融券卖空压力对标的公司资本结构的影响
汪金祥 周伟
【摘要】 融资融券自2010年3月正式实施以来，卖空交易对定价效率和资本配置的影响成为监管者关注和学术界研究的热点问题。为此，文章检验2010—2017年间卖空压力对融资融券标的公司资本结构的影响。研究表明，卖空压力显著降低了标的公司的负债水平，且该影响在非国有标的公司中更显著。该结论在更换核心变量和使用双重差分模型估计后仍成立。文章研究提供了金融创新影响公司资本结构决策的证据，丰富了卖空机制治理效应的文献，对企业加强债务管理、降低财务风险也有重要的实践指导意义。
【关键词】? 融资融券;卖空机制;产权性质;资本结构
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）01-0037-04
[1] 一、引言
2010年3月31日，融資融券交易试点正式实施后，我国股票市场由单边现货交易迈入双边信用交易时代。在经历了扩容和调整后，融资融券交易业务发展迅速;截至2017年底，从标的证券数量来看，从最初的90只增至961只，近三分之一的股票可进行融资融券交易;从参与者的规模来看，全国信用账户从4.95万个增至455.53万个，八年之间增加了91倍;从交易规模来看，两融成交额从707.48亿元升至105 697.67亿元，占A股成交额的比例从0.16%升至9.45%，其中：2014年和2015年分别达到14.40%和13.63%;从交易结构来看，2010—2017年间，融资买入额和融券卖出额占A股成交额的比例仅分别为6.75%和0.59%，说明由于融资融券交易时间较短和融券卖空交易还存在较多限制以致其交易规模还非常小。在此情形下，卖空机制能否按预期那样在提高市场定价效率、优化公司财务行为、改善资源配置中发挥积极作用？这是监管者关注和学术界需要展开研究并做出回答的重要现实问题。
为此，本文检验了2010—2017年间卖空压力对标的公司资本结构的影响。研究发现：（1）卖空压力降低了标的公司负债水平;（2）与国有标的公司相比，卖空压力对非国有标的公司负债水平的降低幅度更大。在更换被解释变量和解释变量及采用双重差分（DID）模型进行稳健性检验后得出的结论依然保持不变。该结果说明，卖空压力能够影响企业资本结构决策。
本文希望在以下两方面做出贡献：首先，随着融资融券标的公司的扩容调整和样本期间的延长，与现有文献分析卖空交易制度变迁（即允许卖空）对市场定价效率和公司投资行为的影响相比，分析卖空交易制度变迁过程（即实际的卖空规模）对公司负债行为的影响程度，更加清晰了解卖空压力在优化资源配置中的作用大小。其次，企业资本结构决策影响因素是学术界的一个待解之“谜”，控制负债水平、降低财务困境和破产风险是财务管理的重要工作，本文研究成果不仅提供了金融创新影响公司资本结构的证据和拓宽了资本结构的研究边界，也有助于公司管理层保护股东和债权人财富及公司价值。
本文剩余内容安排如下：第二部分为文献回顾与假设提出，第三部分为研究设计，第四部分为实证结果及分析，第五部分为结论和建议。
二、文献回顾与假设提出
现有文献主要从两个方面分析引入卖空机制和放松卖空限制对资源配置效率的影响。
首先，引入卖空机制和放松卖空限制能够改善股票的定价效率，进而影响投资者在股票市场的资本配置，比如：融资融券交易有效改善了我国股票市场的价格发现机制（李志生等，2015），卖空机制能通过反映投资者的悲观情绪或负面消息来降低被高估的股价，对被高估股价的这种影响将随着卖空机制的逐步深入而加深，卖空量越大，投资者降低被高估股价的能力越强（孟庆斌和黄清华，2018），股市定价效率越高（李科等，2014;李志生等，2015）。融资融券能够用来预测未来收益，融资与融券的非对称性越明显，其未来收益越大;此外，融资买入量（融券卖出量）加剧（缓解）了未来股价崩盘风险（俞红海等，2018）。
其次，引入卖空机制和放松卖空限制具有外部治理功能，能改善公司投资行为和决策，比如：虽然引入融资融券交易制度并没有显著影响上市公司的创新投入，但融资融券制度能增强管理层的创新动机，具有创新激励效应，有助于提高公司创新效率和创新水平（权小锋和尹洪英，2017;陈怡欣等，2018）。引入卖空机制不仅表现在促使企业管理层披露非强制信息和坏消息、提高管理层业绩预告的及时性和准确性，而且还体现在显著降低了分析师对目标公司盈余预测的偏差与分歧，即融资融券交易制度通过影响管理层和分析师的信息行为影响公司信息环境（李志生等，2017），显著提高上市公司的信息披露质量（李春涛等，2017）、降低管理层过度自信（孙文晶等，2018），抑制过度投资、提高公司价值（陈怡欣等，2018）。
虽然已有文献开始讨论融资融券对企业融资的影响，但并未就此问题得到一致的结论，比如：顾乃康和周艳利等（2017）研究发现，与不允许卖空企业相比，允许卖空企业的新增外部权益筹资、债务筹资和外部筹资总额均显著下降;但褚剑等（2017）研究结果却表明，放松卖空约束之后，银行倾向于向融资融券标的公司发放信贷的额度更大，贷款期限更长、贷款担保要求更加宽松。这可能源于两篇文献分别基于资本需求方和供给方的角度展开分析以及对被解释变量的定义不尽一致，故而得出不同的研究结论。
引入卖空交易机制之后，潜在的卖空者有动机挖掘企业私有信息或负面信息，卖空威胁一旦转化为实际交易行为并传播给其他投资者，将对股价、股东财富和公司价值产生冲击，外部股东尤其对股价较敏感的中小股东将因为潜在的股价下跌和财富缩水风险而要求更高的收益即权益资本成本，这使企业减少权益融资（Grullon等，2015）。类似地，潜在债权人也会因为卖空者挖掘到的公司负面信息而改变对企业财务风险的判断，进而提高预期回报即债务成本（Erturk和Nejadmalayeri，2012），企业会因此减少债务融资规模（Grullon等，2015）。这两种效应叠加，企业外部融资成本上升、融资规模减少。更重要的是，卖空机制对股价的影响使之对公司融资行为具有事前威慑作用，具体而言，与不允许卖空的企业相比，在引入卖空机制之后，企业在对外融资时倾向于使用权益融资（顾乃康和周艳利，2017）;因此，当其他条件不变时，企业财务杠杆将会下降。基于上述分析，本文提出假设1：
H1：卖空压力与标的公司负债水平负相关。
已有的研究结果表明，企业产权性质是其获取资本的重要影响因素，具体而言，政府对国有企业的关爱倾向使国企存在“预算软约束”，政府干预使国企在资源配置尤其信贷方面拥有得天独厚的政策优势（魏志华等，2012）。与国有企业相比，民营企业承担更高的债务成本，而且企业被民营化后的债务成本上升;因此，我国的信贷市场存在民营信贷歧视（李广子和刘力，2009）。由此可知，与国有企业相比，民营企业面临“融资难、融资贵”和融资约束的问题更严重。在此背景下，即使民营企业与国有企业的负债水平相同或都面临高负债问题，前者承受的财务困境和破产风险也高于后者。因此本文预测，与国有企业相比，非国有企业负债水平对融券卖空压力的反应更加敏感。基于上述分析，本文提出假设2：
H2：与国有标的公司相比，賣空压力对非国有标的公司负债水平的负向影响更大。
三、研究设计
（一）模型构建和变量界定
模型（1）中的被解释变量为资本结构，本文使用标的公司的资产负债率（Lev）来表示。解释变量为卖空压力，本文用融资融券标的卖空交易规模（SS）来表示，等于融券卖出额占A股成交额的比例（俞红海等，2018），卖空交易规模越大，表示融券卖出压力越大;如果回归系数β1显著为负，表示卖空压力显著降低了标的公司的资产负债率。
控制变量包括：盈利能力（ROA）、成长性（RG）、资产有形性（Tang）、公司规模（Size）、非债务税盾（NDTS），以及行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。
（二）样本选择与数据来源
鉴于我国自2010年3月31日正式实施融资融券制度，当时融资融券标的只有90只;经过扩容和调整之后，截至2017年12月31日，标的证券数量达到987只。本文样本期间为2010—2017年。本文以在沪深两市交易的A股上市公司为样本，并按照下列标准筛选：（1）剔除证券、银行、保险等行业企业;（2）剔除ST、PT和已退市的样本;（3）剔除关键数据缺失的样本。按中国证监会行业分类标准（2012），制造业取两位代码，其他行业均取一位代码。本文最终获得8个年度、19个行业、983家公司4 717个样本观测值。本文研究所需的数据来自万得。为减少极端值影响，在1%和99%水平下对连续型变量进行缩尾处理。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2是模型（1）中主要变量的描述统计结果。结果显示：（1）上市公司在样本期内的资产负债率均值为48.77%，最大值和最小值分别为89.22%和7.30%，标准差为0.202，表示不同年度或不同公司之间的资产负债率差异较大。（2）融券卖出额占A股成交额的比例为0.47%，最大值和最小值分别为3.55%和0，标准差0.008，表示融券卖出量的整体规模较小，且不同标的公司股票的卖空压力差异较大。
控制变量和分类变量的描述统计详见表2。
（二）多元回归分析
1.卖空压力对标的公司资本结构的影响。表3第（1）列为资本结构影响因素基准模型的估计结果。结果显示：盈利能力（ROA）、非债务税盾（NDTS）与资产负债率（Lev）之间均在1%水平下显著负相关，成长性（RG）、资产有形性（Tang）、公司规模（Size）与资产负债率之间均在1%水平下显著正相关，这些结果与已有文献结论基本一致，所以不进行详细分析。
表3第（2）列为加入本文解释变量卖空压力之后的估计结果。结果显示：卖空压力（SS）与资产负债率之间的回归系数在1%水平下显著为负，表示卖空压力对标的公司的负债水平产生了显著的负向影响，且该影响在经济意义上也是明显的，卖空交易额占A股成交额的比例每上升1%，标的公司资产负债率将下降2.614%。由此可知，虽然我国A股股票市场的卖空交易规模尚小，但确实影响了标的公司负债水平。本文提出的假设1得到了证实。
2.卖空压力、产权性质与标的公司资本结构。表3第（3）、（4）列的估计结果显示，卖空压力与国有和非国有标的公司资产负债率之间的回归系数均在1%水平下显著为负，表示卖空压力对国有和非国有标的公司负债水平均产生显著的负向影响;回归系数比较的p值显示，与国有标的公司相比，卖空压力对非国有标的公司负债水平的负向影响在1%水平下显著更高，说明卖空压力对企业负债水平的影响与其产权性质有关，即对非国有标的公司的负向影响更大。本文提出的假设2得到了证实。
（三）稳健性检验
本文还进行了三个步骤的稳健性检验：（1）更换被解释变量。使用带息债务率代替资产负债率反映企业负债水平并作为模型（1）的被解释变量，该指标等于带息债务除以总资产，带息债务等于短期借款、交易性金融负债、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和;该指标剔除了无息债务，更加真实地反映企业负债水平。（2）更换解释变量。使用融券卖出余额占A股流通市值的比例衡量卖空压力并作为模型（1）的解释变量;下页表4第（1）、（2）列分别为更换被解释变量和解释变量后的估计结果，该结果与表3第（2）列的估计结果基本一致。（3）使用双重差分模型。鉴于既可能是卖空压力影响公司负债水平，也可能是负债水平较低的公司更容易成为融资融券标的，为进一步识别卖空压力与标的公司负债水平之间的因果关系，本文使用双重差分法（DID）模型继续检验，将模型（1）中的卖空压力替换成如下两个指标：是否融资融券标的公司（若是，List取1;若不是，则取0）、是否融资融券标的公司和成为融资融券标的公司前后（成为之后，Post取1;成为之前取0）的交互项（List×Post）;与此同时，样本期间变为2007—2017年，并剔除了成为融资融券标的公司后又被调出名单的公司样本。表4第（3）列的估计结果显示，融资融券标的公司（List）与资产负债率之间的回归系数在1%水平下显著为正，表示融资融券标的公司负债水平比非融资融券标的公司显著更高;更重要的是，融资融券标的公司与成为融资融券标的公司前后的交互项（List×Post）与资产负债率之间的回归系数在1%水平下显著为负，表示上市公司成为融资融券标的之后的负债水平显著下降。因此，本文研究结论是稳定和可靠的。
五、结论与建议
自我国从2010年3月31日正式实施融资融券交易制度以来，该制度（尤其卖空机制）对证券市场定价效率的影响成为学术界研究的热点问题，而对公司层面资源配置影响的研究才刚刚兴起。本文研究了2010—2017年间卖空压力对标的公司资本结构的影响。研究发现：卖空压力显著降低了标的公司的负债水平，而且该影响在非国有企业中更大;该结论在更换被解释变量和解释变量及采用双重差分模型检验后依然成立。该结果说明，卖空机制有助于降低标的公司负债水平，金融创新能够影响公司资本结构决策，具有重要的外部治理机制。
根据研究结论，本文提出如下两项建议：首先，从公司管理层（尤其是持有公司股票或实行股票期权激励计划的高管）角度来讲，需要适当控制负债水平，尤其是来自金融机构的有息负债，避免高负债或者过度负债的信息被潜在卖空者关注并成为卖空对象导致股价下跌风险加大（尤其有息负债）、股东财富缩水和公司价值下降的风险。其次，对债权人而言，由于潜在卖空者有动机挖掘标的公司私有信息或负面信息，这会影响到公司业务发展和偿债能力;因此，需要适当关注债务人的股价变化过程是否隐含着偿债能力恶化的信息。第三，对企业（尤其非国有企业）而言，由于其“融资难、融资贵”和外部融资约束程度都明显高于国有企业;因此，更需要控制负债水平、提高财务弹性，以降低财务困境和破产风险。J
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