基于波动特征的其他综合收益风险相关性研究
李梓
【摘要】? 针对其他综合收益波动特征，文章以2009—2014年间沪深两市A股上市公司为研究对象，从风险信息含量和盈余波动的价值相关性两个视角出发进行实证研究，研究结果表明对于非金融行業其他综合收益的波动性与股票回报率的波动显著正相关，而对于金融行业盈余的波动并不具有风险相关性。从盈余波动的价值相关性来看，每股净利润波动具有显著的价值相关性，而每股其他综合收益波动不具有价值相关性。从盈余波动的方向来看，不同方向的盈余波动均对盈余的价值相关性产生显著的影响。
【关键词】? 其他综合收益;风险相关性;波动性;价值相关性
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）05-0012-04
一、引言
美国FASB第8号概念框架指出财务报告披露的信息可以用来帮助投资者预测企业未来现金流的数量、时间和存在的风险，同时在预测未来现金流的不确定性时所造成的收益波动及其组成起到关键的作用。因此假如综合收益各项组成部分的波动性与股票收益波动性正相关，则意味着综合收益组成部分具有风险信息含量。
本文首先分析综合收益和净利润的波动性，然而对综合收益波动性与风险之间的关系需要进一步的探讨。之前的研究多集中在金融行业，而缺乏全样本的检验导致研究结论缺乏全面性和普适性，因此本文将选择全行业作为研究样本检验综合收益的波动是否具有风险相关性。最后，综合收益波动对资本市场的影响，本文将在价格模型的基础上增加其他综合收益波动性以及其他综合收益当期发生额和其他综合收益波动程度的交乘项，用来检验市场在运用综合收益数额来进行决策的过程中是否受到其他综合收益波动性的影响。
本文的创新之处包括以下两个方面：第一，以往的研究多是将综合收益的价值相关性和风险相关性作为独立的个体分别展开研究，然而风险相关性和价值相关性并非孤立无关联的，因此本文将综合收益的风险相关性和价值相关性结合起来研究，在检验了综合收益波动的风险信息含量之后以价格模型为基础增加盈余的波动以及盈余波动和当期盈余的交乘项，结果表明增加了盈余波动信息变量的价格模型较原模型的拟合优度更高，该模型对于股票价格更具有解释力;第二，已有研究多选择金融行业，然而由于非金融行业有着不同的信息特征，并且随着其他综合收益运用的不断拓展，其在各个行业的影响逐步扩大，本文分别对金融业和非金融业的上市公司进行实证检验。
二、理论分析与研究假设
“风险相关性”这一概念在国内外文献中并没有明确定义。参考 Hodder（2006）、Bhat（2006）以风险相关性为主题的文章，我们认为风险相关性就是指会计信息所描述的风险是否有助于使用者的决策判断。会计信息所表述的风险，可以是盈余、现金流的标准差，也可以是衍生金融工具等金融工具的计量风险（Ahmed et al.，2011）。自2007年引入公允价值会计后，我国学者也对价值相关性进行了较深入的研究，并形成了与国外基本一致的意见（邓传洲，2005;刘永泽等，2011）。但有关风险相关性的研究文献在我国却较少，原因可能是我国公允价值会计较西方国家起步较晚。
综合收益波动性被广泛用来测量资产的风险性，与潜在收益率的范围及其发生的可能性有关。综合收益波动主要来源于市场价值的应用，根据利得和损失的不同性质，本文将综合收益分为净利润波动和其他综合收益波动两部分，这两部分波动构成了盈余波动。在有效市场假说（EMH）的前提下，资本市场的价格和收益总是能够及时、准确和充分地反映所有相关信息。因而财务报表的盈余波动信息能被有效的资本市场上的理性投资者所识别，与资本市场的投资风险呈现出一致的对应关系。对于综合收益，在考虑了市场价值信息之后其会计信息的相关性程度在不断提高，提供的增量信息反映了更多企业可能面临的市场风险。因此提出本文的第一个假设：
假设1：在其他条件一定的情况下，净利润和其他综合收益的波动性与股票回报率的波动显著相关。
根据Barth（2004）的研究，盈余波动主要包括估计误差波动、固有波动和混合计量波动，除了固有波动以外，估计误差波动和混合计量波动均属于人为因素造成的误差，因此综合收益的波动虽然反映了企业的风险因素，然而也存在较大的噪音。如果综合收益信息披露主要是由固有波动引起，那么其披露的信息可以帮助会计信息使用者获取更多的风险因素，从而降低预期报酬率和股票价格。因此提出本文的第二个假设：
假设2：在其他条件一定的情况下，净利润波动和其他综合收益波动程度与股票市场价格呈负相关关系。
盈余的波动存在正向波动和负向波动两部分，因此在研究盈余波动的过程中不但要考虑波动的程度，还应考虑波动的方向，正向的波动意味着盈余存在持续增长的趋势，而相反负向的波动则意味着盈余存在持续减少的趋势，这势必会在市场上造成不同的影响，即使当期的盈余较高，但如果当期波动性较大，仍然会影响会计信息使用者对盈余预期的判断，而且不同方向的波动也会存在差异，基于上述分析提出本文的第三个假设：
假设3：在其他条件一定的情况下，正向的盈余波动和负向的盈余波动对盈余的价值相关性产生不同的影响。
三、样本选择和研究设计
（一）样本选择
本文选取2009—2014年间沪深两市A股上市公司作为研究对象，同时采用了以下标准对选择的样本进行进一步筛选：（1）剔除只披露了一次其他综合收益的公司，因为它们未表现出波动性;（2）为了控制极端值的影响，对被解释变量和解释变量均采用5%的缩尾处理。本文收集了2009年至2014年个股每年年报披露日收盘价格，2009年5月至2015年4月个股月度回报率，2009年至2014年度净利润、其他综合收益、综合收益、发行在外加权平均股数等指标，剔除ST公司、缺失数据和极端值，同时对所有连续变量进行了1%水平上的缩尾处理，最终得到的总样本为4 324个。本文所有数据均来自CSMAR数据库。
（二）研究设计
为了检验假设1，本文在研究设计上参考Hodder et al.（2006），构建了关于综合收益波动性和股票回报率波动性的多元回归模型1：
δRETit=α0+α1δNIit+α2δOCIit+Conteolsit+εit （1）
為了检验假设2和假设3，本文在价格模型的基础上考虑盈余波动的影响，增加了净利润波动性、其他综合收益波动性以及上述两项的波动值和当期每股盈余的发生额的交乘项，为了反映盈余波动的方向性和波动程度，本文分别对净利润波动性和其他综合收益波动性设置了虚拟变量，最终构建了多元回归模型2：
Pit=α0+α1BVE_Sit+α2NI_Sit+α3DNIit+α4NI_Sit+α4OCI_Sit+α5DOCIit+α5OCI_Sit×DOCIit+Controlsit+εit （2）
（三）变量解释及说明
1.波动性的计算。本文借鉴Hodder（2006）对于净利润波动性的衡量方法，分别计算股票收益率、净利润和其他综合收益的波动性。由于本文选取的样本区间为2009—2014年，因此本文采用每三年为一个区间滚动计算标准差，波动性的衡量是采用盈余的总额除以当期流通股股数，求得标准差之后再除以三年盈余的均值予以标准化。
2.虚拟变量。为了体现盈余波动的方向性，本文分别对每股净利润的标准差和每股其他综合收益的标准差设置虚拟变量。以其他综合收益为例，其虚拟变量的设置方法是将每股综合收益的标准差按照大小进行排列，其中正向波动组（P-OCI）在所有每股其他综合收益波动程度从大到小排列的前三分之一且必须大于零，同理对于负向波动组（N-OCI）则必须为每股其他综合收益波动程度从大到小排列的后三分之一且必须小于零，其余部分为中度波动组（M-OCI）。在研究设计中进一步选取正向波动性样本（P-OCI）和负向波动性样本（N-OCI）作为实验研究对象，并设置反映波动性的虚拟变量（DOCI）。当每股其他综合收益属于正向波动组（P-OCI）范围时，DOCI取1，代表的是每股其他综合收益的正向波动;反之属于负向波动组（N-OCI）范围时，DOCI取0，代表的是每股其他综合收益的负向波动。每股净利润标准差的虚拟变量同理可得。
3.具体变量说明，见表1。
四、实证结果和数据分析
（一）描述性统计分析
本文运用STATA 12.0统计分析软件对两类盈余的波动性进行统计分析，分别从全样本、金融行业和非金融行业三个层面进行数据分析。（1）从全样本的角度共取得了4 324个观察值，每股其他综合收益波动与每股净利润波动的均值分别是-0.211和0.289，每股其他综合收益波动的标准差为3.321，而每股净利润波动的标准差为0.915，从波动程度来看每股其他综合收益的波动程度明显高于每股净利润的波动性程度，每股净利润的波动较为平稳;其他综合收益波动性的均值和中位数均为负值，说明其波动的趋势以负向波动为主。（2）从金融行业的角度取得观察值为79个，非金融行业的观测值为4 245个，金融行业样本规模较小，仅研究金融行业的盈余波动性得到的结论缺乏代表性和普适性。从金融行业的数据来看每股净利润的波动较为平稳，标准差为0.211;每股其他综合收益波动性的标准差最大为4.301，说明金融行业每股其他综合收益波动较为显著。非金融行业的数据基本与全样本数据一致。
对每股净利润波动性和每股其他综合收益波动性的虚拟变量分组的情况做描述性统计。（1）每股净利润波动性最大组（DNIit=1）得到的观察值为753个，每股净利润波动值最小值为0.559，最大值为1.955，均值为1.018;而每股净利润波动性最小组（DNIit=0）得到的观察值为773个，每股净利润波动值最小值为-2.534，最大值为0，均值为-0.440。（2）每股其他综合收益波动性最大组（DOCIit=1）得到观测值为749个，每股其他综合收益波动最小值和最大值分别为1.136和7.459，均值为3.405;每股其他综合收益波动性最小组（DOCIit=0）得到观测值为777个，每股其他综合收益波动最小值和最大值分别为-7.734和-1.587，均值为-3.531。通过采用虚拟变量的分组有效区分了每股净利润和每股其他综合收益波动的程度和方向。具体见表2。
（二）多元回归分析
1.表3为模型1的实证检验结果，根据描述性统计，该回归分别从全样本、金融行业和非金融行业三个层面展开研究。
表3的多元回归结果分析如下：（1）在全样本的实证检验中，每股其他综合收益的波动性与股票回报率的波动性在1%的水平上显著相关，相关系数为0.055，而每股净利润的波动性与股票回报率的波动呈负相关关系，但相关性并不显著。研究假设1中每股其他综合收益波动的风险相关性通过假设检验，而每股净利润波动未通过检验假设，从描述性统计的数据看，每股净利润主要由主营业务收入构成，一般较为平稳，而其他综合收益波动较大，充分反映了企业所处的风险，因此每股其他综合收益的波动性含有企业更多的风险信息含量，具有风险相关性。（2）对于金融行业而言，三个解释变量均与自变量没有显著的相关关系，然而控制变量中总资产的自然对数和资产负债率分别显示出风险相关性，其中总资产的自然对数与股票回报的波动性在5%的水平上显著相关，相关系数为-2.316，说明资产规模越大企业面临的风险越小;资产负债率同样与股票回报的波动性在5%的水平上显著相关，相关系数为12.290，说明了资产负债率越高，则企业面临的风险越大。（3）对于非金融行业，与全样本的实证检验结果相近，即每股其他综合收益的波动性与股票回报率的波动性在1%的水平上显著相关，相关系数为0.055。从上述实证研究结论可以看出相对于净利润，其他综合收益的波动性更具有风险信息含量，部分通过假设1的检验。
2.下页表4为模型2的实证检验结果。表4的第一列的实证回归模型检验的是不考虑综合收益波动性的简单价格模型，用来与表4的第二列基于考虑其他综合收益波动性模型的檢验结果相比较，回归结果如下：（1）每股净利润在简单价格模型的实证检验结果为与股票价格具有1%水平的显著正相关关系，而在考虑了盈余波动因素之后每股净利润依然保持1%水平上的显著相关关系;每股净利润波动（DNIit）也显示出与股票价格在10%水平上的显著正相关关系;每股净利润与每股净利润波动的交乘项（NIit×DNIit）在1%的水平上与股票价格呈负相关关系，相关系数为-3.211，说明资本市场对每股净利润的波动具有敏感度。每股净利润正向波动性对每股净利润价值相关性的影响小于每股净利润负向波动对每股净利润价值相关性的影响，差额系数为-3.211，说明每股净利润负向波动对资本市场影响更大。（2）每股其他综合收益在简单价格模型中与每股股票价格不具有价值相关性，在加入每股其他综合收益波动信息之后通过了1%的价值相关性显著检验，系数为-5.277。然而每股其他综合收益波动并不具有显著的价值相关性，虽然在模型1的检验中得到的结论表明每股其他综合收益波动具有风险信息含量，但是市场并没有察觉其中的附加风险，并反映到股票价格中。而每股其他综合收益波动和每股其他综合收益当期发生额的交乘项通过了5%的显著性检验，说明资本市场在运用其他综合收益信息时考虑到每股其他综合收益的波动因素，且每股其他综合收益波动的程度对其他综合收益价值相关性的影响较大，当每股其他综合收益的波动处于正向波动组（P-OCI）时每股其他综合收益与股票价格显著正相关，即每股综合收益越大则股票价格越高，而当每股其他综合收益的波动处于负向波动组（N-OCI）时每股其他综合收益与股票价格显著负相关，即每股综合收益越大则股票价格越小。
综上所述，从波动程度来看每股净利润的波动具有显著的价值相关性，而每股其他综合收益的波动则不具有价值相关性，假设2未通过检验。两类盈余不同方向的波动对盈余的价值相关性产生不同的影响，其中每股净利润正向波动性对每股净利润价值相关性的影响小于每股净利润负向波动对每股净利润价值相关性的影响，而每股其他综合收益正向波动时每股其他综合收益与股票价格显著正相关，负向波动时每股其他综合收益与股票价格显著负相关，假设3通过检验。此外，从两个模型的拟合优度来看第一列未考虑盈余波动影响的价格模型的R2为0.309，而第二列考虑了盈余波动影响的价格模型的R2为0.319，说明对股票价格的解释力增强。
（三）稳健性检验
考虑到2014年我国会计准则关于综合收益会计信息披露的变更可能会影响到综合收益波动，使得2014年综合收益波动来源不仅受到市场的影响还可能受到会计政策的影响，上述影响因素可能和2011至2013年综合收益波动的影响因素不一致，因此在稳健性检验中剔除了2014年的研究样本，取得总的观测值为3 062个，其中金融行业为54个，非金融行业为3 008个。实证回归检验结果与之前的回归结果一致，说明在剔除了会计政策影响下的综合收益波动性仍具有风险信息含量。
五、结论及启示
（一）研究结论
本文的实证研究结果显示：（1）每股其他综合收益的波动性更易受到经济波动和金融市场波动的影响，其波动幅度显著高于净利润。相对而言，每股净利润的波动性更易受会计政策选择和盈余管理动机的影响。（2）从风险信息含量的角度看每股其他综合收益的波动性与股票回报率的波动显著正相关，该结论仅适用于非金融行业，而对于金融行业盈余的波动并不具有风险相关性。（3）从盈余波动的价值相关性来看，每股净利润波动具有显著的价值相关性，而每股其他综合收益波动不具有价值相关性;然而盈余的波动，尤其是不同方向的波动均对盈余的价值相关性产生显著的影响。
（二）启示
综合收益是既包括已实现收益又包含未实现收益的会计基础业绩指标，这些有着不同会计信息含量的业绩指标的波动能捕捉上市公司正在或者即将面临的各种不同风险，因此对以上研究可得到以下启示：（1）综合收益的波动性不容忽视，且其已实现收益和未实现收益的波动，尤其是未实现的波动具有风险的信息含量，然而从盈余波动的价值相关性检验来看会计信息使用者仍然较为看重传统的净利润波动影响，而忽视了其他综合收益波动的影响。（2）盈余的波动性对盈余价值相关性产生间接的影响，投资者在关注盈余本身的同时会考虑盈余的正向波动和负向波动，且加入盈余波动信息的价格模型拟合优度更高，对股票价格具有更强的解释力。Z
【主要参考文献】
[ 1 ] Hodder，L. D.，P.E.Hopkins and J.M.Wahlen. Risk-relevance of Fair-value Income Measures for Commercial Banks [J].The Accounting Review，2006，81（2）.
[ 2 ] 张普，吴冲锋.股票价格波动：风险还是价值？[J].管理世界，2010，（11）.
