛盾和问题。[4]首先，市场化债转股的退出机制有待健全。市场化债转股的债权人转股后并非长期持有企业股本，择机退股以实现超额投资收益是核心目标。当前，我国金融监管机构对于上市股权退出程序有明确规定，但在非上市股权市场化退出方面缺乏明确的指引。其次，转股后持有资本收益不确定。当前我国金融监管机构并未就债转股后能否实现预期收益以及实现股权收益等方面明确科学的补偿机制，并且就持股期间收益预期与利润评价等方面缺乏明确的制度设计。最后，银行资本消耗增速明显。当前我国商业银行在参与市场化债转股过程中并未与银行实现风险隔离，其债转股后与银行并表管理，极大地影响了商业银行的资本金储备规模，对商业银行参与市场化债转股的积极性产生了冲击。金融监管在市场化债转股中的优势与功能
金融监管是市场化债转股实施机构的资本保障。金融监管在市场化债转股中的作用不仅局限于监督管理，其核心作用应体现在金融资本供给层面上。当前在我国金融监管体系下共设立了以华融资产公司为代表的四大金融资产管理公司，并且分别在法律层面上给予四家资产管理公司以市场化债转股的法律地位。[5]
金融监管是市场化债转股操作中抵御风险的防火墙。市场化债转股进程中一项最为核心的问题是如何及时有效地防范债权主体与债务主体在股权交易过程中所可能派生出来的道德风险。金融监管系统中的金融资产管理公司能够凭借其第三方机构的特殊身份，积极有效地在债权主体与债务主体之间斡旋，从而确保在市场化债转股进程中的股本定价、转让流程等环节中有效地降低道德风险，更高效地提升市场化债转股的实施效率。
金融监管是市场化债转股综合金融服务供给方。从金融服务的视角来看，金融监管机构能够凭借自身具备的系统性金融服务优势，与银行业金融机构协同发力共同促进降低企业杠杆率高企问题的破解。我国当前金融监管机构所属的金融资产管理公司在供给侧结构性改革进程中正在持续丰富系统性金融服务的功能，在涉及银行、证券、信托与基金等领域的金融牌照方面具备了全面立体的操作功能。[6]
完善市场化债转股法律制度体系、促进市场化债转股制度化运行的策略建议
第一，允許商业银行直接持股、持续加深债转股债权主体专职责任。允许商业银行成为市场化债转股中的直接持股主体是市场经济的选择与行业发展的必然。混业经营是我国银行系统全面深化改革的重要方向，在实际操作过程中，需要秉承科学审慎的原则，以有效抑制系统性金融风险可能性为关键导向，构建能够精准预测与合理控制潜在风险的科学机制。为有效促进市场化债转股顺利开展，我国已经成立了专门的机构予以管理。但相对于后介入管理机构能动性与市场效率等问题，赋予商业银行以直接持股的地位与功能，对于简化操作流程、提升运作效率具有十分重要的现实意义。因此，应尽快修订及完善以“银行法”为代表的金融业银行业从业管理制度法规，在允许商业银行直接持股、股本定价机制、债权主体持股比例、股本增减的进退机制等方面予以法律规则明确与制度化规范化管理，从而在法律制度层面上持续深化市场化债转股的专职责任。
第二，优化企业法人治理结构、不断提升债转股债务主体资本效率。企业作为市场化债转股中核心的债务主体与转股对象，其自身治理能力与治理水平直接决定了转股之后股权方的预期收益，会显著影响债权主体转股积极性与能动性。而企业囿于债务负担的核心原因在于自身治理结构的不完善与低效率。以市场化债转股的方式并借助增资扩股的手段实现债权人向股东的身份转换这一过程，能够有效实现转股企业的“两权分离”，进而提升企业资本保值增值的效率。在债权主体转变为股东主体后，其自身可以充分参与到债务企业的重大事项决策与日常企业管理。从而确保股东会、董事会、监事会的协同配合，最终确保债权价值最大化。但是一个不容忽视的问题是，实施市场化债转股之后债务企业自身的股权结构与持股比例均会发生变化，并出现了企业实际控制权转移的现实问题。因此有必要在日前中办印发的《市场化银行债权转股权的指导意见》基础上，就市场化债转股之后转股企业中可能存在的内部人控制等方面问题进行立法式的制度约束，并基于公司法的相关规定持续完善公司内部的法人治理结构，以不断提升债务主体的资本效率。
第三，明确债转股的适用范围、合理划定市场化债转股的法律边界。从世界范围内市场化债转股的债权人与债务人之间法律适用范围来看，民间金融作为市场经济中重要的金融构成主体，已经成为债转股金融资本供给的有效补充。民间金融作为一种债权保全的方式，在债转股操作的过程中，债权人的法律适用范围不应仅仅局限于商业银行。尤其是在遴选债转股的对象过程中，应在效率与公平层面上以明确的法规制度予以约束。从法律层面上增强全社会对于市场化债转股提高整体实体经济全要素生产率的认知，并在操作制度层面上明确债转股企业筛选指标与门槛标准，逐步建立并完善正面清单与负面清单，从债转股对象的准入条件与债转股对象的选择程序等方面明确市场化债转股的法律边界，以法律监管与制度加持保障市场主体根据市场化法治化的方式实施市场化债转股的工作。更为重要的是，金融监管部门应针对债权主体与债务主体在转股过程中的转股企业选取、转股债权定位、转股价格制定等方面明确实施主体与受众客体的权利与责任，从责任明确、责任落实、责任追究三个维度明确债转股的适用范围。
第四，确立债转股的进退机制、科学引导债转股金融市场股权交易。金融监管机构应科学引导主动预防由债券亏损或盈利不足所导致的转股违约风险，而不是以制度的形式明确“保底条款”。以市场化债转股中股权转让、股权回购、优先股设置环节为例，在股权转让过程中应以明确的制度规范约束债权人的退股方式，鼓励债权企业以多元化的方式实现股权的腾退转让;在股权回购过程中金融监管机构不应过度约束债权企业与债务企业之间所达成的市场化股权回购协议，并且股权回购的过程一定要严格遵循公司法所规定的相关条款;在优先股设置环节，应在以《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等政策规定的基础上，鼓励市场化债转股债权方的部分不良资产转换为债务企业的优先权，确保能够最大限度地降低债转股交易风险、促进债务企业股权结构优化。通过确立市场化债转股股权的进退机制，在股权交易的所有环节进行科学的引导与适度的约束，有助于债权主体在投资收益预期与债务主体的企业经营绩效等方面实现双赢。结论
本文研究结果表明，市场化债转股作为我国深入推进供给侧结构性改革的重要实施手段，在化解银行不良资产、提升企业治理水平等方面具有积极作用。但在具体操作过程中，市场化债转股在股权进退、资本收益等方面存在现实瓶颈制约。本文认为，市场化债转股的基本保障在于金融监管，而金融监管实施载体在于法律体系与制度框架。促进市场化债转股工作的有序实施与规模化发展，应充分发挥金融监管机构在市场化债转股过程中所具备的独特优势与卓越功能，在持续加深债转股债权主体专职责任、不断提升债转股债务主体资本效率、合理划定市场化债转股的法律边界、科学引导债转股金融市场股权交易等方面持续发力，确保此轮市场化债转股的试点经验在成熟的制度设计与技术准备支撑下，在全要素、多领域实现以点带面、点面结合式的复制推广。注释
[1]郭树华、李晓玺、许又丹：《市场化债转股困境与破解》，《南方金融》，2017年第9期，第72～79页。
[2]许前川：《关于市场化债转股的法律思考》，《金融理论与实践》，2016年第9期，第72～75页。
[3]孙方、战彦领、焦道杰：《国有煤炭企业市场化债转股操作实践及路径探索》，《煤炭经济研究》，2017年第37卷第4期，第33～38页。
[4]王爱民、麻勇爱、章也微：《市场化债转股参与主体演化博弈分析——基于“政府引导+市场推动”的视角》，《湖北经济学院学报》，2017年第15卷第2期，第40～46页。
[5]赖小民：《探索市场化债转股》，《中国金融》，2017年第6期，第43～45页。
[6]李冕：《市场化债转股：运行机理、风险与建议》，《武汉金融》，2017年第1期，第49～52页。
责 编/马冰莹
