去杠杆政策、企业异质性与制造业企业绩效
邵文武 王若男
【摘 要】 将去杠杆政策的推出作为准自然实验，选取制造业上市公司2013—2018年样本数据，运用双重差分方法，实证研究了去杠杆政策对我国制造业企业绩效的影响与作用机制。研究发现，去杠杆政策显著促进了制造业企业绩效提升;国有产权、企业规模以及二者交互作用均能够显著正向调节去杠杆的政策效应，去杠杆政策对大规模国有企业、大规模民营企业、小规模国有企业、小规模民营企业绩效的促进作用依次递减;进一步研究发现，去杠杆政策可以通过降低企业财务费用、提高全要素生产率、降低代理成本等途径提高企业绩效。
【关键词】 去杠杆政策; 制造业; 企业绩效; 企业异质性; 作用机制
【中图分类号】 F270.3? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）08-0142-08
一、引言
制造业是我国实体经济的根基，推动制造业高质量发展是构建现代化经济体系的重要环节。新中国成立以来，制造业工业增加值按不变价格计算增长了970.6倍，年均增长11%，我国已成为世界第一大制造业国家。但是，随着经济下行压力增大，实体经济波动风险加剧。传统以量扩张的经济增长方式积累了大量靠银行贷款存活的僵尸企业，债务风险高企，投资效率低下，产能过剩严重，部分制造业企业甚至出现亏损现象。早在2015年底，为防范化解系统性风险，去杠杆政策作为供给侧结构性改革的五大任务之一首次提出。2016年10月，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）出台，自此企业去杠杆成为我国一项重要的经济工作任务。企业绩效是企业经营状况的直接体现，企业绩效的提高与盈利能力的增强是企业重大决策的前提保障，是提高企业竞争力的微观基础。为实现由“制造大国”向“制造强国”的转变，我国政府推出了《中国制造2025》行动纲领，那些存在破产隐患的制造业企业亟须降低杠杆率，加强创新驱动，提高绩效水平。
自去杠杆政策提出以来，引起了学术界的高度关注。现有文献研究表明，宏观层面高储蓄支撑的投资导向增长模式以及微观层面的信息交易成本、税收负担和预算软约束激励机制导致我国企业部门较高的杠杆率[1]，尤其是大型、国有以及上市公司杠杆率在国际金融危机之后显著提高[2]。减少政府隐性担保、提高直接融资便利化程度有助于企业去杠杆[3]。去杠杆能够提高企业资金使用效率[4]，促进企业转型升级[5]。相对于地方国企，去杠杆政策对央企杠杆率回落的影响程度更大[6];相对于大规模民营企业，去杠杆政策显著提高了小规模民营企业的风险承担能力[7]。
去杠杆政策的直接目的是降低企业债务风险，更为重要的目的在于清理靠银行贷款存活的僵尸企业，改变原有的依靠债务扩张的粗放生产模式，促使企业积极改革，增强盈利能力[4]。然而，在去杠杆这一“抑制型”政策下，企业的银行信贷资本减少，将进一步加剧融资约束程度，弱化债务监督的治理效应[8]。去杠杆政策是否会制约企业研发投入、恶化企业治理水平，进而抑制企业绩效？对于不同所有制形式、企业规模、产权性质的制造业企业政策效果是否存在差异？其中的作用机制如何？为明晰上述问题，本文以制造业上市公司2013—2018年财务数据为样本，运用双重差分方法实证研究了去杠杆政策对制造业企业绩效的影响，探讨了去杠杆政策对异质性企业绩效影响的差异，并进一步检验了去杠杆政策对制造业企业绩效的作用机制。本文的边际贡献如下：一方面，将宏观经济政策与企业微观行为联系起来，研究了去杠杆政策对制造业企业绩效的影响，丰富了微观层面去杠杆政策效应的现有研究成果;另一方面，探讨了去杠杆政策对异质性企业绩效影响的差异以及作用机制，为不同性质企业优化资本结构、提高绩效水平提供参考。
二、理论分析与研究假设
（一）去杠杆政策与制造业企业绩效
随着传统“负债-投资”驱动的增长模式优势逐渐弱化，企业债务风险上升，较高的财务杠杆对企业绩效具有负向影响[9]。去杠杆政策能够弱化资产负债率与企业绩效之间的负向效应，增强二者之间的正向效应[10]。一方面，去杠杆政策有助于过度负债企业规避债务风险，降低融资成本，提高企业绩效。由权衡理论可知，企业债务融资税盾效应带来的收益与财务困境引致的成本相等时，企业价值达到最大。当杠杆率过高时，企业债务违约风险较高，将提高对利益相关者的风险补偿溢价，增加企业财务成本，加大企业陷入财务困境概率，弱化企业绩效[11]。去杠杆政策通过降低企业债务资金规模，从而有效化解过度負债企业债务风险，降低企业债务融资的财务成本，提高企业盈利能力。另一方面，去杠杆政策有助于提高企业资金使用效率，促进资本产出效率的提高，助推制造业企业绩效提升与企业升级。第一，税法要求企业债务利息税前扣除降低了企业债务融资成本，增强债务资金获取的廉价性，企业更倾向于债务融资，导致债务资金使用效率低下。去杠杆政策下，企业债务融资难度增大，加剧债务资金的稀缺性，激励企业提高资金使用效率，增强投资收益率[12]。第二，企业杠杆率过高时，股东为了避免债权人获得投资项目的较高收益，放弃远期高收益项目，加剧投资不足倾向[13]。除此之外，企业为应对高企的债务压力将被迫降低生产要素投入[14]，可能对企业绩效产生不利影响。去杠杆政策能够在一定程度上约束制造业产能盲目扩张，促使企业更合理利用资源，提高产出效率，促进全要素生产率的提高，助推企业转型升级[5]。综上所述，提出研究假设1。
H1：去杠杆政策有助于制造业企业绩效提升。
去杠杆政策也可能通过加剧企业融资约束程度、弱化债权人的治理效应等渠道对企业绩效产生负向影响。首先，去杠杆政策影响下，银行等金融机构对企业的放贷规模减小，将加剧企业的融资约束程度[15]，降低企业绩效。一方面，在融资约束情况下，企业管理者缺乏足够的动机改善经营管理方式，将降低企业技术效率，抑制企业绩效[16];另一方面，融资约束缩紧了企业现金流，管理者的短视行为将降低企业研发投入，阻碍成本加成，降低盈利能力[17]。其次，去杠杆政策可能弱化高杠杆企业债权人对公司治理的监督作用，加剧内部人控制问题，进而损害公司治理结构，降低企业绩效[8]。由代理理论可知，债务融资需要企业定期支付利息，债务契约在一定程度上能够约束管理者行为，使得管理者可自由支配的现金流减少，降低股东与管理者之间的代理成本，提高公司治理水平，优化企业绩效[18-19]。从这个角度看，去杠杆政策将降低企业债务规模，减少债权人对企业经营的监督，弱化债权人对企业治理的积极效应，管理者可能产生自利动机，降低企业绩效。由此，提出研究假设2。
H2：去杠杆政策对制造业企业绩效存在抑制作用。
（二）产权性质及企业规模的调节作用
异质性企业在获取外部资源、内部治理等方面存在较大差异，去杠杆政策对不同性质企业绩效的影响程度可能有所不同。从产权性质视角来看，我国金融体制发展相对落后，杠杆率存在结构性失衡现象，企业部门的高杠杆主要体现在国有企业[2]。一方面，在预算软约束下，国有企业由于政府的隐性担保降低了偿债风险，使其相对于民营企业更具融资优势[20];另一方面，国有企业大多集中于资本密集型行业，较多的抵押资产使其更容易获得银行抵押贷款。例如，国有企业是四万亿扩张计划的主要政策执行者，稳增长压力下，增加债务资金规模来扩大投资[21]。相对于民营企业，国有企业去杠杆对投资效率的促进作用更强[12]，更能够促进企业绩效的提升。从企业规模视角来看，权衡理论认为规模越大的企业多元化程度高、风险分散能力强，面临的财务困境成本较低，可能拥有更高的杠杆率。第一，企业规模越大，可用资产越多，用于贷款的抵押品越多，企业偿债能力越强，银行等金融机构与企业之间的信息不对称程度越低，出于理性人角度考虑银行更愿意贷款给大规模企业;第二，大规模企业内部治理机制更健全，财务制度更规范，社会监督作用更强，金融机构的监督成本及交易成本较低，致使大规模企业杠杆率较高[13];第三，大规模企业大多处于成熟阶段，企业竞争优势已经形成，应对外部冲击的能力较强，企业破产风险较低，获取债务资本的可能性较大。小规模企业可抵押资产少，偿债能力相对较弱，监督成本高，债务违约风险大，“规模歧视”的存在使得小规模企业获得金融机构贷款的难度较高。因此，大规模企业杠杆率普遍高于小规模企业，去杠杆政策有助于减轻企业债务资金冗余，提高投资收益率，促进企业绩效提升。从产权性质与企业规模交互作用视角来看，大规模国有企业兼具国有产权与企业规模的双重优势，杠杆率显著偏高，去杠杆政策可能优化大规模国有企业绩效。而小规模民营企业不论在规模还是产权性质方面均处于劣势，企业面临融资难现象，杠杆率较低，去杠杆政策加剧了企业融资约束，可能不利于企业绩效提升。
综上所述，提出假设3。
H3：国有产权与企业规模以及二者交互作用能够正向调节去杠杆的政策效应。
三、研究设计
（一）数据来源
本文选取我国制造业上市公司2013—2018年样本数据，并对数据进行如下处理：（1）剔除ST与？觹ST类企业数据;（2）剔除主要变量缺失的企业数据。最终整理出1 283家制造业上市公司平衡面板数据，为剔除异常值的影响，借鉴刘晓光等[14]的做法，对各连续变量进行了1%与99%的双缩尾处理。本文所有数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），数据处理软件为Stata15.0。
（二）变量定义
1.被解释变量。鉴于总资产收益率衡量了企业资产的获利能力，相对于托宾Q值更具稳定性与可比性。本文参照綦好东等[22]的变量选取方法，将总资产收益率（Roa）作为企业绩效的衡量指标。
2.解释变量。设置二元虚拟变量time和treated度量去杠杆政策。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》发布之后的年份（2016年及以后），time取值为1，之前的年份（2016年以前），time取值为0。由于每家企业存在其自身目标资本结构（最优资产负债率），在处理组与对照组企业选取方面，有别于将70%作为工业企业资产负债率合理标准的现有研究成果[8]，本文将企业实际杠杆率超过其目标杠杆率界定为过度负债企业，作为处理组（treated=1），非过度负债企业作为对照组（treated=0）。
3.控制变量。选取企业规模（size）、企业成长性（growth）、流动比率（liquid）、第一大股东持股比例（holder）、存货周转率（rst）、产权性质（State）、抵押能力（fix）作为控制变量。
4.中介变量。为研究去杠杆政策对企业绩效的作用机制，选取财务费用率（fc）、全要素生產率（tfp）与代理成本（agency）作为中介变量。
上述变量定义如表1所示。
（三）模型构建
1.基准回归模型
我国企业部门高杠杆存在结构性现象，少数企业承担了大部分负债[2]，去杠杆政策并不是要求降低所有企业杠杆率，而是降低过度负债企业的杠杆率[22]。同时，去杠杆政策的出台对于企业来说具有外生性，具有准自然实验的特征，这为本文应用双重差分模型研究去杠杆的政策效应问题奠定了基础。相对于目前广泛使用的多元回归方法，双重差分方法能够较好地避免内生性问题，同时能够剔除其他因素的干扰，使政策效应评估更可靠。因此，本文借鉴覃飞等[7]以及秦海林等[8]的方法，构建双重差分模型研究去杠杆政策对制造业企业绩效的影响，设定基准回归模型如式1所示。
其中，下标i和t分别表示第i个企业和第t年，Roa为企业绩效的代理变量。X是一组控制变量，为克服模型存在的内生性问题，将所有控制变量滞后一期。同时控制时间固定效应与企业个体效应，εi，t是残差项。如果去杠杆政策促进了企业绩效提升，β3应显著为正，是本文最关心的系数。
过度负债企业选取方面，参照綦好东等[22]、陆正飞等[23]的方法，构建影响企业杠杆率的模型，将企业资产负债率作为被解释变量，影响企业目标资产负债率的因素作为解释变量，并对所有解释变量滞后一期。解释变量包括企业规模（size）、资产结构（fix）、总资产收益率（Roa）、流动比率（liquid）、成长性（growth）、第一大股东持股比例（holder）、监事会规模（scale），同时控制时间效应与企业个体效应，回归方程如式2所示。根据式2的回归结果，当实际资产负债率大于目标资产负债率即残差大于0时，定义为过度负债企业，否则为非过度负债企业。
2.调节效应检验模型
为研究产权性质与企业规模以及二者交互作用对去杠杆政策效应的影响，构建调节效应检验模型如式3—式5所示。
四、实证检验
（一）描述性统计
表2为各主要变量的描述性统计情况。可以看出，资产负债率（Lev）均值为0.417，最大值为0.972，说明我国制造业企业杠杆率部分偏高，需要去杠杆;而总资产收益率（Roa）最小值为-0.257，表明我国尚有部分制造业企业处于亏损状态，盈利能力有待提高。企业规模（size）的方差为1.152，说明样本企业规模差异较大，而产权性质（state）的均值为0.349，说明全样本中国有企业占比为34.9%。
（二）基准回归结果
针对式1的基准方程，运用面板固定效应模型进行DID估计。表3列示了全样本的基准回归结果，（1）—（3）列分别为未加入年度虚拟变量与控制变量、只加入年度虚拟变量以及同时加入年度虚拟变量与控制变量的回归结果。从（3）列估计结果可以看出，核心解释变量treated×time前估计系数为0.00439，在10%的显著性水平上显著，即去杠杆政策显著提升了制造业企业绩效，H1得证。
（三）稳健性检验
1.替换被解释变量
在前文的分析中，使用总资产收益率（Roa）作为企业绩效的衡量指标，此处将被解释变量替换为净资产收益率（Roe），以净利润除以所有者权益衡量，进而利用DID方法进行回归，结果如表4（1）—（3）列所示。可以看出，在加入了年度与企业层面控制变量之后，（3）列核心解释变量（treated×time）估计系数为0.0136，在10%的水平上显著。由此证实前述所得结论是稳健的，不受被解释变量测算方式的影响。
2.反事实检验
通过改变政策执行时间进行反事实检验。假设去杠杆政策提出时间为2014年，如果政策效应依然显著，则说明企业绩效变化很可能受到其他因素影响，不完全由去杠杆政策引起。表4（4）—（6）列为将政策推出时间改为2014年的估计结果，可以看出，无论是否加入控制变量，各模型核心解释变量的估计系数均不显著，这说明处理组与对照组企业绩效的差异不是其他因素引起的，再次證实了前文所得结论的稳健性。
（四）调节效应检验
根据方程（3）—（5）对全样本进行回归，在控制了年度虚拟变量与企业层面控制变量之后，产权性质、企业规模以及二者交互作用对去杠杆政策效应调节作用的检验结果如表5所示。（1）列为产权性质对去杠杆政策的调节效应，treated×time×state前回归系数为0.0076，在5%的水平上显著，可知产权性质正向调节了去杠杆政策对企业绩效的促进作用;从（2）列企业规模调节作用的估计结果可以看出，treated×time×size前回归系数为0.0476，在1%的水平上显著，说明企业规模显著正向调节了去杠杆政策对企业绩效的促进作用;从（3）列产权性质与企业规模交互作用对去杠杆政策效应的调节作用回归结果可以看出，treated×time×size×state前估计系数为0.0270，在1%的水平上显著，说明国有产权与企业规模交互作用能够显著增强去杠杆的政策效应，H3得证。
为了进一步明晰产权性质与企业规模交互作用对去杠杆政策效应的影响，将全样本按照产权性质划分为国有企业与民营企业，按照企业规模大小将行业前20%企业界定为大规模企业，行业后20%的企业界定为小规模企业。将各个子样本进行整合，得到大规模国有企业、大规模民营企业、小规模国有企业、小规模民营企业4类样本。对4类样本分别进行回归，结果如表6所示。从（1）列至（4）列核心解释变量treated×time前估计系数可以看出，对于大规模国有企业，去杠杆政策在1%的水平上促进了企业绩效的提升，边际效应为0.0219;对于大规模民营企业，去杠杆政策在5%的水平上促进了企业绩效，边际效应为0.0179。而对于小规模国有企业与小规模民营企业，去杠杆政策与企业绩效的边际效应分别为0.0116与-0.0182，均没能通过显著性检验。通过比较4类样本核心解释变量前估计系数与显著性可知，去杠杆政策对大规模国有企业、大规模民营企业、小规模国有企业、小规模民营企业绩效的促进效应依次递减。这是由于国有产权与企业规模的双重优势使得大规模国有企业积累了较高杠杆率，债务风险高企，资金使用效率低下，去杠杆政策能够显著促进这类企业绩效的提高。而小规模民营企业由于企业抵押能力较弱，抗风险能力较差，同时没有政府的担保，不论在规模还是产权方面均处于劣势，企业债务融资相对困难，杠杆率较低，去杠杆政策无法促进这类企业绩效提高。从这个角度看，2017年全国金融工作会议指出把降低国企杠杆率作为重中之重，2018年中央财经委员会第一次会议提出的结构性去杠杆政策分部门、分债务类型提出不同要求，具有较强的针对性和合理性，说明去杠杆是助推国企改革的有力举措，也是当前打赢防范化解重大风险攻坚战的有效保障之一。
（五）作用机制分析
为进一步研究去杠杆政策对企业绩效的作用机制，借鉴温忠麟等[24]提出的中介效应检验方法，从企业财务费用（fc）、全要素生产率（tfp）与代理成本（agency）角度出发，探究去杠杆政策对企业绩效的作用机制，表7为中介效应检验结果。其中，（1）—（3）列为财务费用中介检验结果，可以看出，去杠杆政策在1%的水平上降低了财务费用，边际效应为-0.0041;（3）列回归结果表明，财务费用在去杠杆政策与企业绩效之间发挥完全中介效应，说明去杠杆政策可以通过降低企业财务费用来促进企业绩效提升;（4）—（6）列为全要素生产率中介效应检验结果，可以看出，去杠杆政策在5%的水平上提高了全要素生产率，边际效应为0.0431;（6）列回归结果表明，全要素生产率在去杠杆政策与企业绩效之间发挥完全中介效应，说明去杠杆政策可以通过提高企业全要素生产率来提高企业绩效;（7）—（9）列为代理成本的中介效应检验结果，可以看出，去杠杆政策在5%的水平上降低了代理成本，边际效应为-0.0055;（9）列回归结果表明，代理成本在去杠杆政策与企业绩效之间发挥完全中介效应，说明去杠杆政策可以通过降低企业代理成本来促进企业绩效提升。这与本文前述假设存在冲突，可能的解释如下：从我国实践来看，银行等金融机构的债权人主体地位缺失，对企业治理的监督作用较为有限[4]。去杠杆政策下，债权人对企业治理水平的弱化效应有限，没能显著降低企业绩效。除此之外，受去杠杆政策影响，债务高企的企业融资变得更为困难，加剧企业资本的稀缺性，可由管理者自主支配的自由现金流量减少，从而约束管理者的自利行为，降低代理成本。而且，为了降低企业的破产风险，管理者也会提高对项目投资的审慎性，提高管理效率，助推企业绩效提升。综上所述，去杠杆政策可以通过降低企业财务费用、提高全要素生产率、降低代理成本等渠道促进企业绩效提高。
五、研究结论
本文以我国去杠杆政策的提出为背景，利用双重差分方法，以制造业上市公司2013—2018年面板数据为样本，研究了去杠杆政策对我国制造业企业绩效的影响，探讨了产权性质与企业规模以及二者交互作用对去杠杆政策效应的调节作用，并进一步研究了去杠杆政策对制造业企业绩效的作用机制。研究发现：（1）去杠杆政策能够显著促进制造业过度负债企业绩效提升，这一结论经稳健性检验后依然成立;（2）产权性质、企业规模以及二者交互作用均显著正向调节去杠杆政策效应，进一步研究发现，去杠杆政策对大规模国有企业、大规模民营企业、小规模国有企业、小规模民营企业绩效的促进作用依次减弱;（3）财务费用、全要素生产率与代理成本均能够在去杠杆政策与企业绩效之间发挥完全中介作用，即去杠杆政策可以通过降低企业财务费用、提高全要素生产率、降低代理成本等渠道促进企业绩效提升。得到启示如下：第一，去杠杆可促进企业绩效，亦能对企业绩效产生抑制作用，应持续关注企业资产负债率变化，防止杠杆率过高引致债务风险的同时，也要控制好去杠杆的力度，避免过度去杠杆对企业绩效产生不利影响;第二，应首要关注大规模国有企业杠杆率，积极实施去杠杆政策，对于小规模民营企业应加强融资支持，适度提高企业杠杆率;第三，去杠杆政策对我国制造业过度负债企业绩效起到了积极作用，应进一步巩固去杠杆成效，逐步稳杠杆，激发企业创新活力，从而促进制造业转型升级，提升国际竞争力。
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