学生宿舍投资项目的财务效益分析
吕静
摘要：本文针对学生宿舍BOT项目，以财务方法提升项目的财务可行性，利用财务管理方法中的净现值法和内部报酬率法来评估项目计划的财务可行性，应用实质选择权分析学生宿舍建设计划的财务效益，使投资者及融资者达到双赢。
关键词：BOT；融资；财务；效益
0引言
近年来政府积极引进民间资金来进行国家基础公共建设（BOT，build-operate-transfer），以缓解政府拮据的财政状况。民间参与学生宿舍兴建可以减少政府财政负担，将学生宿舍计划采用管理弹性方式兴建，投资者可以因管理弹性提升计划净现值，绩效显著。此外投资者也可以考虑用分期的方式兴建，分期兴建不仅可减少期初巨额兴建成本投资的风险、降低贷款金额、延长偿还期等财务效果外，亦可使投资者可依据第一期投资计划方案实际经营情形，评估检讨计划营运收入是否如预期、营运支出是否超支及計划获利能力、风险等，来决定是否要继续完成后续尚未完成的兴建，或是和业主解约，暂缓后续建设，以降低投资亏损的风险。本文利用无须政府补贴或营收保证的实质选择权来提升计划的财务可行性，实质选择权的概念主要是针对投资的实质目标物（学生宿舍），运用管理弹性降低投资者风险，使投资者可以更精确的衡量投资计划的真实价值，或甚至提高项目计划的投资效益。为了降低投资者所面临的不确定性风险，将选择权的观念导入BOT投资计划中，以选择权的概念增加投资效益，提高BOT投资计划可行性。
1实质选择权
实质选择权是项目经理人在项目计划执行期间，能依市场环境的快速变化，随时应变进而做出应对的投资决策。当新的资讯使先前的不确定性变成确定后，决策者会根据新的资讯来修正先前的估计参数，并做出新的决策如：递延投资、缩减规模、扩大规模、转换产品生产或放弃投资。所以实质选择权是让项目经理人以最大决策弹性来应付市场条件变化，以期最大获利。
2财务的可行性
财务的可行性是影响BOT项目成败的关键因素，政府及特许公司等参与者，各扮演不同角色，对BOT计划各有不同层面的经济或行政考量。故BOT项目规划过程中，必需有完整的资金计划、资金来源、筹资管道、融资资本、兴建费用、还款能力，及对未来收益合理估计等诸多经济因素详加考量，才能确实掌握BOT财务分析的可靠性；否则，即易出现资金缺口之财务风险，如无法及时填补、势将造成BOT项目停工甚至失败。当然，BOT项目规模愈大风险愈大，政府与特许公司两者均需审慎评估财务结构可行性。
学生宿舍BOT项目可以利用财务管理方法中的净现值法（NPV）和内部报酬率法（IRR）来评估项目计划的财务可行性。以净现值法（NPV）为例，当项目计划的NPV>0，表示计划可行，当计划案的NPV<0，则表示计划不可行。对于项目计划评估的净现值法，工程实务上常采取现金流量折现法进行一套较为严谨的财务分析。但是现金流量折现法的缺失，在于仅用折现率来反映计划风险。当计划项目面临较大市场风险时，投资者通常会采用较高的折现率来计算NPV，因此常使项目计划面临临界情况（NPV≤0），即会发生项目计划在经济上可行但却面临财务不可行的窘境。学生宿舍BOT项目也面临相同的问题，因初期投入金额过大回收期过长，风险较高，容易造成潜在投资者的犹豫，不敢贸然投资兴建。
3实质选择权模式建构
实质选择权模式的建立，主要是利用计划价值会随时间变动而产生波动现象，因此建立模式以分析计划价值波动后，在期末时的期望值。计划期末价值的期望值与预定履约价值差，就是计划的选择权价值，也即计划有管理弹性的价值。
实质选择权评价模式：假设V0为项目投资计划现在价值，V0可以等于项目计划的净现值，也可作为项目投资计划超额报酬价值。因为V0是计划价格，所以假设V0服从几何布朗运动。当经过一期价格波动后，计划价格可能变为两种结果，即价格上涨或下跌。若上涨的幅度为u，对应上涨发生机率为p。则下跌之幅度为d，对应下跌发生机率为1-p。写成方程式（1）
假设本投资计划合约中允许有管理弹性，当经济上涨时，投资者可以选择继续投资或加码投资。同时若当经济下跌时，投资者可以选择维持现有投资、延后投资或终止投资。这种业主授予投资者具有投资时机或投资规模的选择权力，称为项目计划的管理弹性。这种管理弹性的合约价值可以用实值选择权给与评价。
从财务模式分析后可发现，学生宿舍计划的财务特性是当计划规模越大，则NPV越高，IRR越大，且PB越小。学生宿舍对于融资利率、通货膨胀率、住宿率的敏感度很高。所以当上述三者稍有变动时，很可能会使计划面临临界情况。模拟后的NPV（VT）的期望值都大于基准项目的NPV（Vn）值，这个结果表示，市场上对于景气方面的看法是较乐观的，但蒙地卡罗模拟出个案的变异数却太大，表示计划在高获利的情况下其实也面临着高风险，学生宿舍计划本质上财务风险是很高，这显示为何国内投资者对学校学生宿舍投资案兴趣不大。
一般工程实务上的财务模式分析来评价学生宿舍计划的价值时，因无法对外在环境改变而进行参数调整，常使投资者做决策时，缺乏管理弹性，低估计划项目的价值。不过在计划项目面临高风险时，我们选择权评价模式来进行避险的操作。若是学生宿舍计划在合约内允许投资者有相当的管理弹性，使投资者可在面对环境变动时应用实质选择权，避开经营风险增加计划的财务效益。针对实质选择权财务效益之稳健性分析，本研究进行实质选择权的敏感度分析。在分析不同计划规模时，观察选择权敏感度可以发现，营运规模的改变，对选择权价值影响固定。计划规模价值变动，对选择权价值几乎无影响。延后投资时间的变动越大，对选择权价值影响则越大（负的越大）。计划规模价值的波动及无风险利率对选择权价值的影响则越大（正的越大）。
4投资项目财务效益评价
对学生宿舍投资项目的财务效益评价，主要是从项目的角度出发，评价BOT项目在财务上的可行性。分析BOT项目盈利的能力、债务清偿的能力。BOT项目财务效益评价主要包括投资总额、固定资产投资额和流动资产投资额、总成本等。项目总投资由建设投资、建设期利息和流动资金组成。对流动资金、营业收入、经营成本等进行估算，营业收入估算应分析、确认产品或服务的市场预测分析数据，特别要注意目标市场有效需求的分析；说明项目建设规模、产品或服务方案、分析产品或服务的价格，采用的价格基点、价格体系、价格预测方法；论述采用价格的合理性。对产品产量和销售价格要通过市场需求研究，对各种产品的供求情况和价格趋势进行分析和预测确定。营业收入估算应采用以市场价格体系为基础的预测价格。对运营期的产出物价格，由于运营期比较长，在前期研究阶段对将来的物价上涨水平较难预测，预测结果的可靠性也难以保证，因此一般也只预测到运营期初的价格。运营期各年采用统一的不变价格。经营成本是指总成本费用扣除折旧费、摊销费和利息支出以后的成本费用其构成和估算可采用。
5结语
公众参与公共建设是必然趋势。公共建设通常具有较高的经济效益、低财务效益的计划特性，因此每一个公共工程建设都应有具体的激励设计，以促进公民参与。采用各种或综合的奖励措施，可使偏远地区的学生宿舍具有财务可行性，以利公共建设成功推动。
