集装箱运费与衍生品的动态相关性和风险溢出效应
高涛++陈金海++曲林迟
摘要：针对集装箱运费与其衍生品价格偏离和对衍生品将加剧运价波动的担忧等问题，建立DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品收益率动态相关性和风险溢出效应，实证分析发现：集装箱运费与其衍生品收益率存在稳定的正相关关系，总体相关性不高；收益率存在双向引导关系，现货对衍生品的引导较为明显；波动性存在正的双向溢出效应，现货对衍生品的溢出效应比较明显，这种波动溢出效应证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，说明衍生品市场能更快地对信息作出反应，具备更加高效的价格发现功能.
关键词：集装箱运费衍生品；DCC-MSV；动态相关；波动溢出效应
中图分类号：F552.5；F832.5
文献标志码：A
0 引言
上海出口集装箱运费衍生品自2011年推出以来，由于船公司和货主未参与交易，市场流动性匮乏，套期保值效果不理想而备受质疑，航运公司担心衍生品将加剧运价波动.上海航运交易所数次修改交易合约和结算规则，仍未扭转困局.航运运费衍生品与现货价格的相关关系直接影响衍生品的价格发现功能、套期保值功能和市场效率.早期的研究注重静态相关关系分析，主要采用协整分析、Granger因果检验、向量误差修正模型（Vector Error CorrectionModel，VECM）等研究衍生品价格的无偏估计性、期现价格长期均衡关系和引导关系、非线性关系等，对运费与衍生品价格动态相关关系的研究很少.
随着组合资产风险管理需求的凸显，学者们发现价格波动性也存在相关关系，建立多元广义自回归条件异方差（Multi-variate Generalized Auto-Regressive Conditional Heteroskedasticity，MGARCH），Copula，多元随机波动（Multi-variate Sto-chastic Volatility，MSV）等模型研究风险溢出效应.运费现货与衍生品市场的风险溢出效应研究主要集中在干散货市场和油船市场，先是研究整个市场远期与即期运费存在波动溢出效应，随后研究深入到不同航线远期和即期市场的波动溢出效应.此外，还研究不同干散货船舶与航线之间的运价溢出效应、干散货与集装箱之间的运价溢出效应.随着更具灵活性的MSV模型的完善和基于马尔科夫链蒙特卡洛（Markov Chain Monto Carlo，MC-MC）参数估计方法的成熟，MSV模型被引入航运领域.宫晓婞采用MSV模型研究巴拿马型船远期运费协议（Forward Freight Agreement，FFA）市场与即期市场的波动溢出效应、与其他FFA市场的波动溢出效应，发现均存在双向的波动溢出效应.宋旭变采用双变量的EGARCH和MSV模型研究干散货FFA市场中C5和P3A航线即期运价与远期运价的波动溢出效应，发现即期市场对远期市场存在单向的波动溢出效应，至今还没有集装箱运费与其衍生品相关关系和风险溢出效应的研究，
本文采用改进的动态条件相关关系（DynamicConditional Correlation，DCC）的MSV（DCC-MSV）模型研究集装箱运费与其衍生品价格动态相关性和风险溢出效应，评估两次合约修改和结算规则变革的效果，分析衍生品发展受阻的原因.在此基础上明确完善交易规则的方向，以便充分发挥衍生品功能和提高市场效率.
1 市场特征与DCC-MSV模型
1.1 市场特征与模型选择
发展集装箱运费衍生品市场有助于提高我国航运话语权和定价权，是上海国际航运中心和自贸区建设的重要内容，集装箱班轮运输市场庞大、参与者众多，推出集装箱运费衍生品有利于发现价格、对冲风险、促进航运业发展，但是基于上海出口集装箱运价指数（Shanghai Containerized Freight Index，SCFI）的集装箱运费衍生品，因主观报价的标的指数SCFI未能准确反映现货市场价格，结算价由SCFI和衍生品交易价格综合决定而偏离现货价格，现货交易者普遍未参与衍生品交易而使市场流动性匮乏，运输服务无法储存而不能套利，导致现货价格与衍生品价格长期偏离，一度被认为是“建立在狭窄、错误信息渠道上的‘投机工具”，此外，航运公司还担心金融机构通过衍生品夺取运费定价权、操纵衍生品市场加剧现货价格的波动，
根据无套利原理，期现价格收益率和波动性应该分别存在较高的相关性；在有效市场中，集装箱运费及其衍生品价格应该具有相似的特点.以往对动态相关关系和波动溢出效应的研究多采用EGARCH模型、Copula模型等.从模型结构和实证分析看，SV类模型两个随机扰动项的设计比ARCH族模型更符合实际波动率的要求，所以选择SV类模型，由于GC-MSV模型只能分析不同资产价格的静态相关关系和波动溢出效应，本文采用DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品价格收益率的动态相关性和波动溢出效应，评估上海航交所数次改革交易合约和结算规则的效果，分析衍生品是否会加剧现货价格的波动.
1.2 一般化DCC-MSV模型
多元SV模型适合研究不同资产、不同行业间的相关性和风险溢出效应，其波动是由滞后期波动率和不可测的随机过程共同决定的.DCC-MSV模型和GC-MSV模型适合研究价格的相关关系和波动溢出效应，已经在股票市场、期货市场和各市场相互影响领域有所运用.鉴于GC-MSV具有分析波动引导关系的功能，本文中将GC-MSV模型的波动系数矩阵引入DCC-MSV模型，建立一般化的二元DCC-MSV模型，分析集装箱班轮运价与其衍生品价格的动态相关关系和波动溢出效应.
1.3 基于Gibbs抽样的模型参数估计
DCC-MSV模型的参数估计方法有广义矩估计法、伪极大似然估计法、模拟矩方法、MCMC方法等，由于矩估计法在有限样本下的参数估计结果统计特性比较差，极大似然估计存在非线性目标函数优化困难等问题，基于MCMC方法的贝叶斯估计法越来越受到重视.MCMC方法通过模拟一平稳分布是后验条件分布近似的Markov链，得到一个高维的参数空间上的复杂的后验分布的推断.在弱条件下该链收敛于它的平稳分布，于是后验量就可以从模拟的结果中估计，根据构造Markov转移核的方法的不同，MCMC的抽样方法有Gibbs抽样、Griddy-Gibbs抽样、Metropolis-Hasting抽样、Slice抽样和各种混合抽样方法，其中Gibbs是最常用的的抽样方法，
基于Gibbs抽样的MCMC参数估计法是根据贝叶斯原理，由不可观测变量的联合先验分布密度和可观测变量的联合分布密度推断不可观测变量的联合后验密度，在此基础上利用Gibbs抽样估计模型参数，并燃烧前期抽样产生的样本来消除初始值的影响.DCC-MSV模型的未知参数可以表示为θ=（μ1，μ2，ρε，t，ψ1，ψ2，ψ12，ψ21，ση1，ση2，σρ，Ψ0，Ψ），模型的未知参数和潜在波动向量可以表示为ζ=（0，h1，…，h1），潜在波动率的概率密度函数可以表示为p（h1），可观测的收益率序列为{yt}，那么未知参数与潜在波动向量的联合先验密度为
根据贝叶斯原理，未知参数和潜在波动向量的联合后验密度与其先验密度和似然函数的乘积成比例，因此，可以根据先验密度和似然函数进行模拟并抽样，其步骤如下.
最后，重复抽样，使n足够大，ζ（n）渐进等价于p（ζ|Y）的一个随机抽样，为消除初始值对参数估计结果的影响，往往需要舍去前k（k<n）次迭代结果，保证参数估计结果收敛于与先验分布无关的稳定分布，
在实际参数估计过程中，采用WinBUGS编写模型代码、设置先验分布和初始值、代入收益率序列，通过多次迭代获得参数估计结果.
2 实证分析
2.1 数据准备
多数期现价格关系研究采用期货主力合约数据，但是集装箱运费衍生品主力合约并非当月合约，而且不可储存的运输服务远期合约价格与现货价格有合理偏差.因此，对2011年7月1日（集装箱运费衍生品推出日期）至2014年4月30日（集装箱运费衍生品交割方式变化日期）每周五公布的SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周最后交易日收盘价进行研究，见图1.
对SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周收盘价序列做自然对数差分获得收益率序列，再取均值获得Rst和Rft序列，其基本统计特征见表1.
Rft的标准差大于Rst表明其波动更加剧烈.Rst和Rft均为右偏，表明价格存在急涨慢跌的现象，这与班轮公司不断通过涨价计划提振运价的事实相吻合. Rft的峰度大于Rst的，表明其异常波动更少，这与衍生品市场存在涨跌幅限制有关.Rst和Rft序列的峰度均大于3，呈“尖峰厚尾”分布.J-B统计量和相伴概率均显示这两个序列不服从正态分布，对Rst和Rft做ADF检验，发现两个序列都平稳.
2.2 DCC-MSV模型参数估计
集装箱运费与其衍生品收益率应该存在较为明显的相关性，用相关系数ρt表示；现货和衍生品收益率波动的均值分别为μs和μf；收益率波动存在持续性，分别用ψss和ψff表示；收益率波动还存在相互影响，即溢出效应，用ψsf表示衍生品对现货的波动溢出效应，用ψfs表示现货对衍生品的波动溢出效应，对Rst和Rft建立DCC-MSV模型，运用WinBUGS，采用MCMC方法估计参数，迭代60万次，燃烧前40万次，部分参数估计结果见表2.
从表2中可以看出，MC误差远远小于标准差，说明参数贝叶斯估计值的误差非常小.
由图2可知，μs，μf，ψss，和ψfs的边缘后验分布核密度估计曲线平滑，ψff和ψfs的边缘后验分布核密度估计曲线比较平滑，有明显的单峰对称特征，说明参数估计结果趋向收敛.
2.3 动态相关关系分析
根据DCC-MSV模型参数估计结果，集装箱运费与其衍生品收益率动态相关系数（ρt）曲线见图3.0.3<ρt<0.5说明集装箱运费与其衍生品收益率有稳定的正相关关系，但相关性不高.衍生品推出之初，两者相关性缓慢提高；2012年初衍生品价格连续涨停使市场投机氛围浓厚，两者相关性下降；2012年4月发生恶性操纵事件，两者相关性降到阶段低点；随后的市场整顿使交易秩序有所规范，两者相关性也提高；交割价由衍生品交易价格和现货价格共同决定的根本缺陷使基差始终存在，交易量的大幅萎缩使两者的相关性进一步降低.2012年11月上海航运交易所修改交割价为当月最后发布的SCFI-EU指数，缩小了基差，集装箱运费与其衍生品收益率相关性逐渐提高；2013年7月开始频繁的提价计划让衍生品市场无所适从，集装箱运费与其衍生品收益率相关性降低.这背后的根本原因是班轮公司抛出将于当月实施的提价计划，不可储存的现货价格不会立即上涨，但是月末交割的衍生品价格会立即上涨，月内基差的合理存在使得集装箱运费与其衍生品收益率相关性大大降低，上海航运交易所意识到这个问题，从2014年7月开始改现金交割为运力交收，而且交易日就能申请交收运力.这消除了月内基差存在的合理性，避开SCFI是否如实反映现货价格的问题，增强了期现价格关系，使集装箱运费与其衍生品收益率的相关性大幅提高.
集装箱运费与其衍生品收益率还存在引导关系.对Rst和Rft做Granger因果关系检验，结果显示在5%的置信水平下拒绝“Rft不是Rst的Granger成因”原假设，在1%的置信水平下拒绝“Rst不是Rft的Granger成因”原假设.因此，可以认为集装箱运费与其衍生品收益率存在相互的引导关系，而且现货对衍生品的引导较为明显.
2.4 波动溢出效应分析
波动溢出效应主要由波动率方程的系数体现.从表2可以看出：波动溢出效应均为正，说明存在正的溢出效应；衍生品对现货的波动溢出系数为0.1924，低于现货对衍生品的波动溢出系数0.8435.结合波动持续性系数可以发现，当期现货收益率波动率主要由前一期的现货收益率波动率决定，
现货对衍生品市场波动溢出效应强是因为现货市场远远比衍生品市场发达和完善；反向的波动溢出效应弱是因为衍生品市场能更快地对市场信息作出反应.这一发现证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，第一，滞后相关关系并不能解释为经济上的因果关系，不能得出衍生品加剧运价波动的结论；第二，寡头垄断的班轮公司享有较高的定价能力，并不依据衍生品价格对现货定价，衍生品价格缺乏影响现货价格的途径；第三，衍生品市场交易量远远小于现货市场，持仓量的限制大大降低了衍生品价格操纵的可能性，衍生品价格缺乏影响现货价格的能力；第四，衍生品市场能对月内提价计划立即作出反应，而现货市场需要到计划实施后才会在价格上作出反应，具有一定的滞后性，因此，衍生品市场不具备影响现货市场的途径和能力，但是对信息反应更高效，能先于现货市场做出价格反应，体现了价格发现功能，
根据本文的研究结果，在改革交割结算方式、避开SCFI指数编制问题之后，上海航运交易所可以消除“衍生品加剧运价波动”的顾虑，吸引更多航运公司、货主、货代参与衍生品交易，增加现货与衍生品价格的联动性，使之具备更强的价格发现和套期保值功能.
3 结论
针对集装箱运费与其衍生品价格偏离问题和市场对“衍生品加剧运价波动”的担忧，建立DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品收益率动态相关性和风险溢出效应，采用MCMC方法对2011年7月1日至2014年4月30日每周五公布的SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周最后交易日收盘价的实证研究发现：第一，集装箱运费与其衍生品收益率存在稳定的正相关关系，受市场整顿、交割制度变革、提价计划等事件影响，总体相关性不高；第二，收益率存在双向引导关系，现货对衍生品的引导较为明显；第三，波动性存在正的双向溢出效应，现货对衍生品的波动溢出效应比较明显；第四，这种波动溢出效应证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，说明衍生品市场能更快地对信息作出反应，具备更高效的价格发现功能，
摘要：针对集装箱运费与其衍生品价格偏离和对衍生品将加剧运价波动的担忧等问题，建立DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品收益率动态相关性和风险溢出效应，实证分析发现：集装箱运费与其衍生品收益率存在稳定的正相关关系，总体相关性不高；收益率存在双向引导关系，现货对衍生品的引导较为明显；波动性存在正的双向溢出效应，现货对衍生品的溢出效应比较明显，这种波动溢出效应证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，说明衍生品市场能更快地对信息作出反应，具备更加高效的价格发现功能.
关键词：集装箱运费衍生品；DCC-MSV；动态相关；波动溢出效应
中图分类号：F552.5；F832.5
文献标志码：A
0 引言
上海出口集装箱运费衍生品自2011年推出以来，由于船公司和货主未参与交易，市场流动性匮乏，套期保值效果不理想而备受质疑，航运公司担心衍生品将加剧运价波动.上海航运交易所数次修改交易合约和结算规则，仍未扭转困局.航运运费衍生品与现货价格的相关关系直接影响衍生品的价格发现功能、套期保值功能和市场效率.早期的研究注重静态相关关系分析，主要采用协整分析、Granger因果检验、向量误差修正模型（Vector Error CorrectionModel，VECM）等研究衍生品价格的无偏估计性、期现价格长期均衡关系和引导关系、非线性关系等，对运费与衍生品价格动态相关关系的研究很少.
随着组合资产风险管理需求的凸显，学者们发现价格波动性也存在相关关系，建立多元广义自回归条件异方差（Multi-variate Generalized Auto-Regressive Conditional Heteroskedasticity，MGARCH），Copula，多元随机波动（Multi-variate Sto-chastic Volatility，MSV）等模型研究风险溢出效应.运费现货与衍生品市场的风险溢出效应研究主要集中在干散货市场和油船市场，先是研究整个市场远期与即期运费存在波动溢出效应，随后研究深入到不同航线远期和即期市场的波动溢出效应.此外，还研究不同干散货船舶与航线之间的运价溢出效应、干散货与集装箱之间的运价溢出效应.随着更具灵活性的MSV模型的完善和基于马尔科夫链蒙特卡洛（Markov Chain Monto Carlo，MC-MC）参数估计方法的成熟，MSV模型被引入航运领域.宫晓婞采用MSV模型研究巴拿马型船远期运费协议（Forward Freight Agreement，FFA）市场与即期市场的波动溢出效应、与其他FFA市场的波动溢出效应，发现均存在双向的波动溢出效应.宋旭变采用双变量的EGARCH和MSV模型研究干散货FFA市场中C5和P3A航线即期运价与远期运价的波动溢出效应，发现即期市场对远期市场存在单向的波动溢出效应，至今还没有集装箱运费与其衍生品相关关系和风险溢出效应的研究，
本文采用改进的动态条件相关关系（DynamicConditional Correlation，DCC）的MSV（DCC-MSV）模型研究集装箱运费与其衍生品价格动态相关性和风险溢出效应，评估两次合约修改和结算规则变革的效果，分析衍生品发展受阻的原因.在此基础上明确完善交易规则的方向，以便充分发挥衍生品功能和提高市场效率.
1 市场特征与DCC-MSV模型
1.1 市场特征与模型选择
发展集装箱运费衍生品市场有助于提高我国航运话语权和定价权，是上海国际航运中心和自贸区建设的重要内容，集装箱班轮运输市场庞大、参与者众多，推出集装箱运费衍生品有利于发现价格、对冲风险、促进航运业发展，但是基于上海出口集装箱运价指数（Shanghai Containerized Freight Index，SCFI）的集装箱运费衍生品，因主观报价的标的指数SCFI未能准确反映现货市场价格，结算价由SCFI和衍生品交易价格综合决定而偏离现货价格，现货交易者普遍未参与衍生品交易而使市场流动性匮乏，运输服务无法储存而不能套利，导致现货价格与衍生品价格长期偏离，一度被认为是“建立在狭窄、错误信息渠道上的‘投机工具”，此外，航运公司还担心金融机构通过衍生品夺取运费定价权、操纵衍生品市场加剧现货价格的波动，
根据无套利原理，期现价格收益率和波动性应该分别存在较高的相关性；在有效市场中，集装箱运费及其衍生品价格应该具有相似的特点.以往对动态相关关系和波动溢出效应的研究多采用EGARCH模型、Copula模型等.从模型结构和实证分析看，SV类模型两个随机扰动项的设计比ARCH族模型更符合实际波动率的要求，所以选择SV类模型，由于GC-MSV模型只能分析不同资产价格的静态相关关系和波动溢出效应，本文采用DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品价格收益率的动态相关性和波动溢出效应，评估上海航交所数次改革交易合约和结算规则的效果，分析衍生品是否会加剧现货价格的波动.
1.2 一般化DCC-MSV模型
多元SV模型适合研究不同资产、不同行业间的相关性和风险溢出效应，其波动是由滞后期波动率和不可测的随机过程共同决定的.DCC-MSV模型和GC-MSV模型适合研究价格的相关关系和波动溢出效应，已经在股票市场、期货市场和各市场相互影响领域有所运用.鉴于GC-MSV具有分析波动引导关系的功能，本文中将GC-MSV模型的波动系数矩阵引入DCC-MSV模型，建立一般化的二元DCC-MSV模型，分析集装箱班轮运价与其衍生品价格的动态相关关系和波动溢出效应.
1.3 基于Gibbs抽样的模型参数估计
DCC-MSV模型的参数估计方法有广义矩估计法、伪极大似然估计法、模拟矩方法、MCMC方法等，由于矩估计法在有限样本下的参数估计结果统计特性比较差，极大似然估计存在非线性目标函数优化困难等问题，基于MCMC方法的贝叶斯估计法越来越受到重视.MCMC方法通过模拟一平稳分布是后验条件分布近似的Markov链，得到一个高维的参数空间上的复杂的后验分布的推断.在弱条件下该链收敛于它的平稳分布，于是后验量就可以从模拟的结果中估计，根据构造Markov转移核的方法的不同，MCMC的抽样方法有Gibbs抽样、Griddy-Gibbs抽样、Metropolis-Hasting抽样、Slice抽样和各种混合抽样方法，其中Gibbs是最常用的的抽样方法，
基于Gibbs抽样的MCMC参数估计法是根据贝叶斯原理，由不可观测变量的联合先验分布密度和可观测变量的联合分布密度推断不可观测变量的联合后验密度，在此基础上利用Gibbs抽样估计模型参数，并燃烧前期抽样产生的样本来消除初始值的影响.DCC-MSV模型的未知参数可以表示为θ=（μ1，μ2，ρε，t，ψ1，ψ2，ψ12，ψ21，ση1，ση2，σρ，Ψ0，Ψ），模型的未知参数和潜在波动向量可以表示为ζ=（0，h1，…，h1），潜在波动率的概率密度函数可以表示为p（h1），可观测的收益率序列为{yt}，那么未知参数与潜在波动向量的联合先验密度为
根据贝叶斯原理，未知参数和潜在波动向量的联合后验密度与其先验密度和似然函数的乘积成比例，因此，可以根据先验密度和似然函数进行模拟并抽样，其步骤如下.
最后，重复抽样，使n足够大，ζ（n）渐进等价于p（ζ|Y）的一个随机抽样，为消除初始值对参数估计结果的影响，往往需要舍去前k（k<n）次迭代结果，保证参数估计结果收敛于与先验分布无关的稳定分布，
在实际参数估计过程中，采用WinBUGS编写模型代码、设置先验分布和初始值、代入收益率序列，通过多次迭代获得参数估计结果.
2 实证分析
2.1 数据准备
多数期现价格关系研究采用期货主力合约数据，但是集装箱运费衍生品主力合约并非当月合约，而且不可储存的运输服务远期合约价格与现货价格有合理偏差.因此，对2011年7月1日（集装箱运费衍生品推出日期）至2014年4月30日（集装箱运费衍生品交割方式变化日期）每周五公布的SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周最后交易日收盘价进行研究，见图1.
对SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周收盘价序列做自然对数差分获得收益率序列，再取均值获得Rst和Rft序列，其基本统计特征见表1.
Rft的标准差大于Rst表明其波动更加剧烈.Rst和Rft均为右偏，表明价格存在急涨慢跌的现象，这与班轮公司不断通过涨价计划提振运价的事实相吻合. Rft的峰度大于Rst的，表明其异常波动更少，这与衍生品市场存在涨跌幅限制有关.Rst和Rft序列的峰度均大于3，呈“尖峰厚尾”分布.J-B统计量和相伴概率均显示这两个序列不服从正态分布，对Rst和Rft做ADF检验，发现两个序列都平稳.
2.2 DCC-MSV模型参数估计
集装箱运费与其衍生品收益率应该存在较为明显的相关性，用相关系数ρt表示；现货和衍生品收益率波动的均值分别为μs和μf；收益率波动存在持续性，分别用ψss和ψff表示；收益率波动还存在相互影响，即溢出效应，用ψsf表示衍生品对现货的波动溢出效应，用ψfs表示现货对衍生品的波动溢出效应，对Rst和Rft建立DCC-MSV模型，运用WinBUGS，采用MCMC方法估计参数，迭代60万次，燃烧前40万次，部分参数估计结果见表2.
从表2中可以看出，MC误差远远小于标准差，说明参数贝叶斯估计值的误差非常小.
由图2可知，μs，μf，ψss，和ψfs的边缘后验分布核密度估计曲线平滑，ψff和ψfs的边缘后验分布核密度估计曲线比较平滑，有明显的单峰对称特征，说明参数估计结果趋向收敛.
2.3 动态相关关系分析
根据DCC-MSV模型参数估计结果，集装箱运费与其衍生品收益率动态相关系数（ρt）曲线见图3.0.3<ρt<0.5说明集装箱运费与其衍生品收益率有稳定的正相关关系，但相关性不高.衍生品推出之初，两者相关性缓慢提高；2012年初衍生品价格连续涨停使市场投机氛围浓厚，两者相关性下降；2012年4月发生恶性操纵事件，两者相关性降到阶段低点；随后的市场整顿使交易秩序有所规范，两者相关性也提高；交割价由衍生品交易价格和现货价格共同决定的根本缺陷使基差始终存在，交易量的大幅萎缩使两者的相关性进一步降低.2012年11月上海航运交易所修改交割价为当月最后发布的SCFI-EU指数，缩小了基差，集装箱运费与其衍生品收益率相关性逐渐提高；2013年7月开始频繁的提价计划让衍生品市场无所适从，集装箱运费与其衍生品收益率相关性降低.这背后的根本原因是班轮公司抛出将于当月实施的提价计划，不可储存的现货价格不会立即上涨，但是月末交割的衍生品价格会立即上涨，月内基差的合理存在使得集装箱运费与其衍生品收益率相关性大大降低，上海航运交易所意识到这个问题，从2014年7月开始改现金交割为运力交收，而且交易日就能申请交收运力.这消除了月内基差存在的合理性，避开SCFI是否如实反映现货价格的问题，增强了期现价格关系，使集装箱运费与其衍生品收益率的相关性大幅提高.
集装箱运费与其衍生品收益率还存在引导关系.对Rst和Rft做Granger因果关系检验，结果显示在5%的置信水平下拒绝“Rft不是Rst的Granger成因”原假设，在1%的置信水平下拒绝“Rst不是Rft的Granger成因”原假设.因此，可以认为集装箱运费与其衍生品收益率存在相互的引导关系，而且现货对衍生品的引导较为明显.
2.4 波动溢出效应分析
波动溢出效应主要由波动率方程的系数体现.从表2可以看出：波动溢出效应均为正，说明存在正的溢出效应；衍生品对现货的波动溢出系数为0.1924，低于现货对衍生品的波动溢出系数0.8435.结合波动持续性系数可以发现，当期现货收益率波动率主要由前一期的现货收益率波动率决定，
现货对衍生品市场波动溢出效应强是因为现货市场远远比衍生品市场发达和完善；反向的波动溢出效应弱是因为衍生品市场能更快地对市场信息作出反应.这一发现证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，第一，滞后相关关系并不能解释为经济上的因果关系，不能得出衍生品加剧运价波动的结论；第二，寡头垄断的班轮公司享有较高的定价能力，并不依据衍生品价格对现货定价，衍生品价格缺乏影响现货价格的途径；第三，衍生品市场交易量远远小于现货市场，持仓量的限制大大降低了衍生品价格操纵的可能性，衍生品价格缺乏影响现货价格的能力；第四，衍生品市场能对月内提价计划立即作出反应，而现货市场需要到计划实施后才会在价格上作出反应，具有一定的滞后性，因此，衍生品市场不具备影响现货市场的途径和能力，但是对信息反应更高效，能先于现货市场做出价格反应，体现了价格发现功能，
根据本文的研究结果，在改革交割结算方式、避开SCFI指数编制问题之后，上海航运交易所可以消除“衍生品加剧运价波动”的顾虑，吸引更多航运公司、货主、货代参与衍生品交易，增加现货与衍生品价格的联动性，使之具备更强的价格发现和套期保值功能.
3 结论
针对集装箱运费与其衍生品价格偏离问题和市场对“衍生品加剧运价波动”的担忧，建立DCC-MSV模型研究集装箱运费与其衍生品收益率动态相关性和风险溢出效应，采用MCMC方法对2011年7月1日至2014年4月30日每周五公布的SCFI欧洲航线运价及其衍生品当月合约每周最后交易日收盘价的实证研究发现：第一，集装箱运费与其衍生品收益率存在稳定的正相关关系，受市场整顿、交割制度变革、提价计划等事件影响，总体相关性不高；第二，收益率存在双向引导关系，现货对衍生品的引导较为明显；第三，波动性存在正的双向溢出效应，现货对衍生品的波动溢出效应比较明显；第四，这种波动溢出效应证伪了“衍生品加剧运价波动”的说法，说明衍生品市场能更快地对信息作出反应，具备更高效的价格发现功能，
